薛云奎
长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。
不久前我曾发起过一个小小的网络调查：问对企业成功贡献度在50%以上的因素（单选）是什么？原本以为多数人会选择“天时”，因为在我看来，一家企业的成功主要还是应了天时，此所谓“一命二运三风水”，应时就势是一家企业成功的首要因素。但调查结果却不尽然。在回收的527份回应中，有204票投给了“优秀的企业领导人”，占投票总数的39%；排名第二位的因素是“优秀的管理团队”，197票，占投票总数的37%；“赶上了一个好时代”，也即我所说的“天时”，仅有55票，不到投票总数的10%。由此可见，一位优秀的企业家及其管理团队对一家企业的成功有多么重要。小天鹅的成功或许也可以再一次证明这个道理。
（一）小天鹅的前世与今生
无锡小天鹅，始建于1958年，隶属于无锡市国资委，是一家专业经营洗衣机的企业。公司1996年B股上市，1997年A股上市。上市当年销售收入18亿，税后净利润2.66亿，是一家典型的绩优公司。
2003年，一向以绩优形象著称的小天鹅却因2002年的巨额亏损而被戴上“ST”的帽子，公司2002年巨亏6.31亿元。或许是源于对国有体制的不信任，或许是源于对公司未来的成功没有信心，无锡市人民政府决定放弃对小天鹅的控股权，于2003年8月授权无锡市国资委将所持小天鹅集团全部国有股权，分别转让给南京斯威特公司、西安通邮科技投资公司、南京口岸进出口公司和广东斯威特科技有限公司。从表面上看，这四家公司分布地域广阔、行业跨度复杂，但究其背后，其实际控制人却只有一个，就是江湖人称“斯威特系”的掌门人严晓群。严晓群完成该项收购后，“斯威特系”占总股本的27.84％，成为小天鹅的第一大股东。
然而，严晓群及“斯威特系”却只是资本市场上的一个玩家，并没有任何实业背景和家电经验。虽然在资本层面上控制了小天鹅，但在经营层面却不能为小天鹅注入新的活力。2005年，“斯威特系”因违规占用旗下上市公司资金事发，从而深陷信用危机，无法全面履行收购合约。无锡市国资委于2006 年8 月以“斯威特集团、西安通邮未按协议约定支付最后一期转让款为由，向无锡市仲裁委员会提请仲裁，把尚未履约完成的小天鹅收购合约申请违约仲裁”。就此，小天鹅控制权便再次回到无锡市国资委的怀抱。
有了第一次股权转让失败的经历，无锡市国资委在为小天鹅物色新的东家时谨慎了许多。虽然期间也有多家国内外著名公司都向小天鹅伸出橄榄枝，但无锡市国资委最终还是选择了家电龙头--美的电器。2008年2月26日，公司发布公告称：无锡市国联发展（集团）有限公司与广东美的电器股份有限公司签署《股权转让协议》，国联集团将其持有的公司87,673,341股（占公司总股本24.01%）全部转让于美的电器，转让总价款16.8亿元，从而开启了小天鹅新的征程。
美的电器入主小天鹅，差不多花了三年左右的时间将其多年徘徊不前的销售规模从不足50亿提升至破百亿。但至2010年和2011年，销售却开始裹足不前：2010年110亿，2011年109亿。因此，公司在2012年下决心推进大力度的改革，以期为公司未来发展建立良好的长效机制。
（二）改革与调整
2012年，是小天鹅发展历史上重要的改革年。其改革力度从财报上来看，表现了壮士断腕的决心。在2010和2011两年销售已突破百亿目标的前提下，2012年急剧下滑至69亿，下降幅度高达37%。
如果不是因为企业领导人有足够的自信和魄力，我很难相信这样的改革动力是源自公司内部。根据2012年报，公司改革确立了“产品领先、效率驱动、全球经营”的全新战略定位。通过变革销售模式，强化品质管理刚性；中止产能扩张，消化渠道库存；提升研发能力等手段，促进公司销售和净利润的稳步增长，从而实现提质增效的转型目标。从财报表现来看，其改革成效是显而易见的。
（三）经营上的成功：持续增长
公司2016年度实现销售163亿，较上年增长24%，较2012年的69亿增长2.36倍，平均复合增长率18.8%。2017年中报销售收入105.68亿，较上年同期增长32.35%。
在上年度163亿销售中，各类型洗衣机销售148亿，其他业务销售15亿，主营业务销售超过销售总收入的90%。它是全球少数几家能同时制造全自动波轮、滚筒、搅拌式全种类洗衣机的制造商，全球销量排名第三（海尔第一，西门子第二）。
