摘要
公司主營的甜味劑和增香劑產能皆處於世界前列，下游需求穩定，自身技術優勢和自產原料帶來成本優勢，各項財務經營指標都屬於優秀水平，目前估值大約在130億附近。
一、經營模式與護城河的思考
1.主營業務
金禾實業業務主要是三大塊精細化工（佔36.57%）、基礎化工（53.32%）、貿易（佔8.28%）。
基礎化工品價格波動較大，生產廠家也較多，不過公司基礎化工很大一部分是供應給精細化工生產的。
精細化工是公司的主要亮點，精細化工價格相對穩定一點，而且公司生產的精細化工品種在全球範圍內佔據領頭地位，具有較大的規模優勢，上游原料供給部分來源於自身的基礎化工生產線，整體成本較低，前幾年經受住價格戰的考驗。具體如下：
麥芽酚應用方向
安賽蜜、三氯蔗糖經常用在低熱量飲品、食品
二、收入分析
金禾實業2017年年報不再詳細公佈各個化工品的收入佔比，而且剝離了華爾泰，跟往年的數據對比起來較難，但是根據產能數據和均價產銷等數據大致推斷了2017年各收入的佔比。
假設華爾泰2017收入10億，按55%股權，並表1-5月，估算並表收入2.29億，2017年金禾實際收入44.8-2.29=42.5億，基礎化工收入變化不大，可以按2016年比重估算，其他根據2017年報表做出調整 。
經過上面的分析，2017年應該是一個相對有代表性的一年，各項化工品價格大致在均價附近，可以作為一個基準。
三、成長性分析
1.公司業務向精細化化工傾斜
2017年剝離華爾泰，剝離部分基礎化工業務，把重心放在精細化工上面。
2.精細化工前景
安賽蜜、三氯蔗糖可以在相同甜度上面吸收的熱量更低，而且性價比高，符合全球健康低熱量的趨勢。
甜味劑佔用甜味配料市場的10%，糖精、甜蜜素因有致癌風險，已被越來越多的國家禁用，長期來看，隨著社會經濟的發展，健康生活的意識糖精、甜蜜素等低代甜味劑的市場空間將愈來愈小，安蜜賽和三氯蔗糖替代會不斷加快。
三氯蔗糖是近兩年大力擴大產能的重點品種，有機會重複安賽蜜的道路成為世界級的龍頭。
3.產能擴張計劃
2017 年 11 月，公司與定遠縣政府簽署框架協議，擬投資20 億元左右在定遠鹽化工業園內建設循環經濟產業園，項目共分兩期，一期項目將新建 5000 噸甲乙基麥芽酚產能，進一步擴大公司在甲乙基麥芽酚市場的龍頭地位；二期項目將新建 3 萬噸山梨酸鉀，助力公司精細化產業鏈橫向延伸，其中一期項目建設週期僅一年，業績確定性強。借力循環經濟優勢，龍頭地位有望鞏固。一期項目規劃產品中，甲乙基麥芽酚為公司優勢產品，擴產完成後產能將達 9000 噸，市場份額有望進一步擴大；糠醛可用於麥芽酚產品的生產，配套鍋爐也可滿足公司生產中蒸汽與熱能需求；氯化亞碸可部分應用於三氯蔗糖項目的生產；園區內氯氣供應充足，進一步降低公司原材料成本，項目投產後，公司有望憑藉循環經濟的優勢，進一步鞏固在精細化工領域的龍頭地位。
產能擴張短期幾年會增加現金流流出，未來現金流回報暫時只能估算。
四、財務分析
1.財務報表簡析
數據基於2017年財務報告
56.73億的資產裡面接近一半是現金，其中10億是理財產品，很不錯，但是現金這麼充足為什麼要發可轉債呢？
減去經營性負債（長期借款主要是可轉債，未來假設都轉股），3.88+13.65=17.53億之後，實際類現金還有9.05億，（含權益基金2.39億）。
利潤增長，淨利率非常出眾
現金流量表沒有什麼問題。
2.主要財務指標
化工行業，產品價格波動在所難免，具有周期性且難以預測，利潤波動大，我們應該更看重公司自身的運營能力。
從過去五年的情況與化工龍頭萬華化學對比來看，金禾實業近幾年財務數據表現越來越好，直逼萬華化學的水平，存貨與應收賬款週轉更優於萬華化學。
五、DCF估值與風險提示
1.DCF估值
經過上面分析，2017年淨利潤可以作為一個基準的自由現金流，10.22億，另外賬面上還有現金9.05億，未來五年產能擴張需要8.6+12=20.6億，每年還有另外需要支出現金（20.6-9.05）/5 =2.31億，初始現金流為10.22-2.31=7.91億，公司預計產能擴張完成可以淨利潤可以再翻一倍，那就是五年翻一倍，那前五年現金流增長可假設為15%。
那DCF估值如下：
2.風險提示
化工品最大的風險主要兩個，①公司自己安全事故導致停產；②化工品自身價格大幅波動，如果對這兩個風險較為擔憂可以考慮在DCF估值礎上再打折。（作者：hugo_mage）
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