據融資中國獲悉，在7月20日，時隔將近3個月，一行兩會資管新規細則陸續公佈，起先是銀保監會對外發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》；在意見稿發佈的同時，央行發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），隨後證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（徵求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（徵求意見稿）》。

結合當前市場特點，一行兩會資管新規細則既是資管新規的政策延續，同時在具體操作上又有所放鬆，表明監管層在堅持從嚴監管的同時，政策有所微調。

新規要點

理財新規共六章85條，是資管新規在銀行理財方面的配套實施細則，基本原則與“資管新規”要求大致保持一致，但在具體操作方面，無論是淨值管理、還是過渡期安排以及公募理財安排等均有助於穩定市場預期，消除市場不確定性；兩大規定進一步明確了商業銀行在新規下的具體操作措施，緩解了自資管新規之後銀行理財發行中無所適從的情形，推動理財業務迴歸本源、規範發展。

理財新規與資管新規去通道、去套嵌、控制槓桿水平、禁止期限錯配等基本原則一脈相承的基礎上，在具體細節和操作方面表明監管層在態度上實現了從嚴監管向力保資管業務平穩過渡的微調。

分類管理降低了公募理財產品的准入門檻。理財新規要求將產品分類為公募理財和私募理財，私募理財的門檻和要求與資管新規相似，但公募理財投資門檻降低，從５萬元降至1萬元。

在槓桿比例方面，

在業務管理方面，不統一要求設立資管子公司，但要做好業務隔離。理財新規指出，商業銀行應當通過具有獨立法人地位的子公司開展理財業務。但是暫不具備條件的，商業銀行總行可以設立理財業務專營部門，對理財業務實行集中統一經營管理。要確保理財業務與其他業務相分離，理財產品與其代銷的金融產品相分離，理財產品之間相分離，理財業務操作與其他業務操作相分離

在淨值化管理方面，允許符合條件的封閉式理財產品採用攤餘成本計量。資管新規明確了資管產品採取淨值管理的基本要求，但是在具體操作過程中商業銀行理財產品發行存在無所適從的難題，以至於商業銀行非保本理財產品餘額從2018年5月末餘額的22.28萬億元快速下降為6月末的21萬億元，下降規模達到1.28萬億。因此，理財新規在淨值管理方面，並非一刀切全部採取市值管理，允許符合條件的封閉式理財產品採用攤餘成本計量。在過渡期內，部分理財可以參照貨幣基金“攤餘成本+影子定價”方法進行估值，這在一定程度上解決了商業銀行發行理財產品的困境。

對於非標處置方面，公募產品可以適當投資非標準化債權類資產。《通知》明確指出，商業銀行可以發行老產品投資新資產。對於過渡期結束後由於特殊原因而難以回表的存量非標資產以及未到期的存量股權類資產，可以採取適當安排妥善處理。同時，為解決表外回表佔用資本問題，央行在MPA考核時將合理調整有關參數，支持商業銀行通過發行二級資本債補充資本。

對結構性存款，納入商業銀行表內核算。理財新規在補充意見中明確了結構性存款的定義，將保證收益型和保本浮動收益型理財產品納入結構性存款管理，統一繳納存款準備金和存款保險，計提資本和撥備。理財新規對結構性存款的監管要求提高，未來增速或放緩。

過渡期內提高了商業銀行自主權。理財新規明確提出在過渡期內，銀行可以結合自身實際情況，按照自主有序方式制定本行理財業務整改計劃，改變了我國一直以來一刀切式“運動式”監管。允許商業銀行在存量理財產品整體規模不增加的前提下，發行老產品對接未到期資產。通過市場化手段對於提前完成整改的銀行，給予監管激勵。

理財新規在規範資金池運作，防範“影子銀行”風險、加強集中度管理防控流動性風險、加強信息披露等其他方面細化了銀行理財的具體操作，一方面理財新規有助於緩解現階段理財規模的快速下滑，另一方面也表明監管層的意圖在於規範而非壓縮理財等資管業務，未來居民日益豐富的財富管理需求將會為銀行理財業務發展打開一片新的發展空間。

資管新規補充《通知》：保障表外融資順利返回表內

央行發佈的《通知》和證監會發布的徵求意見稿表明監管層在金融去槓桿信用持續收縮的背景下，態度有所緩和，在確保資管業務平穩過渡的同時，保障表外融資順利返回表內。

1、公募產品可以投資非標資產，緩解非標融資過快下滑。但應符合資管新規關於非標資產投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求。

2、過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產。但是老產品的整體規模控制在存量產品範圍內，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。

