文 廣發策略 戴康/鄭愷
報告摘要
● 引言：“折返跑”正在發生，“再均衡”重視大眾消費
我們在4月4日發佈的A股二季度策略報告《折返跑，再均衡》中鮮明提出二季度A股將重回“再均衡”，建議關注大眾消費板塊的配置機會。本篇報告，我們將重申對大眾消費的“2+2”推薦邏輯。
● 長期邏輯1：人口收入“S曲線效應”及中國經濟增長動能的轉變
中國正在經歷年齡、收入、教育水平的動態衍變，人口紅利與“S曲線效應”助推消費升級。在經濟“去槓桿”背景下，中國告別依賴債務刺激投資的增長模式，消費支出的貢獻持續提升。參考美日韓產業結構變遷，醫療教育、休閒娛樂為代表的“新興消費”、“服務消費”在服務業佔比抬升過程中不斷擴張，中國正在經歷這一過程，兩會對於服務消費制度紅利的釋放加速產業結構調整。
● 長期邏輯2：三四線城市人口的再聚集效應
三四線城市人口呈現迴流態勢，一線城市的溢出人口會帶來三四線消費傾向的慣性，有助於推動三四線城市的消費格局與品質提升。17年三四線城市人均GDP已觸及“S曲線效應”拐點，消費升級效應加速，16-17年三四線房價上漲帶來的“財富效應”提高居民購買力，同時地產對商圈的“後輻射”效應也會帶來消費供給端企業的渠道下沉加速。
● 短期催化1：溫和通脹去槓桿下，大眾消費是調結構與擴內需的交集
十九大以來“高質量發展主線”下的“促消費”政策更多向大眾消費傾斜，鄉村振興、精準扶貧支撐農村消費，棚改貨幣化及個稅起徵點下調抬升低端收入人群的“財富效應”。4月末政治局工作會議重提“擴大內需”，“溫和通脹去槓桿”下，“調整結構”與“擴大內需”最好的交集在於大眾消費。
● 短期催化2：大眾消費盈利韌性伴隨產能擴張，將迎“供需兩旺”
除政策利好的短期邏輯外，市場第二個短期催化來自於盈利可持續性的確認。17-18年大眾消費品行業盈利持續改善，並體現出收入增長、產能擴張的“供需兩旺”態勢，其後續盈利持續性仍可期待，在A股整體的盈利下行週期中更顯珍貴。
● 在時代機遇與政策機遇相逢的契機下，我們看好大眾消費品的消費升級，結合廣發各行業分析師給出推薦
● 核心假設風險：經濟增速下滑超預期，中美貿易爭端繼續升級影響市場情緒，金融去槓桿力度超預期。
報告正文
引言大眾消費的戰略價值
我們在18年二季度策略報告《折返跑，再均衡》（2018-4-4）中提出二季度市場有三重“預期差”有待修正，使市場將迎來“折返”，板塊再度“均衡”，並建議戰略配置大眾消費，二季度大眾消費板塊確實在市場表現突出。
消費升級仍是中國目前經濟運行趨勢中最明晰的線索之一，源於中國正在經歷人口年齡、收入層級、教育水平的動態衍變，人口紅利與“S曲線效應”助推消費升級。相較於高端消費品的升級，為何我們更看好基礎的大眾消費品？本篇報告我們再度梳理大眾消費品的“兩個長期邏輯”，以及“兩個短期催化”。
第一個長期邏輯來自於經濟動能的轉變以及產業結構的變遷。支出法下，債務驅動投資的經濟增長模式轉變，消費貢獻持續提升；產業結構變遷趨勢下，消費型服務業會迎來增加值佔比快速擴張，我國正在經歷這一過程。
第二個長期邏輯來自於三四線城市人口的再聚集效應。三四線城市人口呈現迴流態勢，“環京圈”、“環滬圈”的三四線城市這一現象更為顯著。一線城市的溢出人口會帶來三四線消費傾向的慣性，且地產對商圈的“後輻射”效應也會帶來消費供給端企業的渠道下沉加速。
