城投抢券行情卷土重来，年初至今收益率下行明显 。19年开年以来，信用债再现火热行情，城投债表现更是强劲，尤其AA、AA-中低评级收益率下行明显，中债城投债5Y期AA+、AA和AA-估值收益率分别下行20bp、33bp和55bp，区域利差、评级利差整体收敛。中债5Y、AA城投债与中票利差重回2016年低点，接近-50bp，而这一利差在2018年7月时还一度为30bp，两者利差收敛达80bp，其中，2019年以来收敛13bp。
收益率降幅在60Bp以上的城投个券微观特征。我们筛选了自2019年初至今，城投债收益率下行幅度在60Bp以上、成交量在0.5亿元以上、剩余期限在1年以上的城投个券，可以看出：
1）从年初的收益率水平看，主要集中在6-7％区间，占到35％，其次7％以上高收益区间占到31％；
2）从主体评级分布看，AA级占到72.4％，其次AA+占16.4％；AA-和AAA各占5.5％和3.4％。
3）从地级市分布看，重庆、杭州、株洲、成都、南京、常州、郴州、荆门、邵阳、绍兴、温州、盐城市涉及个券数量排名居前，其中，非省会城市数量较多，资质下沉逐渐扩散；从省份分布看，江苏、湖南、浙江、湖北、四川和贵州省分布较多。
4）涉及个券数量较多的发行人，依次为景德镇国资运营投资控股集团、邵阳城投、大冶市振恒城市发展投资有限公司、开封新区基础设施投资公司、成都市郫都区国有资产投资经营公司、大庆市城市建设投资开发公司、福建南平高速、甘肃国投、怀化城投、淮北市建投控股集团、江苏中关村科技产业园控股集团、荆门高新、随州城投、重庆合川城投等。
1. “三级火箭”助推城投债行情
1）财政、基建稳增长压力加大，政策重提保城投在建及合理融资。18年7月以后，国常会、政治局会议重提稳增长和保障平台合理融资需求，逆转了市场对城投债的极度悲观情绪；10月政治局会议和101号文再度强调应保障必要在建项目和合理平台继续融资，并包括新增和存量滚续两个方面，大幅缓解城投债再融资风险。18年上半年，受地方隐性债务核查影响，多地对城投采取“停、缓、调、撤”的项目压减措施，但101号文后，项目审批有所加快，对于满足必要、合规、资本金到位，收支自平衡、基建补短板和扶贫等的城投项目，在项目审批和资金来源上均可得到政策和金融机构支持，城投债整体风险有所降低
2）地方隐性债务化解方案渐明朗，地方专项债扩容提速，城投风险下降。 地方隐性债务从摸底上报进入化解处置阶段，各地纷纷召开隐性债务化解工作推进会，地方官员高度重视隐性债务化解，按项目逐笔给出债务和融资解决方案。从部分地市公布的隐性债务化解措施看，给了至少5-10年充分过渡期，时间拉长大幅缓解地方压降债务和流动性压力。此外，19年地方债发行提前到1季度，地方专项债规模也大幅扩张，预计突破2万亿，“开正门”融资规模扩容，利于缓解地方筹资压力，加速城投主体与政府相关的应收账款回收和项目回购，降低隐性债务，实质性改善城投信用风险。
3）国有大行、政策性银行等对基建项目和城投支持力度明显增强。央行在4季度货币政策报告中提出，要“推动必要在建项目后续建设，分类协商处置存量债务”，1月企业新增的银行中长期信贷达1.4万亿，信贷投放节奏加快。再者，根据21世纪经济报道，国开行可能为江苏镇江市提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，以置换隐性债务中的高成本、短久期非标，优化债务结构。如果这一方案落地并推广的话，高债务风险地区如镇江、湖南、贵州等地城投信用风险有望显著改善，以国有大行、政策性银行为代表的银行开始向城投主动进行“宽信用”扩张，真金白银将会实质性利好和改善城投信用风险。
2、收益率大幅下降后，城投价值洼地何处寻？
当前中高评级城投债收益率已大幅下行至偏低位置，而中低评级城投债的投资只能向风险要收益，深入挖掘在“一刀切”风控背后可能隐含的超调或错杀机会。
高收益城投债，赚什么的钱？在策略上，对于高风险区域和发行人，投资者对负面新闻十分敏感，估值常出现大幅波动，市场往往给出了很高的流动性溢价和信用溢价。其中，流动性溢价的钱很难赚到，毕竟有分歧才有高估值，策略上只能压缩久期抵御一定风险；但信用风险的钱，尽管点状的、孤立的城投违约难以避免，但中央和地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段还很多，只要没有踩雷就算出色完成任务。
高收益城投债的区域分布。当前市场上收益率在6％以上的城投债有1800只，债券余额达1.34万亿，从区域分布看，重庆、镇江、盐城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6％以上存量城投债都在35只以上；从债券余额看，重庆、天津、镇江、贵阳、盐城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市6％以上的存量城投债余额都在300亿以上；按省份来看，江苏、湖南、贵州、四川、重庆排名居前。