3、部分資管產品可以採用攤餘成本計量。過渡期內，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。

4、通過修改MPA考核參數、發行二級資本債推動需要回表的存量非標回表。過渡期結束後，對於特殊原因而難以回表的存量非標資產，可以適當妥善處理

5、過渡期內，由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行。

整體而言，一行兩會頒佈的資管新規細則原則上與《指導意見》保持一致，但是在具體操作環節監管政策出現邊際改善，這也就意味著2018年我國從貨幣政策邊際寬鬆走向監管政策邊際寬鬆，未來不排除財政政策的邊際改善，這樣一方面以時間換空間，理順表外融資迴歸表內的路徑，穩定社融增速，另一方面，緩解實體經濟融資的結構性難題，降低經濟下滑壓力，修復資本市場行情。

資管新規對資本市場的影響

2018年以來，央行已經三次定向降準，保持了一定的貨幣總量邊際寬鬆，但是信用收縮的局面並沒有得到緩解，6月公佈的社融存量同比增速更是降至9.8%，創出歷史新低。究其原因，資管新規對非標等表外融資監管要求提高，壓縮意圖明顯，導致委託信託、信託貸款等表外融資快速下滑，拖累社融存量增速下滑，信用風險增加，實體經濟資金鍊也日趨緊張，經濟下行壓力增加。此次一行兩會進一步明確資管新規細則，從監管層角度來看在強監管方向出現了邊際寬鬆，有助於穩定市場預期，消除資本市場不確定性，恢復市場信心。

對於股市而言，資管新規細則短期是從政策層面緩和市場情緒，有利於風險偏好的回升。隨著金融去槓桿、嚴監管等政策的邊際放鬆，在宏觀層面，有助於穩定社融增速，緩和經濟下滑壓力，改善實體經濟尤其是國家重點領域和重大工程項目與中小微企業融資需求，利好基建板塊。從微觀層面來看，理財細則減少了資金贖回壓力，有助於修復商業銀行負債端資產端壓力，緩解了銀行間狹義流動性向廣義流動性傳導機制。理財細則還降低了公募理財產品的門檻，更多公募理財可以配置股市的規模，利好銀行、券商、保險等金融板塊。

對債券市場影響，隨著金融監管政策的主動調整，有利於修復信用利差不斷走闊的格局。但國債期貨T1812創出新高後的大幅調整，說明三輪降準後市場對寬鬆的預期已較為充分，市場進一步寬鬆預期回調，利率債收益率進一步下行空間有限。隨著非標等融資回暖，實體經濟的短期違約風險下降，有助於信用債行情走強。

機構對新規評價

中信證券點評資管新規：平穩過渡大趨勢未變

兩份文件體現出的監管階段性放鬆並不意味著金融去槓桿的政策出現轉向。防範化解系統性金融風險是防風險的重要組成部分，未來3-5年，金融去槓桿的方向是明確的，金融嚴監管仍在致力於完善金融業態、促進金融服務於實體經濟。所以兩份文件所表現出的放鬆可以看做是當前宏觀政策審時度勢、加強政策間靈活協調的一個具體體現，對於改善當前宏觀經濟中的結構性矛盾、穩定市場預期、化解轉型過程中可能出現風險有著較大的幫助。

華寶證券評資管新規和理財辦法：是調整而非轉向

總體上看，兩個文件相對於資管新規的要求有所放鬆，將在一定程度上緩解當前商業銀行面臨的壓力，降低資產回表過程中交易摩擦對於市場的衝擊力度，恢復信用市場信心，並適度緩解當前實體經濟面臨的信用緊縮壓力。同時隨著文件的出臺身就對消除市場不確定性，穩定市場預期產生積極影響，能夠推動當前部分停滯的業務的重新啟動。儘管有所放鬆，但兩個文件均堅持了資管新規的打破剛兌、消除期限錯配、拆資金池、壓縮並清理存量、去嵌套、強化穿透管理等等原則沒有變，是資管新規的延續。整體上看，金融去槓桿大方向仍然保持不變，只是考慮到內外部複雜的風險因素，政策執行力度上有細調微調。

平安證券：資管新規出臺有助於提振流動性和風險偏好

平安證券認為A股市場將受益於流動性修復和風險偏好的有效提振，大資管新規相關細則全面落地也有助於修復之前對於監管持續加碼的悲觀預期，權益市場的上行動力在政策信號調整下更加明確。在投資建議上，一方面，流動性和風險偏好的修復有助於成長板塊的反彈，建議關注經濟轉型方向的新經濟板塊；另一方面，直接受益政策調整的金融板塊也具備較大的估值修復空間。

華泰證券：非標投資難度降低鼓勵資金投資股市債市

7月20日晚兩大重磅文件發佈，一是銀保監會的理財業務管理辦法徵求意見稿，二是央行針對資管新規的補充通知。文件方向符合前期我們對細則的預判，大幅降低了資管新規過渡期內(2020年末以前)非標投資的難度，鼓勵理財資金投資股市債市。我們判斷政策發佈後，銀行理財非標投資將逐步恢復，三季度社融表外融資的收縮趨勢暫緩，實體信用邊際寬鬆，有利於解決今年上半年因為流動性緊張導致的信用風險問題。對於銀行股板塊，風險因素消除，監管靴子落地，板塊反轉趨勢已經形成。