我們更關注18年以來捕捉到大眾消費品的兩個短期催化，這在我們近期的策略週報中已有多次梳理。第一個短期催化來自於政策，十九大以來“高質量發展主線”下的“促消費”政策更多向大眾消費傾斜，“調結構”與“擴內需”的交集是大眾消費。鄉村振興、精準扶貧支撐農村消費；棚改貨幣化及個稅起徵點下調抬升低端收入人群的“財富效應”；4月末政治局工作會議重提“擴大內需”，而“溫和通脹去槓桿”下，“調整結構”與“擴大內需”最好的交集在於大眾消費，各大部委近期針對消費升級的政策密集推出形成佐證。（《當前市場的兩個等待——週末五分鐘5月第2期》2018-5-6）
第二個短期催化來自於盈利，17-18年大眾消費品行業盈利持續改善，在17年週期股業績大放異彩的時段並不突出，而在18年A股盈利下滑週期凸顯穩定增長優勢。 根據最新18Q1財報，在A股盈利回落週期中，大眾消費品行業體現出收入增長、產能擴張的“供需兩旺”態勢，印證後續盈利持續性可期待。（《從產能週期看消費行業的投資機會——週末五分鐘5月第3期》2018-5-13）此外，在信用違約風險下，必需消費行業反而具備比較優勢，持續提示消費板塊的投資機會。（《部分信用違約不改市場中期邏輯，必需消費比較優勢顯現——週末五分鐘5月第5期》2018-5-27）。
在時代機遇與政策機遇相逢的契機下，我們更看好大眾消費品的配置機會，我們綜合財務指標與基金配置給出推薦的受益行業，並結合廣發各領域分析師給出受益的推薦組合。
1第一個長期邏輯：人口的結構變化與地域流動
第一個長期邏輯來自於人口的結構變化與地域流動。人口的年齡結構、收入層級、教育水平，使消費需求向多元化、科技化、品質化躍升，三四線城市人口的再聚集效應是地域消費升級的推動力。
1.1 人口的年齡結構、收入層級、教育水平，使消費需求向多元化、科技化、品質化躍升
消費升級仍是中國目前經濟運行趨勢中最明晰的線索之一，源於中國正在經歷人口年齡、收入層級、教育水平的動態衍變，人口紅利與“S曲線效應”助推消費升級。消費人群的結構決定了消費趨勢的演變，嬰幼兒及老齡人口的消費標籤是“重服務、重品質”，80-90後新生消費力量的消費標籤是“重個性、重科技”。在滿足了基本的生理需求後，中國消費者向馬斯洛更高的需求層級躍遷。
我國人口年齡佔比已呈現“兩端高、中間低”的特徵，根據“生命週期假說”，少年及老年人口的消費意願更高而儲蓄傾向下降，對社會總體的消費水平具有拉動作用，消費標籤“重服務、重品質”。“生命週期假說”認為一生的消費行為目的在於追求效用最大化，消費並非取決於當期收入，而是一生的收入，因此年幼時期及年老時期的消費傾向大於儲蓄傾向，而中年時期的儲蓄傾向更高。中國當前的人口年齡佔比已呈現“兩端高、中間低”的特徵，體現在65歲以上的老年人口及0-9歲的嬰幼兒人口占比在持續提升，“兩端年齡”人口對消費的需求強於儲蓄，並帶動母嬰、教育、醫療等新興的消費服務業崛起，這些行業相比傳統的消費製造業具有產業鏈更短、附加值更高的特徵，體現出人口結構變遷的帶動“消費產業升級”。此外，“把最好的給下一代”的觀念也使得新晉父母對下一代的投入更注重品質升級。
作為消費中堅力量的80-90後具備兩個特點，第一是受教育程度相比上一代提升，第二是成長過程伴隨中國互聯網科技逐步崛起。這使得他們的消費行為貼上了“重個性、重科技、重品質”的標籤，且對“移動+”的熟練運用聚集了原本分散的消費需求，進一步觸發“長尾效應”。美國勞工部的數據印證了個體教育水平提高會帶動消費升級，美國受過更高等教育水平的居民對娛樂、教育、養老等更高需求層級的消費佔比明顯提升，而中國受教育程度顯著提高的80-90後正在成為主導消費市場的中堅力量。
