by 天風策略：劉晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
每個時代中股票市場的市值巨頭往往反映了其所處時代的特徵，而對於投資者而言，準確把握時代的脈搏，順勢而為，方能出奇制勝。本文回顧了從1992年到2017年A股市值100公司的變遷，意在透過A股百強公司的變遷史，一窺近二十年我國產業結構變遷之路。
當前：金融業佔比最大，科技
產業比重較小
我們基於2018年7月9日的個股市值數據，統計當前A股市值前100公司的行業分佈情況。從行業分佈來看，市值百強中，銀行、非銀金融兩大行業分別以8.50萬億元和3.12萬億元總市值位居各行業之首，成為當之無愧的領頭羊。而科技板塊中，除電子行業排名相對靠前外，通信、計算機、傳媒等行業無論是市值還是公司家數排名均相對靠後。
進一步梳理排名靠前的20家公司則發現，金融行業領先優勢進一步凸顯——前20公司中，上榜銀行高達8家之多，除中、農、工、建、交五大國有行外，招商銀行、興業銀行、中信銀行也均在榜單之列。非銀金融公司共3家，分別為中國平安、中國人壽和中國太保。
此外，中國石油（採掘）、中國石化（化工）、中國神華（採掘）等上游壟斷企業，以及貴州茅臺（食品飲料）、五糧液（食品飲料）、美的集團（家用電器）等下游消費類白馬龍頭也均榜上有名。值得一提的是，作為首家上市的獨角獸公司，工業富聯儘管日前由於市值大幅縮水而廣被議論，但仍以3,441億元市值穩居“滬深第一大科技股”寶座。
三大階段覆盤：重化工業已過峰值，
金融地產“大象起舞”
“以史為鑑可以知興替”，我們以5年為一個節點，對比1992至2017這25年中，A股上市公司市值百強在企業數、市值上的行業分佈，以瞭解我國產業結構特點和變遷過程。
為進一步與我國產業變遷歷程相對應，我們在申萬一級行業分類的基礎上，挑選相應行業劃分至各產業，以進行針對性探討，具體劃分如下：
我們認為，1992年以來，我國經濟的發展大致可分為三個階段：1）1992至1997年，輕工業發展為主導；2）1997至2008年，重化工業快速發展階段；3）2008年至2017年，金融地產“大象起舞”階段。接下來我們將基於這三個階段的劃分，結合市值前100公司行業分佈情況進行逐一探討。
1、第一階段：1992至1997年，輕工業發展步伐加快
1992年至1997年這一階段輕工業的發展源於建國初期我國對重工業的片面強調，導致輕重工業比例嚴重失衡。改革開放後，隨著國家儲蓄與消費、生產與生活等各方面關係的調整，輕工業發展步伐加快，家電等產業迅速崛起；我們以輕、重工業收入佔工業整體收入的比重來看兩大產業的比重，可以看到，1993年，我國輕重工業比重仍為39.1:60.9，而至1998年，這一比重已發展到41.5:58.5的相對均衡狀態。
而這一階段上市公司的變遷也的的確確反映了這種產業變化的過程。我們統計這一階段前後（1992至2002年），各產業上榜市值前100榜單的公司市值佔比和上榜公司家數的變化情況，可以看到，1992年至1997年，市值百強中的輕工業公司不管從市值佔比還是從公司數均有一個大幅的提升，而到2002年，隨著重化工業上市公司規模的崛起，輕工業市值百強規模大幅縮水。具體到公司層面，四川長虹、青島海爾、春蘭股份、小天鵝A等家電類公司是整個輕工業崛起的主力軍。
2、第二階段：1997至2008年，重化工業快速升級
這一階段，是以房地產為支柱的重化工業時代，在這十年內，工業內部結構向更高層次演進，以機械電子、石油化工、航空航天以及建築業等產業為主體的重化工業加速發展。國內產業結構逐漸從消費品加工主導型結構開始逐步向重化工業主導型結構轉變。從前一部分我們梳理的國內輕重工業收入比重的變化情況也充分說明了這一階段的產業變遷歷程——至2008年，我國輕、重工業收入比重分別為28.2%和71.8%，重工業產業比重再度上升到相對高位。