国内市场连续11年销量排名第一。与此同时，中国大陆地区的销售130亿，国外销售33亿。产品出口至80多个国家和地区，并且成功进入美国、日本等发达国家和地区市场。海外销售在过去几年基本保持在总收入20%以上的水平，平均复合增长率为10.27%，具有较强的可持续性。公司2016年销售毛利率25.86%，较2012年的22.61%有较大幅度的提升，较之改革前的2011年（16.6%），提升了约10个百分点。产品竞争力和品牌影响力有了大幅度的提升。
由此可以看出：透过过去几年的努力，它基本达成了“产品领先和全球经营”的目标。当然，公司如果能够进一步扩大海外市场销售的占比，公司未来的增长空间会进一步拓展和扩大。
（四）业绩上的成功：利润的含金量
公司2016年度税后净利润13.42亿，较上年增长27.5%，较2012年的3.79亿增长3.54倍，平均复合增长率高达28.8%，远快于销售收入的复合增长率 。
公司2016年度税前利润15.84亿，其中：所得税2.41亿，实际税率15.25%；投资净收益2亿，利息（或理财）净收益1.55亿，营业外收支净额约3000万，合计3.85亿，占税前总利润的24%。由此可知，公司主营业务对利润的贡献占76%，另有近四分之一的税前利润源自公司投资、理财及营业外收益。其中包括：可出售金融资产持有期间的分利3000万元，处置可出售金融资产获得的利得收益1. 7亿元，利息净收益1.55亿元，营业外收支净额3000万元。
较大的非主营业务利润占比在一定程度上虽然影响了公司净利润的含金量，但如果进一步分析形成这些非主营收益的原因，我们会进一步发现：小天鹅公司的非主营业务利润具有较大的可持续性。（微信搜索：赢韵投资）因为其投资收益和利息收益主要源于公司持有较大比例的现金资产、理财产品和可出售金融资产。而营业外收支净额则主要源于与出口相关的政府补贴和退税收入。
公司2016年度经营活动现金净流入38.96亿，是其当年税后净利润13.42亿的2.9倍，其经营活动净现金流入远高于其账面净利润，说明其净利润具有很高的现金含量。而且，透过现金流量表与利润表的比较还可发现：这并非只是2016年度的偶然结果，而是一种连续的业绩表现。
（五）管理上的成功：效率驱动
看一家公司管理是否成功的关键是看效率，而看效率的关键又是要看公司的投入与产出。也就是公司能否在保持销售增长的前提下有效的控制资产增长的规模，从而提升其管理效率。
公司2016年度末的资产规模为188.86亿，其中，173.28亿为变现能力较强的流动资产，非流动资产的占比仅为15.58亿，仅占总资产的8.25%，所以，这是一家典型的轻资产公司。而且，随着非流动资产的折旧和摊销，其净值还有进一步降低的趋势。自2012年以来，其占比连续下降，分别为17%，14%，11%，和8%。这说明小天鹅公司是一家经营风险极低的公司。
如果对比公司销售收入与总资产增长，公司本年度总资产周转率略有下降。上一年度为0.92次，本年度为0.86次。究其原因主要在于流动资产增长过快。而流动资产增长过快的主要原因又在于其他流动资产（也就是理财产品所占用资金）有较大幅度的增长 。该等资产的上年余额为57亿，而本年度末则达到创纪录的84亿。如果把这些理财产品理解为现金或准现金（现金等价物），那么，公司的现金及现金等价物合计占总资产的比重高达67%。如果扣除理财产品的影响，公司资产周转率不仅没有下降，反而还有所提升。2016年为1.56次，较上年1.52次略有提升。而且，比较过去5年，其资产周转率也始终保持着稳定的提升态势。
就公司存货与应收款项的管理而言，基本呈现出一种涨跌互现的状态。也就是当公司存货周转率提升的同时，往往会引起其应收款项周转率的下降，反之亦然。2016年度，公司存在周转率从13次下降至7次，但与此同时，应收款项（含应收票据、应收帐款及预付款项）周转率则从4.1提升到5.6次。这其中的内在逻辑，也许是公司的营销模式所决定。
如果要问公司未来提升管理效率的空间在哪里？也许，最显而易见的空间就在于加大公司现金分红力度，减少冗余现金占用和理财产品投资。这不仅有助于提升公司资产使用效率，还有助于降低公司资本成本和提高公司股东回报率。
（六）财务上的成功：稳中有升的负债水平
