在毫无征兆的情况下，10连跌停，一夜回到了解放前。并且，8月3日晚间，其刚刚发布公告，因公司股票价格跌破最低保障比例，中金公司强制卖出公司控股股东兴源控股质押的公司股份367.76万股。
以前复权股价来看，其历史最高点为2017年的21.11元，如今已跌至4.06元。短短几个月时间，整整跌掉了80%。
本案主角，兴源环境，是一家创业板公司，主营为压滤机，上市后，业绩逐年下滑，市值不足30亿。2014年开始逐步展开并购，连续并购了水美环保，银江环保，浙江疏浚，中艺生态，股价一路上扬，实现了10倍股的壮举。
2018年公司公告收购源态环保，之后又收购关联方绿农环境。
但天不遂人愿，公司股价逐步下滑，终于在没有征兆的情况下，由原来的近300亿市值，跌到如今的64亿。今天，我们通过这个案例，带着大家一起对并购业务进行分析。
四年十倍并购“神话”
兴源环境原名兴源过滤，主营压滤机制造和压滤机过滤系统集成服务业务，公司于2011年9月在深交所上市。
2012年和2013年，兴源环境业绩表现持续不佳，公司两年分别实现归母净利润3866万元和2160万元，同比增速分别为-16.57%和-44.13%。
2014年，兴源环境提出打造“环境治理综合服务商”概念，并购转型之旅由此启程。2014年至2017年间，兴源环境累计出资26亿元，先后收购包括浙江省疏浚工程股份有限公司、浙江水美环保工程有限公司、杭州中艺生态环境工程有限公司在内的六家公司全部或者部分股权。
得益于不断收购下的并表效应，兴源环境业绩呈现几何级增长。2013年至2017年，兴源环境营业收入由3.22亿元跃升至30.32亿元，年化复合增长率达75.17%；同期，公司归母净利润由2160万元蹿升至3.62亿元，年化复合增长率高达102.27%。
与业绩相伴，兴源环境市值开始不断攀升。2013年年底，兴源环境整体估值尚不足30亿元，2018年2月已达208亿元。期间，兴源环境市值一度超过330亿元，铸就四年10倍“神话”。
一切看起来似乎都很完美，除了逐年恶化的现金流量。
数据显示，2015-2017年，兴源环境经营活动产生的现金流净额分别为-4091万元、-4418万元和-9.05亿元，连续三年为负。同期，公司归母净利润分别为1.02亿元、1.86亿元和3.62亿元。
经计算，2015-2017年，兴源环境经营活动产生的现金流净额与归母净利润分别存有1.43亿元、2.3亿元和12.67亿元差距，数额巨大且逐年增加。
现金流量表附注信息显示，应收账款和存货的快速增长是导致兴源环境现金流持续为负的重要原因。
2013年，兴源环境的应收账款账面价值约为9806万元、存货账面价值约为8340万元。截至2017年年底，兴源环境应收账款账面价值已升至13.61亿元，存货账面价值更是高达39.86亿元。
经计算，2013-2017年，兴源环境应收账款年均增长93.01%，存货年均增长162.93%，均大幅超过同期营收增速。
从生产制造向工程行业
工程行业有这么几个特点：周期性，现金流差，利润好，增长快，体量大，可持续性差。工程类企业，大部分核心竞争力都比较差。
工程行业的门槛，包括招投标的资质，自身资金的实力，相应的销售资源，综合管理水平，以及部分细分领域的技术。这个赛道，一般会受到整个行业波动影响，以及宏观基本面的影响。
这个领域的公司，本身其实并不具备成长性，其成长更多是行业周期造成的影响，因此一般工程性企业估值都比较低，A股也在10倍左右。而环保工程这个领域的公司，大部分是土建工程，环保特色并不明显，并未摆脱工程类企业的属性。
