文章要點：

1.直營+航空是基礎，高研發投入與人才儲備構建長期競爭優勢。

順豐堅持中高端產品定位，優質口碑帶來了高客戶粘性。直營模式下，高控制力和執行力，為順豐贏得了強有力的品牌優勢；“天網+地網+信息網”的綜合物流服務網絡，為順豐開拓新業務提供有效保障。在快遞行業從勞動密集向科技密集型轉變的過程中，順豐通過科技研發與人才儲備，搶佔市場高地。在順豐切入物流市場的過程中，直營具備的高協調性、航空市場的先發優勢以及科技投入帶來的提效降本為其新業務打下良好基礎。

2.路徑清晰，轉型綜合物流供應商打開長期成長空間。

順丰采取快運、冷鏈物流為新業務重點佈局板塊，試水即時配送，搭建全球快遞網絡的戰略佈局。快運市場存在網點、收派員、車輛等協同因素，順豐以差異化競爭與行業解決方案快速起量，整體對利潤有正面貢獻。冷鏈市場著力佈局生鮮與醫藥，順豐通過網絡的搭建和技術的提升等方式提效率控成本，盈利拐點初現。即時配送市場競爭者眾，順豐先於同業起網，增量市場仍有發展空間。國際業務遠交近攻，越過市場培育期，受益於跨境電商市場高增長。

3.協同優勢凸顯，傳統業務與新業務聯動性發力，著力一體化解決方案。

時效、重貨、冷鏈等都可以通過向陸運網絡聚焦，物流網絡有相當大的協同性可以一起發展。網絡的協同性是順豐為客戶提供一體化解決方案的基礎，而一體化解決方案也為傳統業務提供持續的業績支撐。“以傳統業務為引流，圍繞客戶提供一體化解決方案，傳統業務與新業務聯動式發力”的邏輯清晰，用戶數量和消費頻次提升，有望提高順豐的行業綜合定價能力，綜合物流服務商龍頭可期。

直營+航空是基礎，高研發投入與人才儲備構建長期競爭優勢

1.聚焦中高端細分市場，優質口碑帶來高客戶粘性

• 產品定位中高端，穩居行業龍頭地位。順豐堅持中高端產品定位，時效件業務收入佔比約70%，2017年平均單票收入23. 13元，而行業平均水平為12-14元/件左右。2017年，順豐營收規模達710.94億元，單件毛利4.52元，明顯高於同行業其他公司，穩居行業龍頭的位置。

• 優質口碑帶來高客戶粘性。商務件市場對時效性、服務的穩定性和可靠性要求高，對快遞公司的選擇往往具備較高的忠誠度。

國家郵政局統計，2017年全年，順豐月平均申訴率為1.56件，遠低於全國平均的5.79件。在快遞企業整體滿意度、快遞服務全程時效等方面，順豐亦常年居於行業首位。

• 從月結客戶看，2017年，順豐銷售額百萬以上的大客戶收入佔比持續提升，較同期增長0.9個百分點；老客戶收入保有率較2016年提升4個百分點，多產品客戶數量佔比提升6.4個百分點。

• 從散單客戶看，2017年，散單客戶收入同比增速19.5%，較2016年增速上升10.5個百分點,；其中，散客會員收入呈現快速增長，同比增長51.6%，較2016年增速上升9.9個百分點。

• 成本端可控，科技助力降本增效。人力、運輸、外包等成本是順豐成本端的主要組成部分，2017年三者佔比合計為81.37%。其中，人力和運輸成本佔比分別為17.73%和14.50%，較2016年分別下降了2.71個百分點和1.52個百分點。

• 人力成本佔比下降明顯，主要源於智能下單、手持終端等智能方式的運用提升了單人效能。

舉例來說，2017年順豐上線微信公眾號，電子運單比例飆升至96%，顯著減少了輸單和客戶環節的成本，節省成本近4億元。

此外，2015年，順豐將部分攬收攬遞等業務外包出去，並通過鼓勵老員工創業等方式承擔外包服務，在保證協調性的同時，提高了用工的靈活性。“夥伴計劃”使得順豐外包效率更高，2015年和 2016年職工薪酬、運輸成本和外包成本加總增長速度低於快遞業務量增速，單票可變成本呈下降趨勢。2017年由於新業務拓展較快，單票可變成本略有上升。

• 運輸成本方面，順豐通過智能排班和路徑規劃等技術，高效分配人力資源，輔助員工完成最優路徑規劃。業內領先的路線規劃算法，可支持同城動態接駁、靜態幹、支線路由等應用場景，並且可在動態與靜態模式之間無縫切換，為未來更大範圍地去中心化的動態路徑優化提供瞭解決方案。

2.直營模式與航空運輸構築強競爭優勢

• 直營模式具備高控制力和執行力，構建品牌優勢。直營模式的優勢在於：

1）保證了對網絡的強控制力和穩定性，保障了全網統一的執行規範和網絡整體的運營質量。

2）良好的企業形象和服務質量，使客戶對其具備較強的忠誠度，並願意為其高服務品質和速度支付溢價。

3）有助於公司掌握全流程數據和核心信息。

4）業務流程的標準化和管理的高效率，為開拓新業務提供有效保障。

• “天網+地網+信息網”三網合一，打造覆蓋國內外的綜合物流服務網絡。

天網：順豐是國內全貨機數量最多的貨運航空公司。2009年，順豐航空成立，成為我國首家民航貨運航空公司。2017年，順豐航空發貨量約111萬噸，佔全國航空貨運總量的22.98%。