我们认为，可以从4个角度，筛选高收益城投债价值洼地：
1）地级市核心平台，或重点地级市的核心区平台
地方政府解决城投债务的政策工具和资源手段有很多，对于地级市核心或者唯一平台，考虑到违约给区域政府信用、企业融资和金融环境带来的负面影响，在公开债务的违约上将非常谨慎。因此，各地级市的核心平台是市场选择的重点。尽管在本轮债券牛市推动下，大多数地市核心城投收益率已经很低，但仍然有部分高风险区域，市场“一刀切”集中规避，地级市重点平台的收益率仍相对较高，尤其是对于部分非经济发达省份、非省会和计划单列市、GDP在2000亿以上的第2大或第3大地级市，当地重点平台企业值得关注。
此外，对于重点地级市的核心区平台，尤其是地级市市政府所在区的核心城投，信用风险也整体较低，可从中挖掘相对信用溢价。
2）小地市大企业，差区域但有好公司
小地方大企业，差区域但有好公司。有的地级市尽管属于债务风险较高区域或省市，但市辖区内有优质上市公司或大型工业企业资源，尤其是营收和利润保持稳定增长的白酒、家电、医药等消费类大公司，能够每年为当地政府带来稳定税收收入和现金流。在这些地市中从事基建、土地平整、公用事业等政策性相关业务的核心城投平台，在政府项目回购和应收账款回收上面临的现金流风险较小，地方财政收入较强，也有利于为当地城投和国企协调和提供更多资源。
比如全国知名白酒产区及上市公司所在地市：
从上市企业缴税总额，筛选地级市。我们根据A股2018年3季报，按上市公司缴税前3季度纳税总和（税金及附加、所得税）排序，根据公司所在地，并剔除财政实力较强的北上广深和省会城市、剔除部分营收波动较大的煤炭、钢铁、有色等周期行业公司，部分筛选结果列示如下：
3）以补短板项目和扶贫项目为主的扶贫市县
在地方隐性债务严厉整顿的环境下，基建补短板和精准扶贫是为数不多的收到政策支持和资金倾斜领域。2018年政治局会议提出三大攻坚战，精准脱贫是一项重要任务，确保到2020年现行标准下农村贫困人口全部脱贫，未来3年3035万贫困人口、12.8万个贫困村、730个左右贫困县面临脱贫重任。
财政与金融资金大力支持精准扶贫。2017年中央和地方财政专项扶贫资金规模超过1400亿元。其中，中央财政安排补助地方专项扶贫资金860.95亿元，较上年增加200亿元，增长30.3％；有扶贫任务的28个省（区、市）省级财政专项扶贫资金达540亿。其中，贵州、云南、广东、河北、内蒙古、四川、广西等省排名前列。年增幅方面，内蒙古、河北、浙江、广西、江西、甘肃、西藏等省增长超过50％。2018年中央财政专项扶贫资金1061亿，较17年同口径再增加200亿。从区域分布看，新疆、云南、甘肃、贵州、四川、西藏、广西和陕西排名前列，合计占比接近60％，其中新疆扶贫资金达102亿，占比接近10％。
金融方面，国开行2017年发放精准扶贫贷款4445亿，发放异地扶贫搬迁贷款560亿，全年发行8期异地扶贫搬迁专项金融债券，共计479.38亿；发放贫困村提升工程贷款1752亿；发行产业扶贫贷款652亿，覆盖145个贫困县。农发行17年发放扶贫贷款6000亿，过去3年累计发放精准扶贫贷款1.52万亿，17年向“三区三洲”深度贫困地区投放贷款679亿。
哪些深度贫困区域是焦点？集中在“三区三洲”。精准扶贫的重点集中在14个连片特困区，尤其是加大对“三区三洲”的扶持：“三区”是西藏、四省藏区（青海、四川、甘肃、云南）、南疆四地州（和田地区，阿克苏地区，喀什地区，克孜勒苏柯尔克孜自治州；“三洲”是四川凉山州、云南怒江州、甘肃临夏州。这些深度贫困和被列为精准扶贫地区的核心城投，在项目来源和资金上更大概率受到政策支持，实质信用风险相对较小。
4）政府性担保机构的担保城投
6号文发布后，地方融资担保机构走向分化将是大势所趋。我们预计，全国性担保公司、省级唯一担保机构、地方政府或国资委直接控制的重要担保机构等，将回归政策性定位（服务三农和小微），并获得更多财政资金注入和政策扶持，政府信用背书加强，这些政策性机构担保的存量城投债构成利好。
建议关注江苏信用再担保集团、安徽省信用担保集团、湖北担保集团、河南省中小企担保等省级机构担保增信的存量城投债，具有一定稀缺性。2018年9月，国家融资担保基金正式运营，分别与北京、江苏、浙江、安徽等17个省级担保再担保机构签订业务合同，尤其安徽担保集团获得1000亿授信额度，大大增强资金实力。
本文源自债市覃谈
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