并购工程类企业的好处，在于可以短期内迅速购提升企业利润，同时如果上市公司自身PE倍数很好，也可以实现短期的PE差套利，但问题在于从长期看，工程类企业自身缺乏核心竞争力，可持续性差，对创始团队依赖度强，很难融合。
本案，兴源环境收购了水美环保，浙江疏浚，银江环保。三家都是以工程类为主的企业。
其中，银江环保是典型的工程类特征，曾在浙江农村水务高速发展的阶段，获得了一定的订单，高速成长。但随着农村水务的大潮退去，其业绩出现较大幅度的下滑，兴源也不得不将其剥离。
而水美环保是做环保工程的，这几年整个环保行业不错，浙江省发展的也不错，加上水美是大股东注入资产，承担对赌业绩，因此账表利润也不错，构成了兴源一块稳定的利润。但这块业务，我们需要从企业盈利质量以及大股东动机上考虑，不能简单的认为其业务发展的好。2018年对赌结束后，水美环保的业绩就产生了下滑。
此外，浙江疏浚大体是与浙江五水共治河道治理密切相关的，但这块业务本身属于偶发性业务，资金来源是较大的问题，长期看可持续性比较差。
中艺生态是一家做园林工程的企业，具备园林行业的特征，总体上以工程为主，自身核心竞争力较弱，主要靠关系，以及资金成本获取利润。在过去几年环保行业，园林行业不错的情况下，发展的还可以，但一旦加入了PPP，其真实的盈利质量就会造成较大的影响。
PPP？
兴源环境，因为拥有了工程资质，具备进入PPP的前提条件，在过去几年行业好的时候进入了PPP领域。PPP本身无对错之分，是指地方政府将部分工作转交给社会资本完成。传统的BOT，BT等都属于PPP的一种。
在过去几年PPP盛行下，上市公司看到了一种可利用的空间——银行出钱，地方政府买单，上市公司可借此制造报表利润。
PPP的资金来源于社会资本，我们必须认识到过去几年PPP盛行的主要原因是各种资管计划，银行资金充裕。在有资金的前提下，上市公司很容易利用PPP做文章，赚取报表利润。
这种模式的核心是有资金的支撑，以及后续的接盘方买单。实践中PPP因为解决了现金流与利润问题，许多企业就开始放低底线，接受一些相对质量较差，但最终缺乏资金来源的项目。而这样的模式，一旦遇到去杠杆的形势，启动资金会受到挤压，自身资金又不足以支撑，而最终买单者并不确认买单，釜底抽薪，导致整个模式都陷入了僵局。
我并不是说PPP不好——好的PPP需要逐步磨合，包括政府本身偿债能力问题，包括项目本身是否创造价值问题，以及企业的管理是否有效提升。
然而，眼前的利益是：现金流好，利润好，直接影响股价，上述风险问题而被忽略，最终集体爆发。本质上，那些做PPP的企业多数是想投机一把，因而投机失败也在所难免。
兴源环境制造业起家，在资本市场尝到了甜头，对自己的能力信心大幅增强，也开始大举进入PPP行业。从其签署的项目来看，质量很一般，拼凑型的做法，并没有太强的核心竞争力。
兴源环境自身的盈利能力一般，2017年实现3.5亿利润，主要是4块业务拼凑而成。从报表上看，连年经营性现金流为负，并且账上有44亿的存货，最终这些存货会转成在建工程或者固定资产，账表利润会有，但资产盈利质量早已堪忧。
经历了多年的发展，兴源最终账上资产扣除商誉，仅剩一些无法处理的存货，而刚性负债则大幅增加，如果资产打个折扣的话，可能会遭遇资不抵债的风险。
看看商誉的情况便知，并购后付出的成本是真实的，但其获得的盈利能力则不可持续。
股价？
前期，股价高涨的大环境之下，定增不受限，信托资管疯狂，加上概念，自然是一路上涨。
在这个阶段，公司通过并购大幅提振业绩，那么，我们是否可以认为兴源的股价上涨是并购带来的呢
这个问题很关键，需要仔细分析：到底是相关还是因果。