順豐作為國內航空貨運領域的領先者，在包括機隊建設、飛行員儲備、航權時刻、地面直營等全貨機建設、散航資源、空運能力等方面具備全面的領先優勢。

此外，計劃在鄂州建設的貨運機場，對於提升順豐的產品時效、提高服務的穩定性、構建高端綜合物流服務能力、提升客戶滿意度形成良好的底盤支撐。另一方面，核心樞紐項目是實現公司航空網絡結構優化、降低航空網絡運行成本的重要途徑，是未來進一步鞏固天網核心競爭力的核心戰略之舉。

地網：已搭建覆蓋全國及海外的服務網絡。服務點方面，順豐業務覆蓋全國334個地級市、2672個縣區級城市，近1.3萬個自營網點。

陸運網絡方面，開通幹、支線合計超過7.8萬條，2017年陸路運輸快遞業務量22.59億票。

倉儲網絡方面，順豐擁有各類客戶服務倉庫合計136個，面積近140萬㎡，業務覆蓋國內100多個地級市。

信息網：自主研發完成完整的智慧網平臺。通過新興技術的運用來提高自身的業務能力和運營效率，是各大快遞公司的發展方向。目前，順豐已經構建了完整的順豐雲倉數據系統體系，支持電商倉、、物資倉、冷運倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業務形態。在終端收派智能化方面，順豐對其客戶端UI、地面平臺、核心訂單管理系統等進行更新升級。2017年，順豐全網的數碼運單使用率達到97%。

3.人才引領，研發驅動企業長期增長

正如順豐25週年紀念專刊卷首語所言：進入移動互聯網時代，除了新業務的拓展，快遞行業的另一大變化就是從勞動密集型向科技密集型轉變，能否在第一時間搶佔技術高地，是制勝未來的關鍵。

2018年，順豐將物流科技能力建設放在重點經營計劃的首位，並將“打造物流科技集團”作為戰略發展的首要目標。通過佈局物流全過程科技化、持續優化網點和中轉倉佈局、持續優化營運路線規劃等措施，引領模式變革。以物流無人機為例，其智能化、高效靈活、低成本的特點，有助於解決快遞行業最後一公里及為中西部偏遠地區客戶提供無差別服務。

截至2017年底，順豐申報和獲得專利1004項，其中發明專利366項。目前，順豐已全面掌握物流無人機的核心技術，獲得相關專利205項，全面覆蓋無人機設計、雲平臺、運營管理等物流無人機研發和應用的相關領域。

高研發投入發展後勁。2017年，順豐研發人員（含外包）達到2800人，同時與國內外9所高校合作，科技投入16.04億元（圓通0.85億元，韻達0.47億元，德邦0.71億元，申通未披露），研發投入佔營業收入的比例從2016年的0.98%提升至1.64%。

驅動企業長期增長。積極建設基礎設施，“三網合一”初具規模，研發力度空前，通過大數據與雲計算技術，有效銜接客戶供應鏈各環節，為順豐今後轉型升級、提供一體化物流解決方案提供強有力支撐。

4.如何面對競爭？

• 行業內部：聚焦中高端市場，直營和三網合一在規模、網絡、品牌上的三重優勢，構建了其在速運業務上的護城河。

近年來，通達系內部正在逐漸出現分化，中通、韻達等業務量增長較快的公司正在不斷加大對服務質量的投入，並加速直營化，市場擔心順豐在高端市場的份額被蠶食。

一方面，從順豐過去的發展歷程上看，經歷了聚焦商務件市場→2014年，加入通達系電商價格戰，但未能有效消化新增電商件業務量→戰略重回高端路線的過程。而通達系雖然在時效、服務質量等方面改善明顯，但這是快遞行業由粗放式發展到精耕細作階段的必然結果。順豐與通達系的發展重心放在不同的市場上。

另一方面，順豐的直營模式、自有航空、科技投入等方面的競爭優勢，也阻礙著通達系向高端市場邁進的力度和速度。

• 行業外部：我國物流行業規模大，競爭格局未定，順豐多元化業務及供應鏈延伸同步進行。

全國物流總額持續增長，運輸環節佔比持續走高。2017年，全國社會物流總額252.8萬億元，同比增長6.7%，比上年同期提高0.6個百分點。社會物流費用（包括運輸費用、保管費用和管理費用）也同步增長，2017年，我國社會物流總費用12.1萬億元，同比增長9.2%。從構成情況看——

運輸費用6.6萬億元，佔54.7%，同比增長0.9個百分點；保管費用3.9萬億元，佔32.4%，下降0.8個百分點；管理費用1.6萬億元，佔比12.9%，下降0.1個百分點。

從變化情況看，運輸環節在社會物流總費用中的比重持續提高，保管環節則連續下降，表明當前物流流轉速度提升，庫存、資金佔用時間及成本有所下降。

物流規模不斷擴大，但效率仍然不高。一般而言，物流總費用佔GDP的比例是國際通用的評價物流效率的指標。指標越低，說明物流效率越高。2017年，中國社會物流總費用為12.1萬億元，佔GDP比重為14.6%，與全球平均11.7%、美國8%左右的份額相比，仍有較大的效率提升空間。

電商巨頭入局物流市場。市場空間大、與業務的協同性強等因素，使得眾多電商巨頭紛紛入局。2013年5月，為應對電商自建物流崛起，提升物流效率，阿里聯合順豐、三通一達等機構成立菜鳥物流。2017年9月，阿里增資53億元，將所持菜鳥網絡的股權從47%增至51%，以此測算，菜鳥估值約為1325億元。2018年2月，京東物流獲得25億美元融資，投後估值達134億美元。

模式共存，順豐競爭壁壘凸顯。菜鳥網絡以數據服務切入，是阿里通過“數據+倉儲”的佈局搭建的物流平臺，與物流企業結成聯盟，從而達到改善物流體驗、提高物流效率的目的，優勢在於阿里所擅長的物流平臺模式下的高速擴張和低成本。

