城投搶券行情捲土重來，年初至今收益率下行明顯 。19年開年以來，信用債再現火熱行情，城投債表現更是強勁，尤其AA、AA-中低評級收益率下行明顯，中債城投債5Y期AA+、AA和AA-估值收益率分別下行20bp、33bp和55bp，區域利差、評級利差整體收斂。中債5Y、AA城投債與中票利差重回2016年低點，接近-50bp，而這一利差在2018年7月時還一度為30bp，兩者利差收斂達80bp，其中，2019年以來收斂13bp。
收益率降幅在60Bp以上的城投個券微觀特徵。我們篩選了自2019年初至今，城投債收益率下行幅度在60Bp以上、成交量在0.5億元以上、剩餘期限在1年以上的城投個券，可以看出：
1）從年初的收益率水平看，主要集中在6-7％區間，佔到35％，其次7％以上高收益區間佔到31％；
2）從主體評級分佈看，AA級佔到72.4％，其次AA+佔16.4％；AA-和AAA各佔5.5％和3.4％。
3）從地級市分佈看，重慶、杭州、株洲、成都、南京、常州、郴州、荊門、邵陽、紹興、溫州、鹽城市涉及個券數量排名居前，其中，非省會城市數量較多，資質下沉逐漸擴散；從省份分佈看，江蘇、湖南、浙江、湖北、四川和貴州省分佈較多。
4）涉及個券數量較多的發行人，依次為景德鎮國資運營投資控股集團、邵陽城投、大冶市振恆城市發展投資有限公司、開封新區基礎設施投資公司、成都市郫都區國有資產投資經營公司、大慶市城市建設投資開發公司、福建南平高速、甘肅國投、懷化城投、淮北市建投控股集團、江蘇中關村科技產業園控股集團、荊門高新、隨州城投、重慶合川城投等。
1. “三級火箭”助推城投債行情
1）財政、基建穩增長壓力加大，政策重提保城投在建及合理融資。18年7月以後，國常會、政治局會議重提穩增長和保障平臺合理融資需求，逆轉了市場對城投債的極度悲觀情緒；10月政治局會議和101號文再度強調應保障必要在建項目和合理平臺繼續融資，幷包括新增和存量滾續兩個方面，大幅緩解城投債再融資風險。18年上半年，受地方隱性債務核查影響，多地對城投採取“停、緩、調、撤”的項目壓減措施，但101號文後，項目審批有所加快，對於滿足必要、合規、資本金到位，收支自平衡、基建補短板和扶貧等的城投項目，在項目審批和資金來源上均可得到政策和金融機構支持，城投債整體風險有所降低
2）地方隱性債務化解方案漸明朗，地方專項債擴容提速，城投風險下降。 地方隱性債務從摸底上報進入化解處置階段，各地紛紛召開隱性債務化解工作推進會，地方官員高度重視隱性債務化解，按項目逐筆給出債務和融資解決方案。從部分地市公佈的隱性債務化解措施看，給了至少5-10年充分過渡期，時間拉長大幅緩解地方壓降債務和流動性壓力。此外，19年地方債發行提前到1季度，地方專項債規模也大幅擴張，預計突破2萬億，“開正門”融資規模擴容，利於緩解地方籌資壓力，加速城投主體與政府相關的應收賬款回收和項目回購，降低隱性債務，實質性改善城投信用風險。
3）國有大行、政策性銀行等對基建項目和城投支持力度明顯增強。央行在4季度貨幣政策報告中提出，要“推動必要在建項目後續建設，分類協商處置存量債務”，1月企業新增的銀行中長期信貸達1.4萬億，信貸投放節奏加快。再者，根據21世紀經濟報道，國開行可能為江蘇鎮江市提供化解地方隱性債務專項貸款，利率在基準左右，以置換隱性債務中的高成本、短久期非標，優化債務結構。如果這一方案落地並推廣的話，高債務風險地區如鎮江、湖南、貴州等地城投信用風險有望顯著改善，以國有大行、政策性銀行為代表的銀行開始向城投主動進行“寬信用”擴張，真金白銀將會實質性利好和改善城投信用風險。
2、收益率大幅下降後，城投價值窪地何處尋？
當前中高評級城投債收益率已大幅下行至偏低位置，而中低評級城投債的投資只能向風險要收益，深入挖掘在“一刀切”風控背後可能隱含的超調或錯殺機會。
高收益城投債，賺什麼的錢？在策略上，對於高風險區域和發行人，投資者對負面新聞十分敏感，估值常出現大幅波動，市場往往給出了很高的流動性溢價和信用溢價。其中，流動性溢價的錢很難賺到，畢竟有分歧才有高估值，策略上只能壓縮久期抵禦一定風險；但信用風險的錢，儘管點狀的、孤立的城投違約難以避免，但中央和地方政府解決城投債務的政策工具和資源手段還很多，只要沒有踩雷就算出色完成任務。
高收益城投債的區域分佈。當前市場上收益率在6％以上的城投債有1800只，債券餘額達1.34萬億，從區域分佈看，重慶、鎮江、鹽城、淮安、常州、成都、天津、株洲、昆明、湘潭等市6％以上存量城投債都在35只以上；從債券餘額看，重慶、天津、鎮江、貴陽、鹽城、株洲、昆明、淮安、湘潭、郴州市6％以上的存量城投債餘額都在300億以上；按省份來看，江蘇、湖南、貴州、四川、重慶排名居前。
