执行摘要
在本文中，我们重新审视了格雷厄姆的价值投资原则，并将其思想进一步推广到投资新兴市场。格雷厄姆要求我们对良好投资采取有纪律的方法，认识到内在价值的变化，并愿意重新审视以前确立的结论。特别是在新兴市场，这种情况尤其如此，因为多重风险不断涌现，经济多元化的投资组合对于解决不确定的结果至关重要。
介绍
当客户有些惊讶地问道为什么投资组合没有更强的“价值”特征。这不是我们第一次被问及这个问题，也不是我们第一次考虑价值的概念。
毫无疑问，在传统的教科书中，客户是正确的。然而，对我们来说，这种二分法是显而易见的：我们认为新兴市场基本股票投资组合是价值的代表。事实上，我们对价值的理解大部分都受到格雷厄姆的影响，在新兴市场股票背景下尤其如此。
我们使用各种方法来评估价值，从数据驱动的宏观经济到国家，部门和安全级别的行为指标。与流行的观点相反，使用各种方法并不意味着我们正在偏离或淡化价值的本质。事实上，我们认为我们的方法会增加真正价值投资组合的可能性。
回归基础：重温格雷厄姆《聪明的投资者》
在格雷厄姆关于价值投资的经典著作的介绍中，他阐述了他写这本书的主要目的是帮助非正规投资者制定并执行稳健的投资政策。在这样做的时候，格雷厄姆在投资和经济学领域引入了一些罕见的东西：第一原则。
以下是格雷厄姆认为应该支持任何投资策略的基本原则。
■投资业务经过彻底分析后，承诺本金安全和回报充足。
我们的主要目标是引导读者反对可能出现的实质性错误，并制定投资者感到舒适的政策。
就格雷厄姆而言，投资者违反这些原则有两种主要方式：相对于其内在价值而言，他们为证券付出的代价过高，或者他们低估了证券内在价值的潜在下降。
我们认为价值投资已经被严格定义为支付过高的资产价格。证券的昂贵性或便宜性是通过使用少数价值/收益，价格/账面和股息收益等估值驱动变量来评估的。然而，仅仅使用这些工具忽略了格雷厄姆教导的两个关键点：
它低估了内在价值下降的风险。尽管格雷厄姆坚持这个变量的重要性，但这个错误一次又一次。
尽管投资理念听起来很简单，但在实践中实施并非如此。他一再强调，投资者需要既务实又灵活，以防范未知风险。
作为价值投资者，支持格雷厄姆在投资时实现不亏钱的目标。
这些原则是：
避免购买高估资产
■认识内在价值下降的风险和建立并保持务实和灵活的方法来思考上述问题。
第一个显然很重要，但是，因为已经讨论过了，我们会在这里跳过它。相反，我们将关注最后两点，因为它们在投资新兴市场时同样重要。
内在价值下降的风险
考虑到格雷厄姆关注这种风险的程度，价值投资人群缺乏对内在价值下降感到惊讶。从“安全边际”这本书的最后一章：
多年来的观察告诉我们，投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买低质量证券。然而，为优质股票支付过高价格的风险，虽然是真实存在，但并不是买方面临的主要风险。
这种风险在新兴市场中更为普遍。作为这些市场的基本股票投资者，我们亲身经历了一系列的失败，包括1997年的亚洲金融危机。
为了进一步说明这一点，标准普尔500指数在12个月内每股收益下降20%或更多。相反，摩根士丹利资本国际新兴每股收益相似跌幅的概率是22%。此外，三个最严重的新兴市场国家出现20%或更高的跌幅的可能性高达58%。
由于各种原因，新兴市场经常出现令人担忧的规律，包括缺乏体制框架，管理不善以及信贷周期更加脆弱。
最近巴西出现了这种缩减的例子。从2011年到2016年，经济和市场都出现了显着的价值下滑。在此期间，人均国内生产总值下降30%，指数收益下降68%，市场以美元计价下降70%。与1929年至1933年大萧条期间标准普尔下跌的情况相比，这一事件在我们的脑海中萦绕不去，人均国内生产总值下降28%，市场下跌80%。
务实和灵活的投资方式
格雷厄姆的方法的核心是承认市场不是静态的，一般而言，我们对它们的了解有限。本书的最后一章将他的务实和灵活的方法巧妙地总结出来：
因此，我们说要有真正的投资，就必须有真正的安全边际。而真正的安全边际则可以通过数字，有说服力的推理和参照实际经验的体现来证明。