物流平臺化模式的菜鳥網絡，通過數據接口進行整合，管理網絡的總調度，並制定分配規則，這與淘寶主導的電商體系相一致。

對於以電商件為主要業務來源的通達系而言，在依託菜鳥平臺獲取更多訂單的同時，仍需進一步開拓阿里系以外的市場；對順豐而言，其優勢在於航空資源和長距離配送，其業務量中約有30%-40%為電商件，而來自於菜鳥的件量僅佔10%左右，對單一平臺的依賴度較低。

京東則通過從商品到平臺再到物流逐漸打通的方式，進行倉配一體化佈局。

從城市區位佈局來看，大多處於一二線城市，而在中小城市則仍舊需要與順豐和通達系補充合作；從產品結構看，其優勢在於3C等標準化產品的高效配送，但非標品則不適合進行以倉配方式進行佈局。

此外，京東物流做平臺，仍需破除市場對其既做裁判員又做運動員的“不中立”的擔憂。

綜上，我們認為，一方面中國物流市場未來仍有較大的改善空間，這將給龍頭更多的機會；另一方面，順豐和菜鳥網絡、京東物流的發力點處於相對分隔的市場，菜鳥和京東仍需藉助順豐的網點佈局、航空資源等優勢來進行補充合作。

在我國航權、時刻資源緊張，資金投入力度大的背景下，順豐的競爭壁壘短期難以逾越。

傳統業務穩健增長，優勢地位持續鞏固

2017年上半年，順豐按照性價比較高的相同屬性將順豐特惠（隔日）和倉儲配送統一歸類為經濟產品，並將原有的增值服務收入還原至其所附著的相應產品中。按照新的收入口徑，2017年，時效件和經濟件等為代表的商務及高端電商件是公司的主要收入來源。

• 時效和經濟件市場增長穩健。在經過適當的市場試錯後，公司於2015年後戰略聚焦商務件和高端電商件市場，並推出包括順豐即日、順丰標快、順豐次晨等時效產品和順豐特惠、專業單倉、全國分倉、逆向物流等經濟產品。

2017年，時效產品和經濟件產品的不含稅營業收入分別為466.81億元和148.21億元，較2016年分別增長了17.61%和22.58%，整體保持穩健增長。由於商務件和中高端電商件的增速整體上慢於行業整體水平，因此在以總業務量來衡量市場份額的口徑下，順豐的市場份額逐漸下降。

• 商務件市場更加註重時效性和可靠性，順豐優勢明顯。
  從過往的數據看，時效件市場整體發展步入穩定發展期，2015-2017年的CAGR為17.54%。我們認為，該項業務的收入複合增速在15-18%之間。經濟件市場或受益於B2C電商的興起及品質化網購需求的提高，收入複合增速有望維持在18-20%之間。我們預計，到2020年，順豐時效產品和經濟產品的收入規模在900-1000億元左右。

• 明確的市場戰略：追求整體定價權，而非單票定價權。從單票收入的情況看，2014-2017年，順豐的單票收入分別為23.61元、23.83元、22.15元、23.14元，縱向對比，較行業平均水平高出10-12元左右；縱向看，公司產品價格較為穩定，並未出現整體加價的情況。

我們認為，考慮到公司在中高端市場的地位和口碑，存在一定的提價空間。但如果提價，與公司目前的經營戰略並不相符：首先，順豐將自身定位為綜合物流運營商，已經初步建立了一體化綜合物流解決方案的能力，但新業務目前尚在高速發展期，快遞主業可以擔當起“引流”的作用，從而達到圍繞客戶提供多元化服務的目的。

從月結客戶的增長情況看，活躍月結客戶數量從2016年12月的62.88萬上升至2017年12月的82.25萬，同期增長30.81%。2017年，老客戶收入保有率較2016年提升4個百分點、多產品客戶數量佔比提升6.4個百分點。這說明，多元化的產品組合和多元化的解決方案搭建的一體化綜合物流解決方案，提供了穩定增長的活躍客戶數量。

• 時效提升，優勢地位持續鞏固。2017年全年，票均時效較2016年縮短1.52小時，承諾時效達成率較2016年提升3.1%。近年來，順豐通過完善最後一公里、提高中轉環節和幹線運輸等環節的效率、為客戶提供一體化解決方案等方法，不斷鞏固在中高端市場的優勢地位。

1）完善最後一公里：在整個快遞流通過程中，受益於信息化進程的加速，快遞倉儲和轉運已經成功實現了部分機器替代人工，通過對流程的優化，效率相較以往已有很大提高，但最後一公里目前仍然以人工送貨為主，很難通過流程改進等方式來解決效率問題，最後一公里效率低下成本高昂已成為快遞鏈中最大的問題。

2017年，順豐控股與近3萬個合作代辦點及673個物業管理公司網點展開合作。此外，其參股的豐巢科技已在社區、寫字樓等地方安裝運營的智能快遞櫃已達約7.5萬個，覆蓋國內近80個城市。

2）提高中轉環節和幹線運輸效率：①針對中轉環節。順豐通過運用先進的物流地址庫識別技術實現快件自動識別快件，研究並開發中轉環節的 分揀工具設備，同時運用RFID技術自動分揀快件，以提升中轉效率。②針對幹線運輸環節，結合產品、時效、成本、區域等綜合因素，有效整合航空、公路、鐵路資源、合理規劃，實現運力投入智能化、運能管理系統化和效益最大化。

3）為客戶提供一體化解決方案：順豐目前已經在3C、生鮮、服裝、醫藥等行業提供倉儲管理、商業智能、銷售預測、大數據分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，滿足客戶的多元化需求。