理解这个问题，我们必须对2014-2016年的宏观背景有充分理解：在那个时间点，资管计划很疯狂，影子银行很旺盛。定增几乎没有发不出去的，发债没有流产的，股市整体抬升，资金十分充裕，无论是信托计划，还是大股东抵押贷款，都有足够的资金。
其实，市场本身的资金有限，但通过资管计划将其放大3倍，资金面一下子就变得充裕，这才是大部分企业上涨的核心理由。在这种情况下，企业只要有动作，股价就会涨，股价涨了，就会有更多的人买，甚至更多的人放杠杆买。这个就是逻辑。
还有一个问题需要思考。可不可能是这种情况：机构因为看好企业本身盈利能力，而进行价值投资呢？
这个放之四海而皆准的理由，并不是真实原因。对一个好企业进行价值投资，一定要考虑其盈利质量和成长性动机。
而本案，兴源环境的成长主要是
并购拼盘式成长，是牺牲商誉为代价的。并购本身并不带来价值，只是个等价交换，是以现金换取未来业绩的公平交易。而兴源，本身业务陷入停滞甚至亏损状态，收购项目整体上也并没有超额预期，资产情况减少，盈利情况增加，两者抵消后，其实企业价值并未真正成长。
为什么这么说？最核心的指标就是企业每年的分红并没有增加，一个企业100亿的市值，最终要每年能分3个亿，这个是真正的核心价值提高。分红率高的基础在于本身的估值不高，盈利能力强，现金流好。这种情况下，投资兴源则只能寄希望于其股价上涨，从其业务本质上看，根本不具备高额分红的可能。
另一个角度看，如果是价值投资的话，企业的估值短期不会大幅变化。一般来说，价格根据企业自身每股收益变化，而兴源在每股收益没有重大变化的情况下，股价大幅拉升。
而之后，在企业基本面没有变化的时候，股价大幅下滑——本质上，都是因为投资者并不是因为基本面而投资兴源，更多的是投机行为。
我们再从券商推荐的逻辑来看，公司的估值是建立在牛市基础上，还是建立在核心竞争力的基础上。
先来看第一份券商研报。
兴源环境：内生+外延实现超常规发展
“盈利预测与投资评级：我们预计公司2016-2018年归属母公司所有者净利润分别为2.43亿元、3.16万元和4.07亿元，折合EPS分别为0.48元、0.62元和0.80元，对应于上个交易日收盘价42.20元计算，市盈率分别为88倍、68倍和53倍，公司通过内生+外延式发展取得超常规发展，我们首次给予公司“审慎推荐”的投资评级。
兴源环境：受益PPP业绩大增协同显现,成立并购基金进军危废行业
“投资评级与估值：我们维持16-18年净利润分别为4.75、7.17、10.18亿元,EPS为0.93、1.41、2.00元/股，对应16和17年估值45和30倍。我们认为公司借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰。PPP订单未来潜力大，成立产业并购基金将有助于公司拓展新型固废及危废业务，业绩增长和市值成长具备高弹性，维持“
买入”评级。“我们从上述两家券商的研究报告可以想想，背后的逻辑。
其中一家大体预测准了业绩，但基于88，68倍的估值给与推荐，除了资金面充裕的牛市下，再无其他逻辑可言。
第二家预测的利润明显高估，所谓的综合服务商，本质上并没有核心竞争力，依赖于PPP大单，依赖于并购基金等资本市手段，都无法支撑其高估值。
从上述分析中，我们可以大体判断，兴源股价的上涨并非因为并购，并购不过是一个上涨的因素，必须依赖宏观资本面向好的背景，才能上涨。在没有资金面支撑的情况下，简单并购本身并不创造价值。
协同？
接下来还有个问题：兴源环境的并购，能否产生协同效应？
我们认为，一个公司的协同效应，是能够带动公司整体业务的增长，能够实现1+1大于2的效应。这个增长要看每股收益是否增长，同时也要看本身的盈利质量增长。
