劉煜輝——中國社會科學院教授，天風證券首席經濟學家
達里奧（Dalio）先生的經典去槓桿在中國影響深遠，無論理論界還是投資界，諸多研究者以此為模板，做過中國去槓桿的沙盤推演。Dalio對於中國的影響更在於他受到了各層面廣泛高度關注。一時間在中國“談去槓桿言必稱達里奧”。
就像光經過引力場時會發生彎曲一樣，信息經過“意念場”時同樣會發生彎曲。對於經過十年金融高度繁榮把槓桿加到了頂部的我們來講，這種彎曲，這種對去槓桿的“恐懼”是可以理解的。
所以Dalio的文字經過很多人“意念場”的詮釋，成了“寬鬆去槓桿”、“做大分母去槓桿”的理論依據。
我也如眾多膜拜者一樣，仔細研讀了Dalio先生的經典去槓桿一文，深受教育。以下我嘗試談談我的讀書體會。
一個是“糟糕的通縮式去槓桿”與後面的“良好的貨幣化去槓桿”不應該視為兩種並行的選擇，而更應該像是前後兩個階段，說實話，沒有前面“糟糕的”階段，就沒有後面 “成功的貨幣化”，直接印鈔對應的可能就文中的第三種“糟糕的通脹式去槓桿”直至社會的動盪。
二是我始終以為很多人對Dalio此文的解讀，某種程度誇大了貨幣的鬆緊對於去槓桿成敗的決定性，毫無疑問總需求的伸縮會帶來自我強化的波動放大。
做手術不打麻藥是不行的，但手術成功與否在於醫生能否乾淨地切除癌變的組織，而不在於麻醉師。
中國傳統文化的弱項是形式邏輯，多以詭辯替代邏輯，當然此處我更願意相信是“意念場”造成了信息的彎曲。說實話，今天哪位醫生來做這臺手術都一樣，有兩樣東西如果不能碰，都有可能成為“蒙古大夫”。一個是能不能收斂通貨膨脹型經濟；一個是產權改革。但有一點是肯定的，麻醉師他不是大夫。
我不認同有些說法，說我們尚未打麻藥就開始了去槓桿的過程，經歷了資產繁榮期的參與者至少還是要“厚道”。後面我帶你看看一個政治經濟學的分析過程，為了抑制這些癌變組織（低效率資產）所釋放的風險，有多少部門為此在付出代價而受到傷害；你也可以去看看央行和銀行的資產負債表的變化，央行為此持有了不少低效率資產。
決定去槓桿成敗的關鍵在哪裡？我還是留待最後總結的時候再給出。
第三個體會是現實去槓桿實踐中，貨幣化對分配造成的嚴重扭曲效果，以及對經濟增長的長期動能的損傷，也是今天西方理論和政策精英所深刻反思，比方說薩默斯所講的西方經濟所面臨的“長期停滯的陷阱”，如何克服，如何走出陷阱，時下的特朗普政治團體或是在從事某種方式的實踐，成敗未知。同時也推薦大家有空去翻翻特納的《債務和魔鬼》一書，大有裨益。
西方對寬鬆貨幣的憂慮，更何況在中國。二元經濟結構下，資源最終被配置到哪裡去了？ 應該想的到。過去十年，中國最繁榮的行當、最頂尖的智商都集中在：融資。現在要銀行搞中小企業貸款，一下子報表統計冒出來三十幾萬億中小企業貸款？可能一多半都流向房地產。銀行也明白，悶聲得好處唄，降準對大家都好。
中國人的詭辯替代邏輯在這裡又出現了。為什麼受傷總是民企？大水漫灌，枝繁葉茂；乾旱來臨，敗葉蕭蕭。資源配置跟著主幹走，民資作為主幹的附庸，這就是中國經濟這顆“樹”。資本原始屬性都是逐利的，民資、國資都一樣，佔位子，國資永遠比民資快。“紅利都是抽象的，傷害總是具體的”，這是體制的問題，是改革的問題。邏輯上與去槓桿本身無關。鍋卻讓去槓桿揹著。
讀書體會講完了。言歸正傳，講講我們是怎樣考慮去槓桿，瞎琢磨，且聽且琢磨。
當年主席的《湖南農民運動考察報告》對中國革命影響極大。階層的準確分析，是一切戰略的前提。
現在為什麼不能直接印鈔？後面有回答。
去槓桿的核心是一個風險的分配問題。