80-90後出生在中國經濟飛躍式發展的時期，伴隨著互聯網的熱潮共同成長，他們的特點是願意接受新鮮事物、願意為新的商業模式付費、追求個性化的商品、嘗試多樣化的消費體驗。中產階級的崛起也帶動了精品消費的市場，都市圈的中產階級追求時尚與個性，注重口碑且樂享生活，對價格的敏感性降低而追求更高品質的生活質量。這些消費中堅力量被貼上了“個性化、科技化”等標籤，而社交網絡的風靡使得創新模式被快速傳播和推廣。13年後隨著4G網絡的普及和降費，移動互聯網的用戶增速和滲透率持續提升，“移動+”成為居民進行購買、娛樂的主要手段，並將原本分散的小眾消費市場聚集起來，創造出新的“長尾消費市場”。
1.2 三四線城市的再聚集效應，帶來地域層級消費水平抬升
一線城市的高房價、高落戶標準、高生活壓力造成人口流入速度趨緩，部分溢出人口優先流向環一線的“輻射圈”。這些迴流的人口不僅會在消費理念、消費偏好方面為三四線城市帶來升級，同時也提高了三四線城市的人均可支配收入水平。一線城市房價居高不下，工作與生活壓力持續增長，“逃離北上廣”的思潮開始興起，越來越多的年輕人選擇回到家鄉或是轉向環北上廣的三四線城市。數據顯示，北京的常住人口增速自13年以來即持續下降，上海在15年常住人口負流入，僅在16年小幅轉正，相反環京與環滬的主要三四線城市人口增速均不斷提升且超過北京、上海的絕對水平。考慮到在一二線城市形成的消費理念與習慣具有慣性，人口迴流將有助於推動三四線城市的消費格局與品質提升。
房價的結構性分化使三四線城市的居民購買力更高，16-17年三四線房價上漲使居民的“財富效應”更為顯著。17年一二線房地產市場平淡而三四線成交火爆，使三四線城市的房價漲幅堅挺、銷售增速顯著高於一二線城市。三四線房價上漲帶來的“財富效應”更為顯著。
“地產後效應”逐步顯現。大部分三四線城市17年人均GDP已觸及8000美元的“S曲線效應”拐點，根據美日等發達國家經驗，三四線人均收入即將跨入經濟學家錢納裡所提示的第三階段消費升級的門檻。根據國際歷史經驗，在美國、日本1975-1980年人均GDP達到8000美元時，均發生了消費水平的快速抬升。16-17年各省份多數三四線城市人均GDP開始到達8000美元的“S曲線效應”拐點，使三四線城市對於消費需求增長的訴求將會邊際更強。
影視票房的結構性數據也是一個直觀的佐證。近年以來三四線票房佔比逐年增加，根據藝恩電影智庫最新數據顯示，三四線城市票房佔比總和已由2014年的32.4%提升至2018年一季度的51.0%，且票房收入的增速顯著高於一二線城市。據貓眼最新春節電影票房數據，18年春節檔三線城市票房同比增長66.1%，四線及以下城市票房同比增長77.6%。三四線城市對春節假期電影票房貢獻過半，分賬票房佔比達54.7%，觀影人次佔比達55.5%。
影院往往依附於城市的購物中心。商貿百貨巨頭的渠道下沉，shoppingmall的快速佈局，也將給三四線城市帶來新增消費供給。隨著三四線城市商品房覆蓋率的上升，萬達、王府井、蘇寧等商貿百貨供應商近年來加大了對三四線城市的渠道佈局，使城市購物中心更加普及化。消費升級的落地領域不止侷限於電影，商超、餐飲、家電、服裝、娛樂、醫藥、幼教等領域的消費空間也得到極大提升。