興業證券：資管框架未變節奏緩和助推大創新繼續“反擊”

本輪市場下跌主要原因是“內憂外患”格局下投資者風險偏好的急速下滑。7月份以來，隨著“內憂外患”階段性緩解，我們在《“用大創新做防守反擊”》強調市場迎來反擊機會，重點關注大創新方向。目前隨著資管新規配套細則的逐步落地，節奏上較預期有所緩和，有望進一步助推以醫藥、計算機、機械軍工為代表的大創新“反擊”的機會。同時，倉位與估值雙低，受益於理財新規，大金融龍頭具備短期修復的機會。

海通證券評資管新規：監管未變尺度放寬信用凍結有望緩解

《央行通知》可以看做是對資管新規的執行細則，資管新規中打破剛兌、消除嵌套、統一監管等原則並未改變。但在非標投資、壓縮節奏、計價方式等方面較市場最悲觀預期有所放寬，更確切地說是對資管新規中上述比較模糊的規定進一步明確。理財新規作為資管新規配套細則，也完全貫徹了資管新規和《央行通知》的精神。執行尺度放寬主因今年以來非標融資驟降、實體再融資壓力增大、信用違約頻發，適當放鬆有利於更加平穩地執行，緩解信用緊縮壓力。

天風證券徐彪：理財新規落地本身的意義大於細節上的放鬆

分析師徐彪指出，週五晚上幾個重磅文件紛紛開始徵求意見，第一，文件在一些細節上做了放鬆，一定程度上緩解了非標和委外清理的壓力。第二，但整體不會跳出資管新規的框架，意味著去槓桿的政策方向不會改變，目前能看到的跡象還是以調整節奏和力度為主。第三，事實上，理財新規和執行細節的落地本身，就是最大的利好，原因在於，此前銀行理財資金不合規產品到期不能續作、只有股票和非標的“賣盤”，同時又沒有新產品成立的“買盤”，而只要新規能夠落地，這一情況就會得邊際改善。第四，看好主板的超跌反彈(以估值修復為主)，但更看好“頭部成長”的主線，包括計算機、半導體、軍工、醫藥中的成長龍頭。

國泰君安：薛定諤的政策誰來為市場預期買單？

昨天收盤後公佈理財新規意見稿和央行配套通知，從晚間公佈的具體文件來看，去槓桿和嚴監管的大方向仍然沒有動搖，同時接近央行人士也出來表態媒體報道的“大放水”不可能出現。市場開始恢復理智，昨天夜盤10年國開205利率已經從4.18高點下行至4.135，相比周四收盤點位僅高出2bp不到。

聯訊證券李奇霖：理財新規利好程度弱於預期

公募和私募理財產品在投資範圍、槓桿比例、流動性管理、信息披露要求上仍然有區分，公募理財產品起售點降到1萬有利於募集能力增強，但首次仍要求面籤並加強銷售管理，約束了互聯網、電子化代銷發行空間。對非標仍要求嚴格執行期限匹配原則，除8號文要求的不得超過理財產品淨資產的35%或銀行總資產的4%，還強調了集中度管理，不得超過銀行資本淨額的10%。總體來看，理財徵求意見稿有助於緩解因運動式監管和對未到期存量資產提前贖回引發的存量債務風險，但增量上對風險偏好改善的幅度弱於預期，去槓桿仍在路上。

光大證券：理財新規部分條款有放鬆但尺度不大

7月20日，光大證券固收團隊認為，《理財新規》之類的監管文件，早一點出，金融機構更“有法可依”，形成在實際執行層面的放鬆。《理財新規(徵求意見稿)》中的部分條款較目前的文件有所放鬆，這主要集中在“過渡期結束後無法回表的存量資產”和“公募產品的銷售起點”上。我們稱其為“法外開恩”。需要強調的是，《理財新規》是在《資管框架》內的配套細則，因此在尺度上不會有太多實質性的放鬆。事實上，一些市場投資者認為的所“放鬆”僅僅是“明確”而已。

興業銀行魯政委：公募理財銷售起點降至1萬影響不大

魯政委指出，“這是個新規定，但是不意外，銷售起點從5萬降至1萬，影響不大，因為非銀行系的產品本來就是一塊錢起投的，只是說現在是可以買一點銀行理財了。”對於市場觀點稱此次“理財新規”的部分條款較目前文件有所放鬆，魯政委表示，資管新規的核心思想是要統一監管，尺度是一樣的，並不能以“放鬆”去理解。

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