通過為客戶提供一體化解決方案，為快遞主業本身帶來的優勢在於：

第一，物流供應鏈的管理的優勢體現在管理和規劃的功能上。以往的快遞企業只關注自身物流運作的層面，而沒有關注和規劃商品如何正確流動的層面，所以在“雙十一”等大規模發貨時間點到來時，快遞的網絡常常會自我癱瘓。而如果能具備這種能力，再加上快遞企業的網絡和配送優勢，將能夠解決電商貨量集中的難題。

第二，能夠有效降低運營成本。通過結合其他業務的發展，能夠有效提高倉庫運營效率、發車頻次，並降低幹線運輸的成本，從而實現提高車輛裝載率和提高市場議價能力的目的。

冷運業務：發力生鮮與醫藥領域，盈利拐點初現

根據羅蘭貝格諮詢公司的預測，2017年冷運的市場規模在4700億元左右，中國冷鏈物流市場有望保持年均25%的增速增長。根據中物聯冷鏈委的統計數據，中國百強企業的收入總額不足冷鏈市場的10%。

1.生鮮冷運：發力“上下游最後一公里”，效率和成本是制勝關鍵

• 行業現狀：市場規模大，但集中度低，行業改善空間大。據艾瑞諮詢測算，2017年生鮮市場交易規模達1.8萬億元，而生鮮電商交易規模僅為1450億元，線上滲透率僅為7.9%。

其中，包括倉儲、幹線運輸等在內的物流是生鮮電商成本的重要組成部分，佔交易規模的20%~40%左右。保守假設生鮮電商2018-2020年複合增長率保持在30%，物流費用率為30%，則2020年生鮮冷運物流市場規模可達934億元。

• “上下游最後一公里”是行業痛點。產地上游到冷庫的最先“1公里”的物流設施薄弱、人均冷庫容量低（中國：0.1立方米/人，約為美國的¼）、分佈區域差異大（果蔬產地冷庫資源稀缺，生產源頭缺乏預冷）、和從配送站到終端的最後“1公里”的商業配套設施的不完善是限制冷鏈行業集中度提高、企業收入規模提升的主要原因。

• 從生鮮電商的物流運輸模式上看，主要有冷鏈物流自營、冷鏈物流外包、冷鏈物流自營與外包混合3種模式。據相關學術論文《我國生鮮農產品電子商務冷鏈物流現狀與發展研究》的調查統計，自營模式佔生鮮農產品電子商務物流模式的60%，25%採取了冷鏈物流外包模式，15%則屬於自營與外包相結合模式。而在對外包服務商的選擇中，順豐為該領域的龍頭老大，佔比近⅓，其他則由黑貓宅急送、EMS、圓通等服務商承擔。

• 效率和成本是制勝關鍵。冷鏈運輸的商品大多數為易腐商品，企業通過全程監控、構建全流程冷鏈物流體系等手段，可以有效控制商品腐損。另一個提升效率的手段是加大與大型客戶的合作，例如肯德基、麥當勞等快餐企業，四季酒店等連鎖酒店以及伊利、雙匯等加工食品企業。這些企業的冷運貨量大且穩定，能提升冷鏈物流企業的倉儲週轉率，回款週期更短。

• 冷鏈物流對倉庫及車輛有特殊要求，成本較高，因此，冷鏈物流企業的成本控制是同樣非常關鍵。企業可以加強對幹線運輸線路的規劃，選擇經過具備優勢的地區，增強返程攬貨能力。同時針對現有以公路冷運為主的模式，未來積極發展鐵路冷運、航空冷運，建立多樣化運輸途徑，降低運輸成本。因此，有能力在冷鏈行業領先的公司，需要具備資金實力強、快速實現規模效應以及服務質量高的能力要求。

截至2017年底，順豐控股冷運網絡覆蓋104個城市及周邊區域，其中有51座食品冷庫、108條食品運輸幹線，食品冷庫運營面積22.4萬平米，冷藏車約1500輛，其中經過GSP認證的車輛244臺。募投項目中，順豐 將7.18 億元用於冷運車輛與溫控設備的採購，包括冷鏈運輸車輛和 EPP 溫控箱。此外還有 26.86億元將用於購置飛機和招募飛行員。募投資金的到位將進一步加速順豐在冷鏈運輸領域的佈局。

• 提效率，控成本。效率方面：

①首先，是網絡的搭建。順豐目前已經搭建了冷運宅配網、冷運城配網、冷運幹線網和冷運倉庫網，四項網絡的搭建，沿著運輸的主要環節依次佈局。幹線網主要提供冷運倉庫間的直髮服務，倉庫網主要提供冷凍倉儲，城配網對接冷運倉庫和重點城市，宅配提供門到門的服務。

②技術的提升。順豐擁有全流程溫控技術，包括專業冷倉、冷藏車、冷鏈設備與包裝技術、全程溫度監測系統等，能夠實現溫控運輸的全程無縫對接。專業基礎設置的完備，使順豐具備包括倉庫、幹線運輸、城配、宅配等的綜合供應鏈解決能力。

③通過與夏暉的合作，實現B端與C端優勢互補。2018年3月，順豐宣佈與夏暉成立合資公司，共同發力冷鏈解決方案。夏暉是國內冷鏈運輸的標杆企業，曾被核准為2008年北京奧運會指定冷鏈物流服務商。夏暉擁有專業、高標準的綜合冷鏈服務能力，在 B端大客戶服務優勢明顯，而順豐擁有C端的大網資源，未來能夠實現優勢互補。雙方的合作也將面對更開放的市場，將業務擴展到更多中高端客戶群體。可以預期未來順豐食品冷鏈不僅在收入規模、盈利能力、業務增速上都會位於行業前列。目前，順豐生鮮食品行業服務的客戶包括麥當勞、雙匯、頂新等。