对于一个企业的成长，我们需要建立以下共识：在同等资源的情况下，企业的业绩逐渐上涨。简单讲，就是一个企业每年业绩上涨10%，增加的净利润进行分红。这是一家所谓可持续增长的企业。
比如收入每年增长10%，净利润每年增长10%，净利润全部分红，净资产不增加，这是一家具备每年增长10%潜力的公司。
实践中可能是这样的情况：一家企业每年利润增长10%，净利润50%的分红，资产每年增加净利润的50%，这种企业较上一家盈利质量是差的，但也相对不错。
还有一家企业每年利润增长10%，净利润不分红，净资产每年增加等同于净利润。假设这种企业的净资产等同于收入，那么这家企业的盈利能力并没有得到提升，实际上ROE并没有变化。只有在ROE大于投资收益率的时候，才能形成杠杆效应。
还有的企业净利润增长10%，但现金流为负，说明企业的负债需要同比增加，盈利质量是下滑的。
上述企业的盈利能力都增加了10%，但是盈利质量差距是很大的。
仔细研究就会发现，许多企业并不是真正的可持续的增长，而一部分是自身自然的增长，一部分是降低盈利质量，放大风险的增长，还有一部分是拼盘式的增长，这些增长本质上讲都是伪增长，不能给予同等的估值。
收购本身不能带来增长，因为收购本身是付出代价的。一家企业以10个亿的代价收购了另一家公司，本质上讲并未创造价值，公司的市值不应发生变化。
我们简单讲，一家公司30亿市值，每年利润1个亿，增长率15%。公司收购了另一家公司，以10个亿为代价，每年利润1个亿，增长率10%。合并起来，两家公司40亿市值，利润2亿，增长率下降为12.5%。本身并未创造价值。
从传统价值评估法上看，价值的增长取决于两个因素，一个是盈利能力，一个是规范性和可持续性。价值等于收益/风险。只有增加这两方面的价值，才是真正的创造了价值。
一个收购，如果只完成了承诺业绩，本身并未创造价值，只有扣除各种资源后，还能超额完成价值，才能创造价值。这种并购一般只存在于上市公司平台足够大，被收购企业利用上市公司平台产生了跨越式发展的情况下。而这种发展，并没有占据上市公司资源，上市公司只是共享资源而已。这样的并购，才真正的创造了价值。
价值？
我们回头看，兴源环境的并购是否真正创造了价值呢？需要考察几个因素：
业绩是否超越预期？
许多上市公司收购本身估值较高，商誉较高，即便企业盈利预测实现，大部分也不能弥补商誉带来的损失，仅仅3年的业绩补偿，不足以覆盖商誉。因此即便其业绩高于预期，也不能断定并购创造价值。
如果收购项目能与自身业务融为一体，业绩持续稳定，且远高于预期，才能算是并购成功。收购成功必须和自身主营业务相关，必须自己能够消化，能够赋予管理，这样才存在所谓并购增值。大部分项目我们完全可以从并购非主营业务这一点，直接判定并购失败。我们也可以从“小吃大”这一点，直接判定并购失败。
是否占用了上市公司大量资源？
这个比较复杂，有些上市公司自身就要开展某项业务，通过并购切入该行业，然后形成自己的一个事业部，这个事业部业绩大幅增长，我们是否可以认为这种收购就算成功呢？
这里我们需要考虑的是投入问题，如果该事业部并没占据上市公司大量资源，包括精力、资金，只是利用上市公司共享的平台而发展良好，这个可以认为是个不错的并购。但是，我们需要看另外一种情况：如果上市公司在业务成长的过程中起到了特别大的作用，给与特别大的支持，那么就要看估值是否合理，如果估值按照低估值计算，那么并购是合理的。
这种情况下，我们需要对并购业务占用的资金情况，进行系统分析，同时也要观察上市公司是否将自身业务转移到并购公司中，所谓“粉擦在脸上”的特征。如果一家上市公司收购的项目都很好，而传统业务大幅下滑，那么有可能其转移利润。