2第二個長期邏輯：產業結構變遷，“新興消費”與“服務消費”開拓品質升級路徑
大眾消費戰略價值的第二個長期邏輯在於經濟動能的轉變以及產業結構的變遷。一方面，在經濟“去槓桿”背景下，中國告別依賴債務刺激投資的增長模式，消費將成為未來經濟發展的新動能；另一方面，產業結構變遷下，參考美日韓服務業崛起過程中醫療教育、休閒娛樂為代表的新興消費、服務消費擴張的經驗，中國現階段也正在經歷服務型消費業崛起的過程，消費貢獻度持續提升。
2.1 支出法下，債務驅動投資的經濟增長模式轉變，消費貢獻持續提升
債務驅動投資型經濟模式轉變，消費內需對經濟增長的貢獻持續提升。中國傳統的債務驅動型經濟增長使得中國宏觀槓桿率高企，債務大量過剩，投資回報率持續下滑壓縮固定資產投資意願，投資對經濟增長的貢獻持續下滑，且在目前經濟“去槓桿”背景下，依靠信貸拉動投資、債務驅動經濟增長的傳統模式將日現疲態。支出法下，消費支出佔GDP的比重自11年以來持續上升，消費對GDP累計同比的貢獻率也自14年以來超過投資，且兩者之間的差距持續擴大。截至18年一季度，消費對GDP累計同比的貢獻率高達77.8%，而投資僅貢獻31.3%且繼續下滑，相比發達國家投資佔比仍然較大，消費對經濟的貢獻力量還具備巨大的提升空間。
2.2 產業結構上，服務業佔比抬升，驅動服務型消費業快速崛起
產業結構轉型是工業發展到後期的必經之路，中國服務業的崛起將帶動服務型消費產業的快速擴張。從歷史國際經驗來看，中國目前的人均GDP水平相當於美國、日本70-80年代的水平，而在這個階段，美日兩國都面臨了產業結構的加速調整。隨著中國第三產業比重於13年超過第二產業，服務型消費作為可選消費的一種，需求有望迎來爆發性增長。但是截至2017年，中國服務消費支出佔消費的比重只有40.2%，相比美日韓等國家尚有較大差距，從經濟發展規律的角度我國也將迎來服務消費佔比提升的機遇。
服務型消費業產業鏈短且扁平，但在產業轉型的背景下，對增加值和就業的貢獻佔比上升，尤其是以醫療教育、休閒娛樂為代表的新興服務型消費的增加值佔比均有明顯上升。以美國70-80年代和韓國80-90年代的產業結構加速轉型下的消費結構變化為借鑑，批發零售或非耐用消費品等傳統消費佔比不斷下降，以醫療衛生、教育、娛樂休閒、信息服務為代表的新興服務型消費則快速擴張。
類似產業結構轉型期的美國和韓國，伴隨服務業佔比的抬升，我國“新興消費”和“服務消費”也將持續擴張。從在經濟中的地位來看，我國傳統的批發零售業GDP佔比自15年以來呈現快速下降趨勢，教育、醫療衛生、信息服務行業佔比持續抬升。另外，從行業供需結構發展情況來看，現階段信息服務、休閒服務、醫療服務等新興服務消費行業的資產週轉率持續提升，新興服務性消費行業將有望搶佔未來主流消費市場。
此外，制度紅利的釋放也使得產業結構調整加速。 自2012年“十八大”提出“加快傳統產業轉型升級，推動服務業特別是現代服務業發展壯大”並制定詳細的《服務業發展“十二五”規劃》起，政策對於服務業的政策逐漸完善。2017年兩會政府工作報告中突出強調消費型服務業的地位，提出“加快發展服務消費，支持社會力量提供教育、文化、養老、醫療等服務業”。2017年十九大和今年的兩會也在“教育、醫療養老減負”方面著墨頗多，今年兩會提出“提高個人所得稅起徵點，增加子女教育、大病醫療等專項費用扣除”、“適時推出健康養老保險的稅前扣除的政策”、“深化公立醫院綜合改革，協調推進醫療養老保險、醫療價格、醫保支付改革”，“提高基本醫保和大病保險保障水平”。政策紅利的釋放一方面提升了居民在“教育、醫療、養老”方面消費的意願與動力，另一方面也通過減免稅負、加大報銷等提高個人同等條件下的可支配收入，財富效應利好居民整體消費，可以預見我國的消費型服務業規模還將繼續擴張。