成本方面：首先，公司通過運營模式的優化、自動化設備的投入、IT功能系統化和外部資源合作等措施，降低內部運營成本。此外，有關媒體報道，中鐵集團旗下專門負責高鐵貨運商業化的“中鐵快運”也宣佈了和順豐合作的一項名為“高鐵極速達”的服務。在這項新業務中，順豐不再採用“包車”支付運力成本，而是中鐵快運直接提供運力，再由中鐵快運和順豐直接分成收入。自2017年下半年以來，鐵總開始啟動相關的公司制改革方案，而改革的重點內容之一就是“釋放高鐵運力，實現鐵路運輸整體效率和效益的最大化”。對順豐而言，上線高鐵運輸業務，將進一步強化在成本和速度的優勢地位。

根據2017年8月28日順豐投資者關係活動記錄表的相關說明，生鮮食品類業務量約佔冷鏈業務量的一半，能夠達到公司平均的毛利率水平。純冷業務目前尚在建設期，預計1-2年才能產生規模效應。總體而言，冷運業務接近於盈虧平衡 。

草根調研顯示，冷鏈運輸行業的固定成本主要由人工和折舊兩方面構成，佔比約為20%；冷庫行業的固定成本主要由冷庫建築成本和折舊成本構成，佔總成本的55%左右。在越過盈虧平衡點之後，較強的運營槓桿將使得業務量帶動盈利能力的加速提升。

2.醫藥冷運：行業變革期，給新進入者以重新洗牌的機會

• 醫藥冷鏈物流發展空間巨大，但仍存在諸多痛點。根據《2017年中國醫藥物流發展報告》顯示，2017年我國醫藥物流總額3.02萬億元，同比增長11.3%。按照每年8%的增長速度計算，預計到2020年，我國醫藥物流總額將達到3.8萬億元，而冷鏈運輸的藥品市場規模或可達1200億元。但由於在醫藥領域，多數的冷鏈需求和資源都是碎片化的，加之醫藥產品在存儲、分揀、包裝、運輸等物流環節缺乏標準化，導致物流的效率不高。

整體而言，我國醫藥冷鏈物流行業未形成統一的倉、幹、支線及配送社會化協調體系。公開數據顯示，我國醫藥冷鏈物流的成本佔銷售總成本的比例為12%，是美國的4倍，流通成本居高不下。

• 行業變革期，給新進入者以重新洗牌的機會：

①兩票制、醫藥分家等醫改政策的推行和政府對第三方物流進入醫藥流通的推動，醫藥流通領域將迎來重大變革。近年來，受“山東疫苗”事件等事件影響，國家出臺了更加嚴格的藥品冷鏈運輸標準，藥品冷鏈物流發展速度有望加快。

根據國家醫改的思路，減少藥品流通環節，藥品的理想的運輸方式是隻和一個配送商打交道。對眾多中小型藥品生產企業、中小型藥品經營企業和城市核心區外的藥品零售終端來說，對第三方物流的需求明顯提升。2016年2月，國務院發文取消從事第三方藥品流通業務批准，引得大批快遞企業進入醫藥物流領域。

• 發力倉儲端、運輸端和網絡端，順豐致力於為上下游企業提出解決方案。目前而言，順豐對醫藥冷鏈的佈局分為三條主線：

①倉儲：優化倉幹配全鏈條業務模式和運作流程，進一步提升-40°C~25°C多溫段精確溫控能力；

②運輸：順豐擁有五大閉環物流供應鏈服務能力，包括幹線運輸、城市配送、醫藥倉儲、C端派送、醫藥臨檢等；

③網絡：醫藥運輸網絡覆蓋全國132個地級市，基本實現覆蓋全國大部分重點地區。

從順豐目前的佈局來看，在醫藥行業不僅僅想做第三方物流，而是想打造一條以自身為核心節點的供應鏈，併為上下游提供行業綜合解決方案。

從順豐切入醫藥冷鏈的方向看，主要是通過在運輸的準確性和時效性、營業網點、物流跟蹤等方面的既有優勢，承接專業冷鏈物流與配送工作。由於藥品冷鏈物流市場過去多由具備藥品經營資質的經營企業各自承擔，順豐仍然需要逐步彌補起上下游客戶資源與品種資源積累的短板。

長期看，順豐醫藥物流可以為藥廠提供單點發全網、全程質控跟蹤、藥品流通追溯等綜合醫藥物流解決方案，同時可以為連鎖藥店提供藥品供應鏈管理、結合豐巢智能櫃完成網訂店取模式等服務。醫藥物流運輸市場容量巨大，未來順豐醫藥運輸服務將引來可觀增長。

零擔快運： 與原有快遞網絡具備一定協同性，融合滲透大勢所趨

1.快運行業市場空間遠大於快遞，快遞企業切入市場難度更小

• 擔市場規模大，但進入壁壘低，行業集中度低。根據羅戈研究院的數據，2016年我國零擔市場規模在1萬億以上，是單年快遞業務收入的兩倍以上。但由於to B屬性下的個性化需求、進入門檻低等因素，行業集中度不高，CR10約為3.4%。

• 零擔與快遞相互滲透，但快遞企業切入零擔難度更小。零擔與快遞業務的主要區別在於提供服務的具體操作方式及承運貨物的類型和重量不同。開展快遞業務需要審批並取得相關資質，而零擔行業門檻更低。隨著B2C的佔比持續提升、家電、泛傢俱等大件電商的滲透率的持續提高，零擔與快遞行業的邊界日益模糊。

