無論是股市還是債市，極端情緒呈一邊倒特徵，投資者對於政策的分歧和懷疑自有其合理性，但是考慮到過去幾年對於供給側改革和金融去槓桿均經歷了將信將疑階段，但最終政策力度和效果均超出市場預期，在政策博弈中反向下注的勝率其實並不高，不要被內心的恐懼和貪婪左右情緒。
管中窺豹，從遠期售匯保證金提升看央行態度。
在中美貿易衝突加劇、國內政策轉向寬鬆後，人民幣匯率延續貶值趨勢。上週五，在岸人民幣匯率一度觸及6.8965的年內新高，但此後央行出手“維穩”，宣佈自8月6日期，重新開始收取遠期售匯的保證金，比例為20%。此後，人民幣匯率快速升值，收盤較日內匯率低點升值超過300點。
遠期售匯是什麼？簡單來說，這種合約規定在未來某個時間以約定匯率交割的遠期合約，對於銀行來說是遠期售匯，對於外貿商來說則是遠期購匯。每當外匯市場出現波動較大，可能都會激發市場遠期購匯的行為：一方面，這會帶來一部分並非出於“實際”需求的購匯力量；另一方面，簽訂合約之後，銀行將立刻著手補充一定比例的外匯倉位。這樣可能將部分遠期的購匯需求，較為集中的釋放在當前時點，從而形成匯率下行和購匯增加的“順週期”循環，放大匯率波動。
歷史上的效果怎麼樣？2015年8月31日，央行對銀行發佈《關於加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，規定從2015年10月15日起，對開展遠期收匯業務的金融機構（含財務公司）收取外匯風險準備金，準備金率暫定為20%，利率暫定為0。在2017年9月，央行又宣佈調整外匯風險準備金政策，自2017年9月11日起，外匯準備金率重新調整為0。
從時機上來看，上調時點為“811匯改”後，人民幣貶值壓力集中釋放之際；而下調時點，為美元指數疲軟，人民幣持續升值的時點。從效果上來看，上調（下調）外匯風險準備金率帶來了短暫的人民幣升值（貶值）時段，但是並未改變整體的匯率運行趨勢。
央行出手的意義何在？此前，市場對於央行的雙重目標有一定共識：“容忍”貶值以順勢對沖外需壓力、避免單邊貶值預期發酵，來防止資本外流和海外“政策”壓力。不太明確的是，對於央行容忍的點位存在爭議。
外匯風險準備金調整的最大意義在於向外界傳遞出明確信號，央行已經明確表示目前有順週期波動、並開始進行了第一步的政策調整，這表明目前的人民幣匯率已經接近央行的容忍區間。考慮到央行對於中間價目前的掌控能力較強、以及2017年以來的學習效應，如果中美貿易衝突沒有進一步惡化，目前點位附近將成為匯率較強的阻力位置。
政策明確轉向後，市場為何不買賬？
無論是“國常會-政治局會議”的確認，還是從市場投資者反應來看，對於政策全面轉向對沖經濟下行壓力的“穩增長”模式，應該已經達成共識。但是政策轉向之後，市場格局仍然回到債強股弱：上證綜指接近年內新低，而債券期現貨也在年內新高附近，究其原因，我們認為有以下幾點：
①政策強度“不及預期”，723國常會前後，A股反彈的主力之一是地產板塊，反映出較強的“地產走老路”的預期，而此後隨著嚴厲的政策表態，由“抑制房價過快上漲”變為“抑制房價上漲”，地產連同產業鏈板塊快速調整。②對於此次寬鬆政策的效果存疑，一方面財政的力度有限，另一方面寬信用缺乏抓手，市場預期政策底到市場底可能有較長的時間滯後。
但是除了政策以外，股市和債市仍有各自的機會和隱憂。
對於貿易戰的悲觀預期打得太滿。對於股市來說，目前貿易衝突加劇是實，而對沖政策是虛，外部情況的惡化，中美貿易衝突似有加劇；表象是雙方在關稅方面互相加碼，而核心擔憂在於雙方長時間沒有談判和磋商的行為。相對於美歐之間“富有成果”的會晤，中美之間幾乎只有“喊打喊殺”。
即使站在美國的角度，無論是美國利益優先，還是遏制中國崛起，貿易戰的行為並非最優策略。伴隨著關稅戰，美國未必會縮減貿易赤字，但是通脹壓力抬升確實是必須承擔的成本。目前的緘默實際上是反映了，雙方經過前幾輪溝通，不再進行無效的談判。目前處於以戰促和的極端情況，雖然中美貿易衝突是長期問題，但美國中期選舉前，雙方再次坐下來談判的概率仍然有。而未來一旦有談判，將會更加富有成效，將會使得目前的過度悲觀預期出現明顯修正。
市場交易已經將貨幣政策寬鬆作為前提假設。從債市來看，隱憂之處在於，寬信用的效果雖然尚需觀察，但是寬貨幣已經演繹到了極致。各種資金利率均顯示資金面的寬鬆已經變為“氾濫”的程度。對於市場來說，即使不對長端利率的方向做出明確判斷，加槓桿持有3-5年期的carry收益也相當可觀。
展望未來一個季度，債市體感的“狹義流動性”難以更加寬鬆：第一，目前政策的導向是打通貨幣政策傳導機制，重點在寬信用提高貨幣乘數，而不是“寬”銀行間資金面；第二，匯率政策即使尚未約束貨幣政策，但是從歷史經驗來看，降準等措施多在匯率平穩或者反彈窗口期，後續降準的概率隨著央行出手干預匯率而出現下降；第三，貨幣政策今年以來的寬鬆，從雙支柱來講，是為了對沖嚴監管落地的衝擊，從貨幣和財政政策協調來看，則是財政政策相對滯後下，貨幣政策的“單兵突進”，隨著監管推進的進一步溫和、財政政策承擔更大的角色，貨幣政策進一步寬鬆的意義已經不大。
從7月20日開始，央行已經連續13個交易日未進行逆回購操作。站在目前位置上，市場已經不再擔心量的問題，對於價格的敏感性將會上升。此後如果央行進一步用MLF代替逆回購，或者在9月聯儲加息時跟隨聯儲加息，市場將會作出如何反應？
總的來看，無論是股市還是債市，極端情緒呈一邊倒特徵，對於貿易戰的擔憂過強，而對於資金寬鬆過於依賴。投資者對於政策的分歧和懷疑自有其合理性，但是考慮到過去幾年政策的經驗，對於供給側改革和金融去槓桿均經歷了將信將疑的階段，但最終政策的力度和效果均超出市場預期，政策博弈中反向下注的勝率其實並不高。
特別是站在股、債分別觸及前期極值位置的時點上，客觀來看，目前基本面並未增添新的利空，而政策整體還偏利好，股市即使繼續下行，但空間已經不大；相應的，長端利率也再難以大幅下行。未來一段時間，投資者應該克服內心的恐懼，對於權益類資產要越跌越買；同時要克服內心的貪婪，對於長久期債券要越漲越賣。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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