與一季度數據公佈後市場的悲觀預期不同，4月經濟數據整體上延續了韌性，既有亮點也有隱憂，其中特別需要關注的一點是工業和固投的背離——4月當月工業增加值超預期增長7%（累計同比升至6.9%），但固定資產投資累計增速由7.5%降至7%，是2000年以來的最低值，似乎是生產不錯但需求不足。這個分歧也影響到了週期股和國債期貨的走勢。後續到底是供強需弱還是供需兩旺，可以從幾個角度進行觀察。
一、宏微觀數據一致反映產出回升
從微觀數據來看，產出數據在4月觸底回升，5月至今繼續保持了回升勢頭。5月第一週，發電耗煤同比增速升至近12周新高，第二週仍然維持在10.7%的高位，高爐開工率則升至2017年11月以來最高；水泥4月產量同比增速由負轉正至3.2%，銷量回升幅度更大，價格指數上漲3.9%，5月以來繼續上漲3.6%；鋼鐵庫存在產量回升的情況下較今年3月時的高點已經下滑35.4%，中厚板需求增長強勁；挖掘機銷量增速連升兩月至84.5%，已經是除2017年之外近7年的單月最高增速，開機時間也穩定維持高位。所以整體上量與價都有上升，反映出當前生產端偏強，需求端也不弱。
另外，由於環保限產和冬季停工等因素，項目工程在逐漸復工後可能存在工期壓縮和趕工的情況，有望帶動未來1-2個月需求繼續回升；加之對四季度環保限產的預期，即使進入梅雨季節後也可能會出現淡季不淡的現象。此外，反映國內製造業活躍程度的SpaceKnow中國製造業指數也持續處於高位，也意味著新建設施活動不弱。
（注：中國衛星製造業指數（SMI）由美國的SpaceKnow公司編制，根據商業衛星拍攝的國內6000多個工業基地的22億張衛星照片，從視覺角度評估一段時期內有形庫存和新建設施等經濟活動的變化情況，用於評估中國製造業活躍程度。）
圖1：工業增加值與工業用電量強勢反彈
圖2：5月發電耗煤量/高爐開工率升至近月高位
圖3：鋼材產量升庫存降
圖4：4月以來水泥產銷兩旺，價格指數上漲6.8%
圖5：挖掘機銷量增速連續兩月快速反彈
圖6：中國衛星製造業指數持續處於持高位
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
二、4月固定資產投資並未顯著邊際惡化
從分行業數據看，固定資產投資的“三大類”：製造、基建、房地產表現並不差。4月製造業投資累積增速大幅反彈1個百分點至4.8%，與我們一直以來認為製造業不會失速下滑的觀點一致；第三產業基建投資增速12.4%，全口徑增速大約從上個月的9%下降到8.6%，前期大幅下滑後已經出現企穩的跡象；房地產開發投資增長10.3%，比上月增速微降0.1%，韌性很強。
由於佔固投比重將近80%的製造、基建、房地產中每一類的增速降幅都沒有達到固投整體的0.5%，所以主要的拖累來自20%的部分。例如，第一產業固定投資增速從23%下滑到15.8%，採礦業從2.5%下滑到-2%，教育業從26.9%下滑到19.4%。由於20%部分的增速波動性顯著高於80%部分，因此只要來自三大類的需求依然穩健，投資總需求就不會太差。
圖7：2015年以來固定資產投資各分項增速的標準差排序
三、固定資產投資有望見底回升
擴展到二季度，上述邏輯依然成立。
製造業方面，領先指標5000戶工業企業景氣擴散指數（資金週轉狀況）仍然維持高位，意味著製造業投資增速不會快速下滑。此外，國家持續加大對高技術製造業的支持力度，1-4月高技術製造業投資累積增長7.9%，其中，集成電路增長44.2%，通信系統設備增長41%，工業自動控制系統裝置增長30.6%，半導體分立器件增長23.6%。在製造業升級和中美博弈日益加劇的大環境下，國家對高技術製造的投入將持續加碼，製造業投資增速有望維持在當前的相對高位。
圖8：5000戶工業企業景氣擴散指數（資金週轉狀況）仍然維持高位
基建方面，雖然4月的投資增速仍在下滑，但已經開始企穩。我們認為基建投資增速已經觸及階段性的低點，二季度還將面臨兩個方面的動力。
一是在前期不規範的基建項目清理換血後，合規項目已經逐步開工，4月初全面叫停PPP項目的新疆近期已經有部分項目復工。
二是在擴大內需要求下，政策方面將有所支持。以財政政策為例，今年以來，在規範項目、規範融資、創新模式、提高效率、盤活存量、釋放增量等方面聯合用力以後，基調正在向更加積極的方向微調（詳見《貨幣財政雙置換下的政策微調》）。
另外，結合調結構的要求，鐵公基類的傳統基建等可能不屬於此次擴大內需的主要著力點，未來可以關注的方向包括新型基建，如軌道交通、管廊管網、通信光纖，以及扶貧基建，如農村基建、水利、光伏等。
房地產方面，韌性主要來自住宅低庫存、土地購置向新開工的轉化和棚改。雖然1-4月商品房住宅銷售面積累計增速進一步下滑至0.4%，但並不代表需求端的高度萎靡，必須要考慮限售限購政策的影響。另外，從2016年2月開始的住宅市場去庫存至今仍在持續，目前待售面積已較2016年高點下降39%，因此住宅低庫存下的供給相對不足可能也是影響銷售增速的原因之一。在需求抑制和低庫存環境下，房地產新開工向上和向下的空間都相對有限。
土地購置面積和土地成交價款累計增速下滑至低位，今年以來拉高房地產投資增速的重要力量土地購置費未來可能有所下滑；但與此同時，開發商大舉拿地後並沒有急於開工，3月的待開發土地面積累計同比增幅高達35.4%，未來向新開工的轉化有望成為部分對沖土地購置費下滑的力量。
最後，根據住建部公佈的數據，2018年棚改開工目標確定為580萬套，較2017年實際完成的609萬套僅小幅下降，也將成為維持房地產開發投資韌性的因素之一。
圖9：需求抑制和低庫存限制房地產新開工浮動空間
圖10： 集中拿地後待開發土地面積高增有望向新開工轉化
綜合以上判斷，固定資產投資增速可能已經處於階段性底部，後續有望出現反彈。結合目前偏強的生產端以及貨幣財政雙置換下經濟政策的微調，二季度經濟將大概率維持韌性。不過需要密切關注近期初現端倪的信用風險未來的演變進程，以及其對實體經濟融資條件的負面影響。
風險提示
經濟政策超預期收緊；信用風險事件超預期引發連鎖反應
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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