同樣，該階段內市值前100公司的行業分佈變化情況也遵循了產業結構變遷的規律。按照前面的分類，我們把重化工業下各上市公司市值規模、公司家數及相關佔比數據進行彙總，可以看到97年至2007年這10年間，這部分公司無論是市值規模還是公司數量都有一個明顯的提升。與此同時，這一階段內，中國石化、寶鋼股份、兗州煤業等巨頭公司的上市也為整個重化工業的迅速成長貢獻了主要力量。
3、第三階段：2008至2017年，金融、地產的黃金十年
2008年至今，是我國金融、地產產業快速發展的一個重要時期，主要原因在於兩點：其一，08年全球金融危機刺激下，我國政府推出進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長等十項措施，國內整體呈現寬貨幣、寬信用的貨幣環境，這導致了房地產市場進入到一個持續繁榮期 。其二，2008年底，我國政府四萬億基建計劃一方面刺激了建築、房地產等相關產業的發展，另一方面，製造業等重資產行業也由於下游需求向好而迎來了景氣度的持續提升，龐大的實體融資需求被撬動，金融產業也由此更加受到市場關注。從數據上可以看到，08年以來，我國金融、地產行業GDP佔比快速提升，至2017年，這一比值已由2008年的10.34%提升至14.46%。
梳理市值前100公司中金融類企業的發展歷程我們則看到，2007年起，這部分企業在市值規模和公司數量上都有質的跨越——市值方面，這部分公司市值佔所有前100公司市值總和的比重已突破50%，成為整個市值前100板塊中最不容忽視的一部分；公司家數方面，目前金融類企業已成為市值前100公司中公司數最多的一個板塊。
與此同時，值得注意的是，重化工業在經歷了2002-2007年的發展巔峰之後迅速衰落，板塊內位列市值前100榜單的公司不論是總市值還是公司數都急劇減少。
主要行業盤點：關注銀行、
非銀、化工、公用事業行業
及消費類板塊的變遷
從6個時間節點各行業躋身市值前100的公司家數的變化過程來看，銀行、非銀金融兩個金融類行業基本呈公司數量顯著遞增的態勢，而化工、公用事業行業的市值前100公司數則呈顯著遞減趨勢。此外值得注意的是，家用電器、食品飲料、汽車等消費相關行業在近10年來上榜公司數正恢復至遞增趨勢，且其在榜單中的排名也穩步提升。
我們認為，持續上榜的企業更具有研究價值。基於以上初步結論，我們逐一分析幾類公司數變動呈明顯規律性行業（銀行、非銀金融、化工、公用事業，以及消費相關板塊（家用電器、食品飲料及汽車）），以及行業內典型公司的基本情況，以此來探尋對行業發展動向更有價值的借鑑意義。
1、銀行：壟斷地位下五大行排名穩定，城商行資產質量影響榜單表現
1992-2017年25年間，銀行業中持續上榜市值百強榜單的企業有工商銀行、建設銀行、中國銀行、交通銀行、農業銀行、平安銀行、招商銀行、浦發銀行、民生銀行以及北京銀行。
從排名變化情況看，中、農、工、建四大行自2007年起基本穩定在市值前10名。股份制銀行和地方城商行中，除北京銀行在2007至2017年間排名下降明顯外，其餘各銀行排名或略有上升，或基本不變。此外，地方性城商行在榜單中的表現較為不穩定，如：北京銀行2007年進入百強榜單，2012、2017年排名持續下滑；寧波銀行2007年、2017年均榜上有名，但卻在2012年跌出前100。
我們進一步分析持續在榜的9家銀行和表現相對不穩定的2家城商行（北京銀行、寧波銀行）的估值、盈利情況。可以看到，相比之下，這兩家城商行無論是市值規模還是收入體量都明顯小於另外9家銀行。我們認為，正是由於這些銀行在規模上的差異，使中、農、工、建、交這些體量相對龐大的國有行具有了其他銀行無可比擬的吸儲優勢，而相比之下，中小股份制銀行和地方性城商行的競爭則更為激烈，負債端成本和資產質量都沒有優勢，這也造成了兩者在估值和盈利表現上的差異。