公司2016年度末的资产负债率为63%，较上年度的55%有所提升，而且，追溯过去5年，其负债率保持了稳定的提升态势。这意味着它进一步提高了它的财务杠杆和财务风险水平。公司在几乎没有银行借款的前提下，保持了公司负债率的提升，也就意味着公司在占用经销商和供应商资金方面增长较快，这也就意味着公司在上下游产业链中提升了自己的谈判能力。
从短期支付能力来看，流动比例保持在1.4-1.6区间，虽然这一比率在过去4年有所下降，但流动资产超过流动负债50%，所以，这一比率的下降不仅没有引起短期支付能力上的问题，反而是提高了公司的资金使用效率。
（七）资本与回报：低估值的白马股
公司2016年度股东权益报酬率为19.3%，较上一年度的17.59%有较大幅度增长，而且，自2012年以来，公司股东报酬率始终保持了连续、稳定的提升态势。分别为：
8.91%，10.47%，15.37%，17.59%和19.30%。 公司在过去10年，除2010年定向增发募集了7.32亿资本金以外，每年的融资活动现金基本上都是分红或还款所引起的净流出，现金股利分红连年增长，过去3年的分红现金分别为1.94亿，2.86亿和3.95亿。
小天鹅目前的市值是260亿，2017年中报税后净利润8.32亿，较上年同期增长25.24%。自年初以来，其股价已上涨近50%，自2012年以来已上涨了520%。但就财报分析结论而言，像这样的高成长、低风险公司在当前市场上的确并不多见。
在经营层面上，它是一家经营非常成功的公司，主营业务突出、专业性聚焦程度高。过去几年，公司保持了快速、稳定的内生增长，在国内与国际市场上塑造了良好的品牌形象，具有良好的发展前景。
在管理层面上，它是一家资产质量较高、经营风险很小、管理效率稳定且稳中有升的公司。其较高的现金资产占比和较低的非流动资产占比，使得公司保持了非常健康的“体形”。
在财务层面上，它是一家财务风险可控，短期支付能力强劲的公司。其资本成本随着负债率尤其是无息负债的提升而降低，充分展现了公司娴熟的财技。当然，如果公司加大现金分红，减少冗余现金占用，将更有利于提升公司管理效率和股东回报率。
（八）企业的成功与企业家的成功
小天鹅算不算是一家成功的企业？从上述分析结论可知：这虽然算不上是一家快速成长的公司，但它却是一家几无缺陷的公司。无论在哪个维度或者哪个层面上来看，它都显得非常理性和恰到好处。当然，如果小天鹅能够进一步瘦身，将回报较低的理财产品理财权归还于股东，它会更臻完美。虽然它身处传统家电制造行业，想象空间有限，但如果深入探究小天鹅自上市以来的20年在不同阶段上的财务表现，我们仍然会发现：是英雄创造了历史，而非历史成就了英雄。
第一阶段：1996-2003年，小天鹅作为一家国有控股的上市公司，其销售收入基本维持在20-30亿区间上下波动，尤如水面上的一页小舟，随波逐流。顺风顺水的时候，它的表现自然也很卓越，遇到逆水行舟，它就差强人意，甚至陷入翻船的危机。第二阶段：2003-2006年，小天鹅易主“斯威特系”，销售虽有稳定增长，但却并无大的建树，利润增长徘徊不前。第三阶段 ：2006-2008年，小天鹅重回无锡市国资委怀抱，但销售与利润波动巨大，风雨飘摇。（微信搜索：赢韵投资）第四阶段：2008-2017年，小天鹅进入方洪波时代，尤其是经历2012年的重大改革与调整之后，公司开始进入持续稳定的增长格局。其股价在过去10年上涨了925%。
透过小天鹅公司的发展历程，我们的确可以看到企业领导人及其管理团队对公司持续、稳定和健康发展的重要性。因此，如果当下要评选“中国CEO第一人”，我会毫不犹豫的推荐方洪波先生。这不仅仅因为他在美的集团成功的诠释了中国家族企业的职业化传承，更因为他在错综复杂的小天鹅成长环境中所展现出来的卓越管理才能。我相信：依他在美的集团和小天鹅这两家公司所取得的成就，中国当下职业经理人中已是无人能及，无论是他本人还是他所引领的这两家企业，都已然成为中国一个时代的符号和典范，在很多层面上深深的影响和改变着中国，也深深地影响和改变着中国人的日常生活。
本文就要结束了，正如我之前所发布的文章声明一样，本文也只是基于财报分析而得出的“片面”结论，并不针对小天鹅股票的任何买、卖决策，一家之言，仅供参考。“股市有风险，入市需谨慎”。
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