• 快遞企業依託原有的幹線、運轉中心和網點，可以快速切入零擔物流市場。首先，零擔與快遞所謂的一牆之隔在於最後一公里的派件能力，2B向2C滲透時，需要在碎片化派送端的投入，以及可能從事的大件快遞所涉及的安裝能力。而快遞向快運行業滲透時，由於快遞公司擁有大量幹線、轉運中心和網點，在進行全供應鏈覆蓋時，相對於企業客戶向個人用戶端滲透，比逆向滲透的可行性更高。因此，運力互聯、業務互通的網絡化運營是零擔快運的第一步，有利於實現網絡和客戶上的協同效應；標準化產品則為服務質量和可持續發展提供保障。

2.順豐：協同優勢明顯，佈局快運市場步伐加快

得益於不斷完善的重貨服務網絡和領先行業的時效質量水平，2017年，公司重貨產品營收淨額達44.02億元，同比增長79.93%。2014年，順豐佈局重貨業務，以時效為區隔，與快遞併網運行。短短兩年時間內，實現了收入體量的跨越式增長，重貨業務的市場佔有率持續提升。

截至2017年底，順豐擁有717個重貨網點和21個重貨中轉場，場地總面積超過67萬平方米，覆蓋全國31個省289個主要城市及地區，車輛4000餘臺。

近期，順豐收購了新邦物流，併成立新公司—“順心”，填補了500及以上公斤段產品線的空白，實現快運市場的產品全覆蓋。據瞭解，目前“順心快運”公司已在湖北孝感地區展開招商加盟。

• 順豐的競爭優勢在於：

第一，存在網點、後臺設備、收派員、車輛的協同性，因此可在成本不大幅上漲的前提下，實現新業務起量。

第二，存在現有市場，無需大量市場培育成本。根據相關專家訪談和調研資料，順豐快運的貨運量中有接近85%來自於原有快遞客戶群。這說明，在既有網絡優勢下，龍頭快遞企業通過對既有客戶的開發為切入點進入零擔快運市場的路徑可行。

第三，時效性強，增值服務完備。順豐針對部分對時效敏感的客戶，會使用自有航空運力進行運輸。此外，傳統零擔具備經濟集約性，主要採取點到點的模式，而順豐可以實現100%上門服務，且大部分並不額外徵收費用。

• 產品標準化+降低運營成本是關鍵。一般而言，傳統的擔運輸由於需要湊滿裝車，成本管控水平較低，其毛利率在5%-10%之間，低於快遞行業15%-30%的毛利水平（此處未考慮加盟快遞的口徑問題）。但德邦的高端快運產品“精準卡航”的毛利率可超過25%。精準卡航以“汽運的價格、空運的速度”為特色，將公路零擔運輸的經濟性和航空貨運的時效性相結合，將服務標準化、產品化。

對順豐而言，在成本端存在一定協同的基礎上，持續突破點在於：第一，通過有針對性的在電商大件市場推出新產品；第二，持續以“方案+”的形式推出具有市場競爭力的行業解決方案。

• 順豐產品端的邏輯在於：

第一，差異化競爭，小票零擔為起量產品、以重貨快運為高毛利產品。順豐起網，以併網的方式運行，由於大件重貨的分撥線設備與小件分撥設備難以兼容，而更重的貨物分揀目前只能依託人力。順豐通過小票零擔起量，其規模效應更加顯著，通過自動化設備能夠有效降低中轉成本，進而提供有競爭力的價格，提高市場份額。重貨快運則通過對航空運力和地面資源的精準對接，為3C、新零售等領域的客戶提供精準服務。

2017年8月28日的順豐投資者關係記錄表顯示，重貨業務整體對利潤有正面貢獻，尤其是對客戶時效要求高的產品，這說明順豐在重貨快運領域具備優勢地位，而優勢可能來源於與主網的協同和此類產品的高壁壘。

第二是行業解決方案：目前順豐已經提供綜合性行業解決方案的行業主要為3C、醫藥、服裝、生鮮等行業。在提高配送端的高質量物流服務的同時，還延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節，以客戶需求為中心，為客戶提供倉儲管理、商業智能、銷售預測、大數據分析、供應鏈金融等一體化的綜合物流服務，滿足客戶多元化需求，增強客戶粘性。

國際經驗表明，當業務處於成熟情況下，新增的供應鏈業務會帶來全供應鏈業務量，所以對業務量的拉動作用將更明顯。

同城配送：行業競爭格局未定，順豐試水即時配送業務

• 快遞公司切入一般需重新起網：與其他快遞形式而言，同城快遞對時效性的要求更高，如果以傳統大型快遞公司所採用的集中中轉模式，則難以滿足時效性的要求。因此，快遞企業在切入同城市場時，需要“去中心化”。

同時，規模經濟的前提，是獲取足夠的商流，在行業進入門檻不高，競爭者眾的背景下，將進一步考驗快遞企業對洪峰波谷的處理能力，商流的組織能力將成為競爭壁壘。因此，有能力推出新的快遞運營模式以提高配送時效，具備訂單和資源支持，以及提供差異化產品的公司有望脫穎而出，如提供差異化產品（在規定時間內送貨、按小時送、夜間送等）、解決差異化送達地點（與便利店、小區物業合作，設立代收快遞服務點）等。

• 參與者眾，競爭格局未定。目前，同城配送市場共有四方參與者：大型快遞企業、蜂鳥等互聯網新型配送企業、萬象等落地配企業以及京東物流等電商企業。

順豐：2017年，順豐的同城配業務收入實現3.7億元營收，同比增長636%，是公司增長最快的子業務。整體看，順豐在同城配送市場仍舊處於試水階段。考慮到：1）豐富自身的業務結構；2）獲取新客源，並開發更多的消費場景，深入融合到企業的供應鏈中去，順豐同城業務的開發對其自身的戰略定位和產品拓展，具備重要意義。