比方說我曾經講過。渡債務之“劫”，無外乎三策。一叫明斯基，“將一切交給市場”，能力之外的皆違約；二叫龐氏，借新還舊，滾下去；三叫社會化，最後到底分攤給哪個階層，不同階段，都會有吧。我們無非是以上三種做一組合籃子，實時動態調節其權重而已。
這是方式方法上看，也可以從宏觀五個部門（國外、家庭、企業、金融、政府）看。
我去年年初曾經有個刷屏的講話叫“鈍刀與剃刀”。我們理想中的“漂亮的去槓桿”，就是鈍刀子割肉，文火慢燉。繁榮時期所有的受益者，最好一個都不要跑，你患得患失，我緊拉著你的手共擔風險。最理想的狀態是什麼？她想的是將風險能掰成一塊一塊的，精準地塞入每個市場交易者的預期收益中。風險在不同經濟部門間轉移，也就守住了系統性風險的底線。如果所有的風險都倒在一個人身上，最後不僅要救機構，還要救流動性，那就叫“系統性風險”。一年多前，券商中國給我做了個專訪視頻：
在流動性收緊的市場，尋找有流動性的資產。
從這個角度看，窮盡一切之選項，無外乎以下五種動態實時配比。“有沒有指標哈？”，很多理工生好刨根問底，很多事情就搞得沒有意思了。沒有指標，我們就是一套政治經濟學，且“門清”。
一是貶一點值當然好。能向國外部門轉嫁，當然好，這不僅要與美國商量，恐怕還得看中國今天在全球化產業鏈供應鏈的位置，一頭是大量的進口，一頭是大量的出口，真是要趨勢性變動怕是比今天美元的變動帶來的衝擊要大很多，人民幣向下能走多遠，哪有那麼便宜的事；
二是居民部門加槓桿。2015-2017加了三年，到現在加不動了，把棚改停了，可能也是因為這個；
三是資產通縮一點。大到金融地產，比方說一萬七的麵粉，麵包一萬八就讓你賣，不要囤。小到大小非、各色資本，他們面臨一個洗牌重新發牌的過程。更寬泛點，城市有產。
這個事還是分析得挺明白的。一他們都是繁榮時期的受益者，大小不同而已。二不是我們基礎的威脅，即便你從身家過億不幸降維至中產，你的痛苦也會慢慢平復，真正擔心的是在資產繁榮期長期利益受損者，當然在蛋糕做大時，多是相對貧困化的階層，這是絕大多數，規律都是這樣的。三是他們在中國這個系統中，都是屬於有本事的人，受過良好的教育，比大多數人有更好的勞動技能、社會經驗、以及更強的創造財富的能力，以後走出這個焦慮的時代，走出炒來炒去的資產浮華，兢兢業業迴歸實業，美好生活還是會過上的，財富也是能創造出來的。
現在可能也到要分擔的時候。
西方每一輪債務週期的歷史告訴我們，歷史的曲折不會均勻地分佈在每一個參與者身上，代際輪迴，很多人的命運就這麼微妙地被裹挾和改變。
四是銀行需要承接這些問題。至於央行和財政，徐忠司長即便不出來發聲，地方政府主動償還有困難。單一制下，地方和財政其實不是平行結構。法理上講，地方政府的債都是中央政府的債。底特律可以破產，但鄂爾多斯是絕對不可以的。央行對財政聲討了半天，打個比方，央行和財政部，也只是“出納”和“會計”之間的爭論，而地方政府還是要承擔一系列硬性支出和社會穩定。
說到底，央行和地方財政的關係，銀行就是三明治中間夾的那塊肉，家裡扛事的主，上下兩塊麵包，所有的事銀行先承接下來，回過頭再來慢慢幫銀行，至於怎麼幫，我以前講過很多，幫銀行緩釋資本，降低負債成本，比方說壓縮貨幣基金，搞點金融壓抑，債轉股，允許底下成立各種投資公司，然後把股權一撥，方法並不缺。
五是最後實在不行央行印點鈔票，無論是西方自由經濟，還是我們，都一樣，本質也是鑄幣稅。