反过来说，如果一家公司自身估值30亿，收购项目10亿，收购的业务上涨，自身业务亏损，那么其估值应当大幅下降，而不应当上升。是因为你估值30亿的基础已经发生动摇。
并购的商誉是否能得到有效弥补？
部分并购估值不高、商誉较低，这类并购可以较快的实现价值。一般来说商誉=未来三年盈利能力，既3年后公司的净资产=购买价格，这样风险系数相对较小。
兴源环境的商誉达到13亿，需要漫长的时间才能消化掉，而消化商誉的时间越长，本身价值越小，只要超额部分才是真正的价值。商誉的后续会计处理，通过减值还是摊销在学术上仍有争议，但从谨慎原则上看，摊销显然比减值更加清晰。
商誉摊销等额逻辑是，长时间看，企业的盈利能力是估值的基础，在一段时间后，盈利能力可以更好的表示出企业的价值。
一个企业的核心竞争力是否有提高？
核心竞争力是指企业拥有的持续盈利能力，在某一个领域很强的竞争力，一种制度、文化、体系。我们可以看到，以工程为主的企业，本质上很难提升核心竞争力。至今为止，在工程建设领域也并没有哪家企业有较强的议价能力。
在PPP领域，某种意义上更是“谁胆大谁做”的情况。环保行业本身具备稳定盈利能力的领域，包括生产制造、运营管理、部分以技术为主的施工建设。
在这些领域上，我们看到兴源环境并没有实质性的提升，生产制造行业没有起来，运营没有展开，也没有自己身独特的领先市场的技术。企业价值主要体现在经济增加值上，一个企业的利润，应该大于其净资产*预期收益率。
兴源环境每股净资产为3.6元，每股收益为0.35元，净资产收益率不足10%。简单看，就是如果你按照净资产的价格投资兴源，你的收益率不足10%。
泡沫
并购需要跟资本市场周期配合，我们不能忽略周期谈并购。在并购领域，常见的问题，就是把并购放在一个普通环境下，常规的环境中做分析——而实践中，并没有常规环境。
我们可以看到兴源环境股价暴涨，有几个因素：一方面是资本市场环境好，一方面是并购，并购的业绩基本能实现，业绩是有一定上涨的。但是，我们可以发现，企业的估值主要还是资本市场决定的。从券商的研报看，企业的利润只是正常的增长，然后赋予了成长性更高的估值。
这其实是个错误的逻辑，拼凑式增长本质并不能带来PE倍数的提高。
实际上兴源的增长是在一个好环境下，做了并购，把表面业绩坐上去，然后讲故事——故事未必有人信，但总归会有一部分人信，在资金的推动下业绩上涨。而业绩上涨，在牛市中本身就是个上涨的动因，这个动因让企业的估值进一步上涨。
这里面的估值有几个泡沫：一是因为涨而涨的泡沫，二是因为股市伪增长带来的泡沫，三是股市自身的泡沫。
从价值投资角度上讲，我们可以看到兴源环境的业绩成长质量很差。从PE角度上讲，本身并没有质量的超额增长，整体10倍估值都算是偏高，考虑到其净资产质量很差，扣除商誉打折后，净资产甚至可能资不抵债，整体估值在10亿左右可能是合理的。但如果从价值投资角度来看，很简单，比较一下把钱放在银行带来的收益——投资兴源10个亿，你每年并不能带回5000万现金，所以他不值10亿。
中国资本市场有个特性，就是估值整体偏高。总体上供给有限，这种情况下会有个估值溢价，同时上市公司相对风险较低，获得资源更容易，具备庞氏骗局的基础。
因此，整个资本市场给与一个较高的估值，尤其是是中小盘股——虽然他们不具备所谓创业板的创业属性，更多像一个平庸的小公司，但是他们总是能获得较高的溢价。
这种情况，在供给不平衡的情况下长期存在。也就是说，虽然兴源的价值不值10个亿，但他们的估值可能到20-30亿，至少他表面有业绩支撑，表面有资产支撑。