• 在競爭格局未定的背景下， 順豐仍有發展空間。原因在於：

①調整運營模式，建立新的同城網絡，積極引入同城業務領域的科技人才，打造不同模式、場景下的智能調度系統，建立“去中心化”的運營能力；

②建立起與B端客戶的合作關係，目前已經和肯德基、麥當勞、德克士、百度等品牌客戶建立良好合作關係；

③配送網絡已經初步搭建完畢。目前，順豐同城可覆蓋35個城市，擁有6000多全職配送人員，同時協同大網快遞員閒暇時段資源兼職配送。

國際業務：輕資產運營，全面進軍尚需時日

2010 年，順豐控股開始進軍國際件業務。2017 年，順豐國際快遞業務錄得營業收入 20.43 億元，同比增長 43.7%，實現高速增長。

• 發展策略上，採取“遠交近攻”的方式。在歐美市場會選擇與當地成熟的快遞公司進行合作，比如在5月公司與UPS成立合資公司，待國家相關部門審批通過後，將與UPS合作開發高端的國際件產品，向客戶提供高質量的國際件服務；在東南亞等華人聚集比較多的地方，一般在首都城市佈局子公司或分公司。

目前，順豐在全球快速拓展業務，建立了全球性的快遞服務網絡，已覆蓋 200 多個國家和地區。

雖然國際業務增速較快，但 2017年營收佔比中僅佔2.47%。在大部分經營業務的國家和地區，採取輕資產的模式，也表現出公司目前並無急於擴張國際業務的戰略，仍在搭建全球快遞網絡的基礎工作。

國際業務方面，我們對標了國際業務已經成熟的國際快遞巨頭聯邦快遞（FedEx）。聯邦快遞已發展成為國際性速遞集團，提供隔夜快遞、地面快遞、重型貨物運送、文件複印及物流服務，擁有孟菲斯機場作為航空貨運樞紐。2016 財年聯邦快遞營業收入達到 603.2 億美元。

對於快遞公司來說，完全依靠自身去發展國際業務耗時耗力並且容易因“水土不服”而失敗。歷史證明，收購和戰略合作的方法可以很好的進入新市場，擴大全球業務範圍。快遞巨頭聯邦快遞成為國際性速遞集團也是依靠不斷收購和合作。

以聯邦快遞為例：

縱觀其收購史可以明顯看出被收購公司的覆蓋地域和其的擴張足跡高度一致。例如 1984 年收購在亞洲擁有辦事處的 Gelco，同年在中國、日本開展快遞業務。聯邦快遞 2005 年在廣州白雲機場投資 1.5 億美元，設立新亞太轉運中心，之後更是在世界範圍內接連收購當地快遞公司，進入該區域市場。2005年聯邦快遞全年營業收入已達 194.4 億美元，順豐控股目前營收規模與當時的聯邦快遞還有明顯差距。並且從集資金投入方向來看， 順豐控股依然集中力量於國內基礎設施建設，尚且不具備加速海外併購的資金實力和意願。近期戰略重點將持續著力於國內業務的滲透與發展。

• 路徑更加清晰，業務增長明顯：

一方面，受益於跨境電商市場的高增長，順豐在經歷了前期的市場培育期後，業務增長明顯。順丰采取與區域性的電商平臺展開戰略合作的方式，取得優勢業務量來源。隨著客戶增長，為提高跨境電商配送服務時效，順豐也分別在美國、德國、愛沙尼亞建立了海外倉，通過客戶前置鋪貨、倉配模式大幅提升跨境電商物流時效。

另一方面，通過與UPS合作，服務中美件市場。2017年主要完成合資公司審批、產品設計和發佈，具體的業務運營更多開始在2018年體現。雙方分別在中國和美國密集的服務網絡將為雙方的跨境業務發展帶來更強大的競爭力，除此之外，未來鄂州機場作為亞太區航空貨運樞紐，也將給雙方的合作帶來更大的想象空間。

不止於快遞，邁向物流綜合運營商

1.以史為鑑，綜合物流服務對業務量及利潤率均有顯著提升作用

在全球成規模快遞公司中，DHL/UPS/Fedex的合同物流業務也處於行業領先地位，其供應鏈解決方案相關業務收入規模均處於2017全球物流市場前30名。

發展供應鏈帶來的影響有：

1）供應鏈業務收入、利潤及增速貢獻情況（由於Fedex沒有單獨供應鏈科目列示，該部分僅參考DHL及UPS數據；DHL使用Logistic數據，UPS使用Supply chain&Freight數據）。

DHL的Logistic 業務利潤佔比約在 30%左右，UPS類似業務EBIT佔比約在10%上下；從絕對值上來看，近年兩家公司類供應鏈業務正常年份EBIT分別約為8.5億歐元及7億美元。供應鏈業務直接利潤貢獻在10%-40%之間。（1/9-3/7）

對於發展供應鏈業務而言，其直接增速貢獻主要體現在發展業務的前幾年；DHL傳統業務在2003-2007滾動傳統複合增長速度為3%，疊加供應鏈業務增長速度上升至7%；UPS供應鏈業務利潤規模從2004到2010年增加了3.14倍，同一期間傳統主業利潤規模僅增加4.5%。但當供應鏈業務發展到一定程度依舊受限於主業的網絡規模，所以其在收入及利潤方面佔比會開始保持穩定。

2）帶動其他業務量的提升。對比2003-2014年，UPS和Fedex與美國行業業務量增速，UPS與Fedex無論是航空或陸地業務，無論國內或國外業務量增速均比行業增速快，尤其是美國國內快遞市場早已進入競爭格局穩定的成熟階段，CR4集中度自2000年以來一直維持在90%以上，所以我們認為高於快遞行業增速來自於供應鏈業務的貢獻。而且從相對速度上來看，在供應鏈業務發展初期，可能處於對原有客戶存量開發，或者提供部分供應鏈物流服務（只提供銷售端或生產端），所以業務量增速提升並不十分明顯；但當業務處於成熟情況下，新增的供應鏈業務會帶來全供應鏈業務量，所以對業務量的拉動作用將更明顯。