2、非銀金融：券商排名下滑，保險類企業名次穩中有升
非銀金融類企業2007年起開始持續出現在市值百強榜單，中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險等4家保險類企業，以及中信證券、海通證券、廣發證券、華泰證券和招商證券 等5家證券類企業持續出現在榜單之上。
排名變化情況方面，2007年起，證券類企業總體排名呈下滑趨勢，保險類企業除中國人壽排名下跌，其餘各家排名均有所上升。
我們認為，造成券商和保險行業名次表現分化的主要原因在於兩大行業發展趨勢的顯著不同：券商的傳統主業——經紀業務正在面臨縮水，全行業盈利空間有所收窄 ，我們從這些持續在榜公司近10年的收入、利潤增速也可以看出，幾大上榜券商業務收入和淨利潤基本以低分位數增長。與此同時，保險行業整體正處於上升期，多數險企收入持續上漲，從我們梳理出的持續上榜保險企業2007年以來的收入和利潤增長情況來看，除中國人壽外，其餘三家險企的收入和利潤的複合增速基本達到10%以上，其中，中國平安收入、利潤複合增速達18.4%和19.4%。
3、化工：原料價格高企、產成品積壓拖累上榜企業市值表現
1992-2017年間，持續上榜市值前100名單的化工類企業包括：氯鹼化工、友誼集團、上海石化、石化油服、中國石化。從排名變化的情況來看，這幾家公司上榜後排名持續下滑。
進一步看這5家企業的盈利情況，則可以發現，化工類企業在市值百強榜單上排名的持續下降，其盈利能力下降是不可避免的重要原因：5家持續上榜企業中，除氯鹼化工上市以來淨利潤以個位數的複合增速增長外，其餘企業淨利潤複合增速均為負，其中*ST油服更是連續虧損。
隨著石油價格的反彈，化工類企業當前的盈利能力已經從歷史底部慢慢爬起來。 通過計算5家持續上榜化工類企業的整體ROE，將其與A股整體ROE進行對比，可以看出，化工行業在2000至2007年基本處於黃金時期，行業內龍頭企業（持續上榜的5家企業）ROE大幅提升並始終處於A股整體ROE水平之上，而在這之後，這5家企業的整體ROE水平一路下滑至歷史底部，與A股整體ROE的差距逐漸拉大。2017年以來，隨著石油價格的反彈，這部分企業盈利能力逐漸提升，其ROE也從歷史底部慢慢爬起。
4、公用事業：新能源發展及環保降能耗政策下，火電企業排名持續下滑
近25年持續上榜的公用事業類企業包括：申能股份、粵電力A、深圳能源、華能國際、國電電力以及長江電力。其中，僅長江電力一家為水力發電企業，其餘5家均為火力發電企業，由此可見，上榜市值前100榜單的公用事業公司中，火電企業佔據了相當大比重。
從排名變化情況看，5家火電類企業排名持續下滑，至2017年，僅有華能國際1家仍在榜單之上，相比之下，唯一一家持續在榜的水電企業——長江電力，自2007年入榜以來排名持續提升。
我們梳理6家持續上榜企業2007、2012及2017年的收入、利潤及ROE情況則可以看到，儘管5家火電企業在近5-10年的收入水平仍保持了上升態勢，但其淨利潤卻出現明顯下滑，同時ROE水平也基本處於持續下行態勢，且已下降至個位數水平；相比之下，長江電力作為唯一一家持續在榜的水電企業，其近三年的收入和淨利潤均持續上升，且ROE水平也保持穩定增長。
造成當前火電類企業排名持續下滑，而水電類企業排名上升的原因可以從兩方面考慮：
其一，新能源發電發展、環保降能耗政策嚴重擠壓了火電行業的發展空間。兩組數據可以驗證這一結論：1）2004年起，火電發電設備平均利用小時數持續下滑；2）火電裝機增速2010年起持續下滑，至2017年，其增速僅為4.25%，為火電裝機增速歷史最低。
其二，相比之下，長江電力作為水電企業，公司發電主要輸往上海、浙江、福建等經濟發達、電力需求旺盛的省份，為公司帶來了良好的財務表現，推動股價持續上漲。 值得注意的是，除長江電力2007年以來連續上榜市值前100榜單之外，另一家水電企業——華能水電自2017年上市以來也順利躋身當年的市值前100榜單。