股市本身含有资本市场泡沫。如果纯粹的价值投资，是不应该这样的。如果从炒股角度看，20-30亿的市值，是可以参与的。也有许多人认为估值已经便宜了，基于成长性，10倍的估值是很便宜的。这句话的逻辑问题在于：企业的成长是不是伪成长？是不是不可持续的成长？企业本身盈利质量如何？本身核心竞争力如何？
企业的另一个泡沫，是成长性泡沫，就是业绩从几千万涨到几个亿，所以成长性超过30%，估值应当达到30倍以上，这个逻辑将企业的估值推到目前的80-90亿。
这个里面的泡沫包括为成长性的概念。实际上3个1个亿利润的企业，每年合并一次并不能带来真正的增长，每股PE的增长本身是一个错误的表象。即原来的每股EPS过低，现在向平庸靠拢，导致的增长。
比如一个企业30倍PE，股价15元，每股收益0.5元，这个时候合并了一家同体量的公司，按照10倍PE合并，每股收益变成了1元钱，平均PE变成了20倍。如果继续按照平均30倍的看，那么股价应当上涨到20元，如果股价不涨的话，PE是降低了，变相每股收益提升了。这种提升，本质上是将一个烂公司向平庸公司靠拢，所谓烂公司市值每股收益与股价比过低，这种是常规的看法，但实践中被变相认为不是每股收益低，而是股价高，股价高是因为看好企业。
这些本末倒置的逻辑，便是A股专属的奇葩现象。
比如本案，兴源环境，传统业务逐年下滑，PE倍数高，是因为估值高，估值高不是因为企业好，而是价格高，资本市场的泡沫。它收购一家公司，按照10倍的PE，导致他每股收益上涨，整个上涨并不是它水平有多高，只是把一个烂公司跟一个平庸公司结合了，变得不那么烂了。对于一家业绩不成长的企业而言，20倍PE一样是高了。
而资本市场的解读却是这样：业绩增长了，成长性带来高估值了。这种错误的逻辑，就可以让企业不断的通过并购获得增长，通过增长获得高估值——而这，就是罗伯特布鲁纳教授提出的趋势并购。趋势并购的问题有很多，一是经不起下滑，一是没有足够的管理，一是协同会出错。本质上讲，拼盘并购长期看不能带来价值。
兴源的高估值中包含了这部分泡沫。这种泡沫比较复杂，有人能看出来，有人看不出来，有的看出来的不愿意深入研究。这个案例，跟几个研究员深入一聊，他们就顾左右而言他，因为大家都知道，自己并不是传说中的判断价值，而是获取利益，价值假设不过是工具而已
还有一种泡沫，是牛市时资金充裕的泡沫。
这种泡沫的逻辑很简单，因为企业股价上涨，所以购买，因为购买所以上涨，如果你长得越凶，那么估值就越高，就越有人放杠杆，这个就是传说中的追涨杀跌，但不可持续。
许多上市公司的股东结构有时间限制，有优先级的基金。这部分基金要求只能单边上涨，且有利息成本。这本质上讲就是庞氏骗局，一个上市公司的股东结构是以庞氏套利为主的信托，结果就是必然导致更加恶劣的接盘。最近资本市场出现了大量的无征兆多个跌停，本质上就是当初涨得没道理，后面跌的也没道理。
这些股票的特征很明显：有概念、信托机构多、估值不合理。券商推荐兴源的时候说，该公司PE未来88、68、58倍，所以推荐。这正符合这个逻辑，这些公司还有一个特征，就是经常性停牌，信托基金有时跑不出来，只能集中出售，导致大比例崩盘。
估值的逻辑，我们可以认为是这样：10亿以内是企业的真实价值，10-30亿是资本市场给与的价值，30-100亿是趋势收购的泡沫，100-250亿是资金充裕的追涨泡沫。
如果一切可以重来
我不知道企业能否真实的意识到上述价值，还是在乐观的环境下，以为直接掌握了成长的秘诀，觉得自己真的值那么多钱了。
有些企业比较清醒的意识到自己的价值，采用了大股东套现、减持、定增等手段，虽然背负了骂名，但得到了实惠。