3）ROA的上升。快遞行業規模經濟明顯，業務量的上升帶來單位成本及資產利用率的提升，也會間接提升公司盈利能力。

我們觀察三家快遞公司在供應鏈業務培養初期ROA出現1-2年短暫的下滑後開始出現攀升，在2006-2007年供應鏈業務開始穩定後，ROA也達到一個穩定的狀態，排除經濟危機的影響，Fedex、UPS及DHL的ROA在推廣供應鏈業務前後上升約4-6%。

2.轉型綜合物流運營商，促進企業估值修復

FedEx和UPS進軍合同物流之後，受到新業務開展的催化，股價相對S&P500指數收益明顯。

20世紀90年代，由於美國快遞市場增速維持在個位數，並且市場格局趨於穩定，導致FedEx股價表現明顯弱於S&P500指數。自1980年7月FedEx上市至20世紀末，FedEx股價上漲5.5倍，而同時期S&P500指數上漲幅度達到11.1倍。

在FedEx和UPS業績加速增長的同時，兩家公司的股價相對收益同樣顯著。從2000年初至2006年，FedEx和UPS相對S&P500指數收益最高分別達到193%和45%。2009年~2016年，FedEx和UPS營收復合增速仍達到8.2%和4.3%，相對S&P500指數收益持續走高。

FedEx和UPS股價的大幅上漲不僅是靠業績推動，業務的擴展同時促進了估值的修復。

20世紀90年代，更為單一的快遞業務以及快遞整體行業緩慢的增速，使得FedEx和UPS估值水平相較S&P500指數整體折價明顯。1993年~1999年，FedEx PE估值中樞僅為17倍，而同期S&P500指數PE估值中樞達到22倍。

但在FedEx和UPS大力投入綜合物流的20世紀初，兩家公司的PE估值相對S&P500指數存在明顯的抬升。2003年至2006年，FedEx的PE估值均值為19.4倍，已經超過S&P500指數的18.3倍，另外UPS的PE估值也達到18.0倍。可以看出相對單一進行傳統快遞業務的公司，市場對於進行綜合物流業務將給予更高的估值。

在觀察了FedEx和UPS的股價、相對收益、估值指標後，我們發現進軍綜合物流業務，對以上指標均有明顯的正向催化作用，市值均有不同幅度的提升。可見供應鏈管理所帶來的業務量擴張、與客戶企業黏度的增加以及利潤率的提升，使得快遞公司估值得以快速增長。

3.順豐：路徑清晰，新業務發展成果初現

B2B規模崛起，將成為下一個市場爆發點。不同於美國物流行業伴隨著製造業和消費快遞市場的依次興起而不斷髮展的路徑，中國快遞行業的興起與爆發與消費電商的發展密不可分。

從中國現有B2B行業規模來看，2016年，中國B2B交易規模突破15萬億元，是B2C交易額的6.22倍。雖然從體量上，B2B市場規模已經達到很高水平，但是相對中國龐大商業市場，其滲透率相對發達國家還是較低而且應用模式單一，多以B2B第三方平臺（如阿里巴巴）為主。根據2015年數據，中國GDP規模約為美國的60%，但是B2B規模僅為其1/3，電子商務滲透能力約為美國的一半左右。

對比美國快遞市場，其從B2B向B2C轉型，由於消費端客戶更為分散及對時效性要求更高，快遞公司需要更大的成本去加密網絡，所以B2C不僅為其帶來更多收益，同時也需要大量支出。而國內快遞市場若從B2C轉向B2B，加密網絡所需要的成本支出可以節省，獲得的收益更為純粹。

資產規模、多元業務為快遞公司開展綜合物流業務的基礎，客戶規模及結構決定業務發展速度和盈利狀況。

資產：

①資產的協同能力強。直營模式下，順豐對自有資產的強控制力，使其具備準確度高的強履約能力，在資源整合能力上，也更具優勢；

②護城河越挖越深。未來，鄂州機場的建成，將為提高產品時效、提高服務的穩定性、構建高端綜合物流服務能力、提高客戶滿意度形成良好支撐，同時也是公司航空網絡結構優化、網絡成本降低的重要途徑；

③資金充足。 2017 年經營現金流量淨額為61.08 億元，可以為綜合物流發展提供雄厚的資金基礎。

多元業務：

①新業務發展順利。2017年，重貨、冷運、同城和國際業務的營收增速均超過公司總營收增速，佔營業收入的比重也在逐漸增長。具體來看，重貨、冷運、同城和國際業務2017年營收同比增長79.9%、59.7%、636.2%和43.7%，目前四項業務佔營業收入的比例合計達到12.8%，較2016年增加3.48個百分點，公司希望在5年以內將以上業務的佔比達到40%；

②板塊的協同性強。時效、重貨、冷鏈等都可以向陸運網絡聚焦，物流網絡有相當大的協同性可以一起發展；

③業績的確定性增強。一方面，從2017年的季度波動情況較2016年更窄，表明新業務的投入和需求能夠更加平衡；另一方面，從業務量和收入的增速情況看，2017年順豐的業務件量達30.52億票，同比增長18%；營業收入同比增長24%，高於業務量增長速度，主要是由於：（1）公司更注重收入質量；（2）新業務收入佔比提升，向綜合物流服務轉型成果初現。

客戶規模和結構：順豐本身已經擁有B2C 端中高端客戶資源，網點覆蓋率已經較為完備，企業客戶更有意願與順豐合作，將自身產品供應鏈採購、倉儲、配送等環節，均交由順豐一體化解決。

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