3第一個短期催化：“溫和通脹去槓桿”下，大眾消費成為“調結構”與“擴內需”的政策交集
從市場的短期邏輯來看，大眾消費的短期催化之一來自於政策，在“溫和通脹去槓桿”的經濟大背景下，消費行業受益度最高。在“加快調整結構+持續擴大內需”政策組合下，未來“高質量內需”的關鍵在於發揮消費基礎作用，“促消費”將成為維持經濟平穩運行的主基調。經濟環境與政策紅利的雙重作用下，消費行業無疑成為當前市場的關注主線，而深入解讀目前“促消費”政策，我們發現政策導向明顯在向中低收入人群傾斜，鄉村振興、精準扶貧、棚改貨幣化以及個稅調整等一系列舉措將直接利好大眾消費。
3.1 “溫和通脹去槓桿”的經濟大環境下，消費行業將明顯受益
橋水基金達里奧指出“好的去槓桿”需要維持溫和通脹環境，平衡緊縮對經濟造成的衝擊。參考達里奧的觀點，經濟體主要有三種去槓桿的類型，“糟糕的通縮去槓桿”、“好的溫和通脹去槓桿”和“糟糕的通脹去槓桿”。其中“溫和通脹去槓桿”分為兩個階段：第一階段抑制債務增長，但長期實施抑制性政策會降低經濟體的總收入，所以在去槓桿的第二階段需要採取“債務貨幣化”等刺激性政策平衡去槓桿導致的通縮，形成溫和通脹環境，使經濟體能夠平穩恢復。
從歷史經驗看，美國08年以來通過保持溫和通脹的環境，使經濟在去槓桿進程中平穩著陸，這也有望成為我國本輪去槓桿的良好借鑑。08年金融危機之前的美國處於一輪由居民、金融部門加槓桿驅動的經濟繁榮期，而危機後美國採取了一系列財政貨幣政策去槓桿。08年9月到09年3月，通過債務減記及支出緊縮的方式，美國國內通脹水平迅速下降至零以下，總槓桿增速放緩；10年11月美國開啟第二輪量化寬鬆，配合以加大投資、減稅等大規模財政刺激計劃，美國總槓桿下降但通脹開始回升；直到11年10月總槓桿水平趨於穩定，槓桿結構也從居民轉移至政府。美國僅僅用了三年的時間完成了先緊縮後刺激的去槓桿過程，使經濟平穩著陸。
回顧近兩年中國去槓桿進程，17年中國“金融去槓桿”初見成效，但“經濟去槓桿”進程任重道遠，18年的我國去槓桿仍不會減速，但總基調應該較17年更為溫和。過去兩年，央行建立宏觀審慎框架和MPA考核機制、銀監會針對銀行同業和表外業務進行治理，約束銀行資產規模的擴張，推動銀行業槓桿的控制。中國商業銀行的總資產增速從16年初的16.8%降至17年末的8.4%，銀行理財產品增速也從16年初的50.7%降至17年末的1.7%，金融去槓桿初見成效。然而，從實體經濟槓桿來看，去槓桿進程任重道遠，17年三季度我國總槓桿達257%，遠遠高於巴西、俄羅斯等新興經濟體，其中非金融企業槓桿率達160%，也處於國際較高的水平。
為了保持18年經濟去槓桿進程不對實體經濟發展產生劇烈的衝擊，維持名義增長率高於名義利率的溫和通脹環境是相對必要的。中國的去槓桿需要配合再通脹的環境，沖銷經濟去槓桿帶來的通貨緊縮。在溫和通脹的環境下，消費行業業績有望釋放、景氣度有望持續提升。
3.2 “棚改貨幣化”為中低收入人群帶來“財富效應”