还有些企业，要么是来不及，要么自己真信了，导致企业高估值的时候并没有清晰的认识到，反而大手大脚盲目扩张，体外资金放更大的杠杆，企业10亿的价值，做了几年还是10亿，却背了一身负债，许多已经资不抵债了——给了你繁华，却被你糟蹋。本质上还是无法认清自己的真实价值。认清自身的价值，做符合自己价值的事更重要。
如果兴源认清楚自身的价值，那么可以尝试一下别的操作：
杠杆泡沫，一定要认清是无法享受的，你无法做到一边控制风险，一边享受杠杆收益。
在有杠杆收益的时候，要坚定的通过减持、增发控制风险。股价高了减持没有什么问题，可能导致股价无法上涨，错过机会，但从长期看，捞小利比纸面富贵更重要。
定增的好处在于夯实资产，最终一个企业的价值，就是账面有多少现金构成的。账面现金越多，公司的价值越大。利用公司股价上涨，进行定增，绝对是最划算的买卖。定增本身不带来什么风险，但因为定增的资金都是热钱，稳定性差，最终这些人一定会集中抛售股票，所以要有心理准备，这个时候不能放杠杆搞其他的，必须要知道这部分钱是虚假的。
我们看到有些企业在牛市的时候，坚定的定增，有的发行了不错的价格，有的价格很低，但即便很低还很坚定，比如亿利能源，算是能充分认清自己的价值。牛市时定增的好处在于夯实了自己企业价值，增强了本身抗风险的能力，同时引进了比较差的股东，并且可以在合适的时候进行收购。但很多时候，这种机会出现，但实践中上市公司却没有这个能力进行收购。如果做得好的话，可以用定增+回购的套路，赚取牛市的利润，同时进行可持续性发展。
一般不鼓励大股东利用关联交易套现，吃相太难看，不利于企业长期发展。
兴源的套路如果做的好一些，可以这么做：正常展开并购，然后业绩正常，股价涨到80-100亿，这个时候牛市来临，一定要进行一次大规模的定增。不要仅仅是做并购的配套定增。
同时，股价超过100亿，就要适当的减持。把市值控制在100亿以下，这个跟炒股心态一样，我们无法做到在200亿的估值时减持，只能在100亿的时候减持，间接的结果可能是阻碍了杠杆式估值，但这部分纸面财富几乎没有价值。可能最好的结局就是定增20亿的现金，套现5-10亿。
并购方面由于采取的是短期收益，10-15倍估值本质上是偏高的，不能带来真正的价值。因此整个结构都是个短期行为，这种模式长期看，也不能增加价值，但是可以利用短期机会，部分套现。一个10亿的企业，能够拿到5个亿的现金就不错，如果贪图更大规模，可以管理100亿的资产，但因为历史证明自己并不具备这个管理能力，风险大于收益，并不划算。
还有一种做法，就是把估值做上来，然后可以有抵押物，本身抵押物就是一个价值，比如企业的估值在250亿，控股股东40%，按照50%质押率，可以获得50亿的质押权，出售这个质押权，每年可以有5000万的收益。这个种模式时间短，受到行业影响，同时波动大，容易造成
短债长投。短债长投是企业家常犯的错误，尤其在处处顺利情况下，总是以为自己什么都能搞定，这种风险很大，许多时候不如没有财富过的更舒服。
没有什么企业是通过套路做大的。企业利用投机是可以获得价值，但一旦有投机的心理，就容易忽视价值。有些价值只是理论上存在，比如说坚持长期投资，价值投资，提升企业核心竞争力，这些都是口头上的。有些人是真睡，你很难叫醒，有些是装睡，是叫不醒的。还有些人叫醒还是想睡，这是大部分的人心态。
我们无意指责什么，批评什么，大家都是凡人。我们想让大家能够看清更多现实，选出适合自己的抉择。当大部分人身处其中，是无法看清事情全貌的，如果能提醒到这部分人总是好的。当人们心中有过一些经验，至少玩得的能更高级些，心态能够好些。
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