我們認為，可以從4個角度，篩選高收益城投債價值窪地：
1）地級市核心平臺，或重點地級市的核心區平臺
地方政府解決城投債務的政策工具和資源手段有很多，對於地級市核心或者唯一平臺，考慮到違約給區域政府信用、企業融資和金融環境帶來的負面影響，在公開債務的違約上將非常謹慎。因此，各地級市的核心平臺是市場選擇的重點。儘管在本輪債券牛市推動下，大多數地市核心城投收益率已經很低，但仍然有部分高風險區域，市場“一刀切”集中規避，地級市重點平臺的收益率仍相對較高，尤其是對於部分非經濟發達省份、非省會和計劃單列市、GDP在2000億以上的第2大或第3大地級市，當地重點平臺企業值得關注。
此外，對於重點地級市的核心區平臺，尤其是地級市市政府所在區的核心城投，信用風險也整體較低，可從中挖掘相對信用溢價。
2）小地市大企業，差區域但有好公司
小地方大企業，差區域但有好公司。有的地級市儘管屬於債務風險較高區域或省市，但市轄區內有優質上市公司或大型工業企業資源，尤其是營收和利潤保持穩定增長的白酒、家電、醫藥等消費類大公司，能夠每年為當地政府帶來穩定稅收收入和現金流。在這些地市中從事基建、土地平整、公用事業等政策性相關業務的核心城投平臺，在政府項目回購和應收賬款回收上面臨的現金流風險較小，地方財政收入較強，也有利於為當地城投和國企協調和提供更多資源。
比如全國知名白酒產區及上市公司所在地市：
從上市企業繳稅總額，篩選地級市。我們根據A股2018年3季報，按上市公司繳稅前3季度納稅總和（稅金及附加、所得稅）排序，根據公司所在地，並剔除財政實力較強的北上廣深和省會城市、剔除部分營收波動較大的煤炭、鋼鐵、有色等週期行業公司，部分篩選結果列示如下：
3）以補短板項目和扶貧項目為主的扶貧市縣
在地方隱性債務嚴厲整頓的環境下，基建補短板和精準扶貧是為數不多的收到政策支持和資金傾斜領域。2018年政治局會議提出三大攻堅戰，精準脫貧是一項重要任務，確保到2020年現行標準下農村貧困人口全部脫貧，未來3年3035萬貧困人口、12.8萬個貧困村、730個左右貧困縣面臨脫貧重任。
財政與金融資金大力支持精準扶貧。2017年中央和地方財政專項扶貧資金規模超過1400億元。其中，中央財政安排補助地方專項扶貧資金860.95億元，較上年增加200億元，增長30.3％；有扶貧任務的28個省（區、市）省級財政專項扶貧資金達540億。其中，貴州、雲南、廣東、河北、內蒙古、四川、廣西等省排名前列。年增幅方面，內蒙古、河北、浙江、廣西、江西、甘肅、西藏等省增長超過50％。2018年中央財政專項扶貧資金1061億，較17年同口徑再增加200億。從區域分佈看，新疆、雲南、甘肅、貴州、四川、西藏、廣西和陝西排名前列，合計佔比接近60％，其中新疆扶貧資金達102億，佔比接近10％。
金融方面，國開行2017年發放精準扶貧貸款4445億，發放異地扶貧搬遷貸款560億，全年發行8期異地扶貧搬遷專項金融債券，共計479.38億；發放貧困村提升工程貸款1752億；發行產業扶貧貸款652億，覆蓋145個貧困縣。農發行17年發放扶貧貸款6000億，過去3年累計發放精準扶貧貸款1.52萬億，17年向“三區三洲”深度貧困地區投放貸款679億。
哪些深度貧困區域是焦點？集中在“三區三洲”。精準扶貧的重點集中在14個連片特困區，尤其是加大對“三區三洲”的扶持：“三區”是西藏、四省藏區（青海、四川、甘肅、雲南）、南疆四地州（和田地區，阿克蘇地區，喀什地區，克孜勒蘇柯爾克孜自治州；“三洲”是四川涼山州、雲南怒江州、甘肅臨夏州。這些深度貧困和被列為精準扶貧地區的核心城投，在項目來源和資金上更大概率受到政策支持，實質信用風險相對較小。
4）政府性擔保機構的擔保城投
6號文發佈後，地方融資擔保機構走向分化將是大勢所趨。我們預計，全國性擔保公司、省級唯一擔保機構、地方政府或國資委直接控制的重要擔保機構等，將回歸政策性定位（服務三農和小微），並獲得更多財政資金注入和政策扶持，政府信用背書加強，這些政策性機構擔保的存量城投債構成利好。
建議關注江蘇信用再擔保集團、安徽省信用擔保集團、湖北擔保集團、河南省中小企擔保等省級機構擔保增信的存量城投債，具有一定稀缺性。2018年9月，國家融資擔保基金正式運營，分別與北京、江蘇、浙江、安徽等17個省級擔保再擔保機構簽訂業務合同，尤其安徽擔保集團獲得1000億授信額度，大大增強資金實力。
本文源自債市覃談
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