“棚改貨幣化”也是本輪三四線消費水平崛起的重要因素。棚改大幅轉向貨幣化安置開始於15年6月國務院《關於進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》的頒佈，《意見》提出以貨幣形式作為棚改區居民的優先補償形式。
我國對棚改貨幣化的資金支持力度較大，抵押補充貸款（PSL）、中央補助、地方財政為棚改貨幣化提供充足資金支撐，商業銀行貸款構成重要增量補充。PSL、地方財政和PPP等多種渠道為棚改貨幣化提供了長期穩定的資金支持，其中央行14年推出的PSL對棚改的支持力度最大，截至18年3月，PSL期末餘額已達2.99萬億，且在17年9月以來棚改計劃降至580萬套時PSL仍然放量上漲。此外，中央補助、地方財政和PPP模式對棚改貨幣化也有一定支持，13-16年間公共財政棚改支出規模從713億元翻番至1722億元。
在充足的資金來源支持下，棚改貨幣化安置比例大幅提升。棚改14年貨幣化安置比例僅為10%，到15和16年已經分別達到29.9%和48.5%，根據17年多省市的貨幣化安置比例目標來看，17年的貨幣化安置比例有望超過60%。
棚改區集中於中西部地區的三四線城市，大眾消費支出佔比較高且居民槓桿率低，棚改貨幣化的財富效應將助力消費需求的釋放。目前尚未改造的棚戶區大多位於中西部地區，中西部地區居民消費結構中大眾消費佔比更高。無論是從直接還是間接作用看，棚改貨幣化將帶來增量消費需求的釋放——（1）從棚改受益居民角度看，資金的直接轉移將明顯刺激消費支出，即使在住房剛需下多數資金被用於房屋購置，但棚改拆遷補貼一般為周邊住房市場價的1.3倍，這意味著補貼資金在用於購房外仍將有剩餘進行日常消費。（2）對非棚戶區居民來說，棚改帶來的房價上漲儘管存在溢出效應，加重購房負擔，但中西部地區的槓桿率並不高且遠小於東部地區，房價上漲以及棚改對當地經濟的拉動帶來的財富效應將大於房價上漲帶來的溢出效應。
2016年棚改任務完成較好的省份消費增速高於全國，實證檢驗了棚改對於消費的促進作用。根據16年棚改貨幣化進度，貨幣化安置比例超50%且棚戶區規模較大的甘肅、湖南、安徽等省份，城鎮居民人均消費支出自15年6月份棚改貨幣化大力推行以來提升加速，且大幅超出全國平均增速水平。
3.3 “高質量發展”主線下對農村消費市場及中低收入人群的政策
“高質量發展目標”下，政策重心逐漸從效率轉向公平，鄉村振興與精準扶貧成為政策重點，未來農村居民收入增長將帶來巨大的消費增量需求。十九大報告將“不平衡不充分發展”上升為主要矛盾、並將“鄉村振興”提升至戰略高度，17年中央經濟工作會議將“精準脫貧”列為未來3年“三大攻堅戰”之一，18年一號文件將“鄉村振興”作為主題，18年兩會提出“新增扶貧投入，轉移支付大力向深度貧困地區傾斜”，政策表述開始由追求效率轉向更為注重公平，彰顯了政府縮小城鄉收入差距的堅定決心，未來農村居民收入的增長將帶來巨大的消費增量需求。
農村社零增速快於城鎮，“鄉村振興”力促農村消費體量擴大。截至17年底，農村常住人口為57661萬人，佔比41.5%，然而農村居民消費支出僅佔總支出的約22%，農村消費市場增長潛力巨大。自13年開始，農村消費品零售增速已經持續超過城鎮，鄉村振興戰略下農村居民收入的持續提升將帶動巨大的消費需求。