以上可能是聪明投资者的中心点。值得注意的是，格雷厄姆并不支持特定比率或投资原则作为最终的价值仲裁者。
此外，在他的作品中，格雷厄姆不断强调数据，推理和经验的重要性。这种方法与流行的信仰和现代价值投资学相反。
目前为止，理论只能带我们到这里。当数据与理论矛盾时，请相信数据。
这本书的前三章中是最好的证明。格雷厄姆研究了通货膨胀对股票回报的影响，并考虑了股票和债券的吸引力。他计算出，股票可能会收益约8%(股息收益率为3.5%，名义收益增长率约为5%)。他使用的收益增长数字只是历史平均数。这个8%的数字与名义债券收益率一致。格雷厄姆然后质疑，鉴于通货膨胀率上升，我们是否应该预期盈利增长更高。
格雷厄姆承认，在理论上(正如他在本书前几版中所述)，企业收益应该与高通货膨胀正相关。因此，在这些高通胀时期，股票应该优于债券。
知识诚信：可以纠正错误
与依靠理论相反，格雷厄姆然后重新审查了1915-1970年的数据(1970年是他可用的最近一年)。演绎结束后，格雷厄姆总结道：“我们的数据表明，远离通胀让我们的公司及其股东受益，其效果恰恰相反。”他将这归因于公司债务在1950年至1969年间的上升，公司债务上涨了五倍，而税前利润略多了一倍。
根据这些数据，鉴于较高的通胀水平，他认为这种情况有更高的收入增长。
因此，与债券相比，他并不认为股票具有吸引力。
利用数据是不够的。格雷厄姆强调并展现了相当大的灵活性和智慧诚实。但是，他还强调了充分的数据对历史的重要性：
但我们的大部分时间都将用于金融市场的历史模式，在某些情况下可能会延续数十年。要聪明地投资证券，应该充分了解各种类型的债券和股票在不同条件下的实际表现，其中至少有一些可能会以自己的经验再次见面。
新兴市场投资者的经验教训：数据有限且缺乏历史先例，使价值三角化
在推测格雷厄姆在新兴市场背景下的经验时，必须承认数据的有限性和缺乏历史先例的知识。
例如，很难弄清楚，占MSCI新兴市场指数40%的中国，直到1984年才发行其第一只股票。事实上，直到1990年，上海证券交易所才存在。中国股票市场仍处于起步阶段。充其量，我们只有27年的历史数据。(与上面这本书的例子比较，Graham在80年的数据后得出一个结论，然后在获得额外20年的数据后重新评估初步结论。)另一个例子是印度的非殖民化，这实际上是一个新兴市场最大的货币实验。百分之八十五的流通货币在没有任何通知的情况下一夜之间被带走！
结论
格雷厄姆提醒我们，作为投资者，我们有两个主要目标：
■在保证本金的同时提供足够的回报和避免重大错误。
在新兴市场股权投资中，我们可能为本金蒙受损失的方式很多，我们必须接受重大风险的现实情况。鉴于此，投资者应该超越纯粹以传统估值指标来寻求“便宜”的证券。新兴市场的本质应该促使我们定期评估每个国家的宏观经济健康情况和最有可能的政府政策，以及它们对内在价值的潜在影响。这些价值的二阶效应在新兴市场尤其明显，并不总是在分析师的估值指标中获得。新兴市场投资者应该把重点放在建立经济多元化投资组合上，这些投资组合可以通过一系列不相关的头寸来抵御短期冲击的表现。因为如果我们在多年投资新兴市场的经验积累中学到了一件事，那就是我们可以避免陷入困境。我们相信，我们通过无数透镜对价值进行三角测量，不断重新审视数据以及在国家/部门和安全组合之间动态分配的方法为我们提供了成功的最佳可能性。
Bhartia先生是GMO Emerging Markets Equity团队的投资组合经理，负责基础研究。他是CFA特许持有人。
Seto先生从事转基因生物新兴市场股票团队的基础研究。在2008年加入GMO之前，他曾担任汇丰银行全球市场部副总裁。
免责声明：所表达的观点是Amit Bhartia和Matt Seto在截至2018年2月止期间的观点，并且可能随时根据市场和其他条件而变化。这不是对购买或出售任何证券的要约或兜售，也不应被解释为这样。对特定证券和发行人的引用仅用于说明目的，并非旨在且不应被解释为购买或出售此类证券的建议。
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