現在的問題是我們的央行已經足夠胖了，資產負債表規模不小。市場有一個誤區，就是以為美國在危機中印了很多的鈔票，今天美聯儲4.5萬億美元規模的資產負債表，認為美國央行是很胖的婦人。恰恰相反，美國央行身材可好了。4.5萬億的資產負債表，佔經濟總量比例也就23%。歐洲，因為發生歐債危機，歐央行買了大量“歐豬五國”的垃圾債，也買得比較胖了，買了40%。我們呢，從準確定義的角度，我們還沒有開始公開買過，當然實際意義上已經買了很多（國內AAA以上的信用債比例高達82%，不可想象），我們已經是一個44%、45%比較胖的央行了。當然日本央行也很胖了，我們找一個墊背的，一說就說日本，日本是95%。但是日本是買了20多年的，什麼都買，最後連大企業的股票都買到央行裡面來，才買成95%。何況人家海外還有一日本，分母加倍，債務一除，500%的債務率一下就變二百五了，就排後面去了。
中國央行還沒開始公開地買，關鍵外面那些要把燙手山芋塞進來，都是要剛兌價格的 。所以對於中國央行來講，不是不可以買，關鍵是以什麼價格買，什麼時候買？債權債務人自己先買，自己成交價格首先是自己的事，或等到自己都願意減記的時候，央行是可以買的。現在原價想剛兌，自己不承擔風險，央行一下買了，一旦啟動這個過程，就是印鈔票。印鈔票的後果是什麼？我想每個清醒的人心裡是非常明白的。
這也就是我們現在為什麼不能直接印鈔票。
有很多投資者說不印，我就死給你看，血濺五步什麼的。真正有威脅的人是沒有聲音的，話語權都是少數人才有，所有社會都是這個理。
還有很多人問我房子中國會如何選擇，是日本式還是俄羅斯式之類，我說肯定都不是，前幾天看有些報告說房子跌20-30%，銀行就會怎麼怎麼著，那也沒什麼意義。
作為巨國經濟的“匯率”只能表現為日元式，為什麼？前面我講過一段，不重複了。
房子總體上講還是非常具有中國人的智慧的。有個典故叫“半渡而擊”，進去後，失去交易流動性，渡不過去了，然後收稅，要出來，重稅重摩擦。交易漸木，金融屬性漸木，雖然房子作為一種特殊儲蓄形式那種“財富的美好感覺”還會長時間保持，畢竟曾經也有產，但如此在未來資產頻譜圖中，房子會逐漸變成一平庸的低收益率資產。這可能就是“房住不炒”的精妙。增量慢慢地就導向未來廣義資產頻譜“脫虛向實”的安排，剩下的只是一幅展開的歷史畫卷：房子身後拖著長長的“落日餘暉”。
最後，講講真正決定去槓桿成敗的是什麼？道術道術，上面講的什麼風險分擔的林林總總都是“術”，“術”都是為了得“道”。“道”是“供給側”，收入增長動能恢復最終決定去槓桿成敗，還是效率的恢復，結構性改革，生產函數發生了重構，可能是技術的，但更多的是制度改革推動了資源的轉移，比方說產權改革，減少政府和資產泡沫的擠出，構建“貨幣錨”的政治體制等等。
這需要靠推動資源要素大幅度地從政府部門、從資產部門向私人部門、向實業部門轉移，實現要素的重構和生產函數的改造，這就是改革。改革就是革利益的“命”。強力抑制經濟租金，包括政府的租金、壟斷的租金、土地的租金，把利潤留給真正創造價值而非分配價值的人。
這樣做就是收斂通貨膨脹型的經濟，就是“把權力關進籠子裡”，也是把“資本裝進盒子裡”。
誰來都要面對這些，能不能突破這些“心魔”，這決定著去槓桿的成敗。
【本文根據劉煜輝教授會議演講速記整理】
風險提示
政策執行力度不及預期；外部環境超預期變化
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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