“精準脫貧”，提升邊際消費傾向與大眾消費。精準扶貧於13年首次提出，此後戰略高度不斷提升，15年《關於打贏脫貧攻堅戰的決定》即指出“到2020年全員脫貧，貧困縣全部摘帽的目標”。18年為“精準脫貧”政策元年，18年兩會更是將“精準脫貧”作為未來攻堅重點，政府工作報告中明確提出“加大精準脫貧力度”，同時進一步完善扶貧方式及制度建設，深入推進產業、教育、健康、生態扶貧，補齊基礎設施和公共服務短板，激發脫貧內生動力。
農村消費市場蘊藏著巨大的對大眾消費品的增量需求。在消費結構上，農村地區居民食品、衣著等大眾消費佔比很高，按國家統計局2012年基於按人口數量5等分的不同收入區間的消費支出明細顯示，中低收入人群（佔比40%）的食品、服裝、醫療消費佔比超過60%。大眾消費品將持續受益於“精準脫貧”推行下農村中低收入人群收入提升帶來的“量價齊升”。此外，“發展“互聯網+農業”、“電商扶貧”，“多渠道增加農民收入，促進農村一二三產業融合發展”也體現了政策對於農村新零售業務以及鄉村旅遊的支持。
此外，還有大量涉及中低收入人群生活保障與減負政策出臺，如18年兩會期間提出將上調個稅起徵點，也邊際更利好大眾消費。中國曾於06年、08年、11年先後3次上調個人所得稅起徵點，之前多次個稅起徵點上調處於經濟衰退、滯漲期，指引作用不強，而18年兩會時隔7年再次提及，其政策意義遠大於財政意義。個稅改革將直接提升個人可支配收入，尤其是刺激對免徵額更為敏感的中低收入人群，使其稅負壓力緩解，從而間接刺激消費，尤其是與中低收入人群更相關的大眾消費。
3.4 “調整結構”與“擴大內需”的交集是刺激消費
我們關注18年中美貿易摩擦背景之下，政治局工作會議對“降低企業融資成本”與“擴大內需”的表述變化，要將“加快調整結構+持續擴大內需”結合起來，很難退回到傳統以擴張財政貨幣政策刺激地產與基建等方式“擴大內需”的老路上。未來“高質量內需”的著力點可能集中在發揮消費的基礎性作用。
一季度外需、投資下滑，政治局會議重提“持續擴大內需”，消費的重要性與關注度繼續加碼。受今年以來中美貿易爭端持續發酵影響，18年一季度貨物與服務淨出口對GDP增速的貢獻率下滑，18年3月份中國出口總值同比下降2.7%，為17年2月份以來首次出現逆差。金融去槓桿背景下，企業投資意願繼續下滑，外需和投資的不確定性使得內需對經濟的重要性愈發凸顯。4月23日中共中央政治局會議指出“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行”，這是自13年底以來再次提及“持續擴大內需”。5月10日商務部提出全面部署“消費升級行動計劃”，承接了此前工信部、發改委對消費轉型升級的積極表態，促消費相關政策密集發佈。
“調結構”並非一蹴而就，支持新產業發展是大勢所趨，但“保持宏觀經濟平穩運行”的總基調下，新興產業的體量還較小，消費則成為經濟動能轉換的“緩衝”。自2015年推行供給側改革以來，我國經濟運行態勢已由追求“高速”轉向“高質量”發展，發展“信息技術、高端製造、新能源、生物、數字創意”等戰略性新興產業成為改革的重要內容。但目前新興產業體量較小，截至17年底佔比約為10%，《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》中提出到2020年實現戰略性新興產業增加值佔國內生產總值比重達到15%的目標。以科研創新質量和能力來看，中國相比主要發達國家還處於較弱水平，據OECD統計，截至2015年從反映科研質量的三方同族專利數量看，我國佔比僅為5.2%，相比日本的31.2%和美國的26.7%尚有較大差距，4月“美國製裁中興事件”也凸顯了中國在核心技術上的不足，因此短期來看新經濟尚不構成經濟穩定增長的有力支撐。
未來“高質量內需”的著力點集中在發揮消費的基礎性作用。5月10日商務部提出全面部署“消費升級行動計劃”，承接了此前工信部、發改委對消費轉型升級的積極表態，5月25日國務院會議提示個稅法修訂案有望較快進入立法程序，促消費相關政策近期密集發佈。
4第二個短期催化：大眾消費板塊收入增長伴隨產能擴張， “供需兩旺”趨勢下盈利持續性可期待
除了政策利好的短期邏輯外，市場第二個短期催化來自於盈利，17-18年大眾消費品行業盈利持續改善，並體現出收入增長、產能擴張的“供需兩旺”態勢，其後續盈利持續性仍可期待。
18年一季報A股剔除金融上市公司已經開啟新一輪產能擴張週期。上市公司的產能擴張一般分為“三步走”：構建各類資產支付現金流增加→在建工程增加→固定資產增加。A股剔除金融的構建各類資產支付的現金流同比增速從16Q3開始持續回升，18Q1大幅抬升到18.6%；在建工程同比增速從16Q4開始底部回升，18Q1由負轉正，同比增長2.6%，結束15年末以來連續9個季度負增長態勢。
所有大類版塊中，大眾消費板塊產能擴張週期已經傳導到“第二階段”，購建各類資產同比增速和在建工程同比增速均大幅抬升，走在產能週期的前列。18Q1必需消費購建各類資產支付的現金流同比增速33.4%，在建工程同比增速14.9%；18Q1可選消費購建各類資產支付的現金流同比增速60.9%，在建工程同比增速25.7%。
受益於“大眾消費升級”，更加基礎的必需消費行業的需求持續擴張，將迎來“供需兩旺”新格局，行業景氣也會持續回升。 從需求端來看，必需消費行業的需求明顯擴張——A股各大類板塊18Q1收入增速大多明顯下滑。不過，可選消費和必需消費的收入增速逆勢回升，其中，必需消費在A股剔除金融中的收入貢獻顯著提升，而可選消費的收入貢獻卻持續回落。從供給端來看，必需消費行業也具備加槓桿、擴產能的潛力——必需消費行業的經營現金流持續改善、有息負債率也處於歷史底部。
在申萬二級行業中，我們進一步篩選潛在“供需兩旺”的細分領域，大多集中在大眾消費板塊——紡織製造、一般零售、食品加工、餐飲。潛在“供需兩旺”的行業有以下特徵：需求持續擴展（收入增速持續加速）、步入新一輪產能擴張週期（購建資產支付現金流增加、或者在建工程同比加速），且具備進一步產能擴張潛力（有息負債率低於歷史均值）。滿足上述條件的細分行業多屬於必需消費，尤其需要關注今年尚未取超額收益的行業：如紡織製造、一般零售、飲料製造、食品加工、餐飲等行業。
5看好大眾消費受益行業與推薦組合
綜合來看，“2個長期邏輯”疊加“2個短期催化”，使大眾消費板塊在近期的A股市場顯著佔優。我們對大眾消費的細分二級行業綜合打分，綜合考量業績趨勢（收入改善、盈利回升、產能擴張），估值所處歷史分位（5月30日收盤價TTM估值），基金持倉所處歷史分位（截止基金一季報的倉位），積累的相對受益等，建議關注一般零售、餐飲旅遊、醫藥、服裝家紡。
風險提示
經濟增速下滑超預期；
中美貿易爭端繼續升級影響市場情緒；
由於金融去槓桿進程加速，使利率出現大幅上行。
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