未來，如果因為貿易戰的原因，更多的新能源行業別停止補貼，那麼不排除火電行業再次迎來曙光。
5、消費板塊：優質基本面支撐龍頭股長期市場表現
自1992年起持續處於市值前100榜單的消費類公司中包括食品飲料行業4家公司（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、青島啤酒）、家用電器行業2家公司（格力電器、青島海爾）以及汽車行業1家公司（上汽集團），其中，貴州茅臺、五糧液兩家公司自上市以來便持續處於市值百強之列。從排名情況來看，除瀘州老窖、青島啤酒兩家公司排名略有下降外，其餘消費類公司排名均處於穩中有升的態勢。
進一步梳理這7家企業的估值、盈利情況則可以看到，持續上榜的這些消費類企業多屬於長期以來受到投資者青睞的優質白馬股，其得以被持續看好，主要為公司本身優質的基本面所支撐。具體來看，上榜的這7家企業中普遍表現出“高盈利增速&高ROE”的特徵：其一，7家企業中除青島啤酒外，其餘6家企業近10年來的收入和利潤均以超過10%的複合增速增長；其二，以ROE衡量企業盈利能力可以看出，這幾家企業盈利能力普遍較好，其中，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等白酒類企業，以及格力電器、青島海爾等家電類企業，ROE大多高於20%。
前景研判：產業格局變遷的浪潮中，
科技將成為支柱產業
未來幾年，新科技、新消費、高端製造等新興產業有望發展成我國的支柱產業，屆時A股將迎來一批新興企業的迅速崛起。
首先，從近幾年發展狀況看，通過第二部分對市值前100榜單中輕工業、重化工業、金融、科技四類產業相關企業的梳理已經可以看出，科技類公司自2007年以來也迎來了一輪快速成長期，其市值佔比和在榜公司數持續提升。進一步考慮到此前國內不少優質科技互聯網公司選擇海外上市，實際上國內科技產業的發展速度遠比A股科技類上市公司的擴張速度快得多。與此同時，消費類龍頭股在A股市場長期以來始終維持著相當不錯的業績表現，以新消費、新科技為代表的一類新興產業近幾年始終處於一個蓬勃發展期。
其次，美股市場當前的產業分佈情況可作為我國資本市場未來五到十年發展的風向標。我們按GICS二級行業分類，以各行業市值佔前100公司總市值比重對比美股本土上市企業和A股上市公司市值前100名的行業分佈情況，發現兩點現象比較值得關注：
1、美國市值前100公司中排名相對靠前的行業在A股排名均相對靠後。目前美國公司市值排名前四的行業分別為：軟件與服務、製藥/生物科技和生命科學、技術硬件與設備、零售業 ，象徵新經濟、新產業的生物製藥、軟硬件設備與服務等行業已成長為美股市場中極為重要的一部分，相比之下，A股中這四個行業的市值佔比及相應名次均處於10名之外。
2、美國市值前100中排名已相對靠後的行業在A股仍處於相對前列。進一步梳理出美國市值前100公司中排名相對靠後的行業，包括汽車與汽車零部件、保險、耐用消費品與服裝、運輸等，對比之下，A股這些行業的市值佔比名次目前仍相對靠前。
此外，我們分別以第三產業佔GDP比重、服務業佔GDP比重來衡量中、美消費、科技類等新興產業的發展程度。可以發現，一方面，即使忽略統計口徑的差異（我國第三產業佔比涵蓋了服務業及部分商品消費收入），目前我國新產業佔GDP的比重仍遠低於美國同期發展水平，未來存在廣闊發展空間；另一方面，近幾年來我國政府及社會各界對技術創新以及產業升級重視程度的提高，使得國內第三產業發展速度得以明顯提升，與美國的差距在近幾年逐步縮小。我們從世界銀行的統計數據也可以看出，1996至2015這20年中，我國以22.07%的研發支出複合增速遙遙領先於全球其他主要經濟體。這意味著，隨著我國對新興產業的持續投入，以及國家政策對新經濟領域的扶持，我國新經濟的體量和佔比將進一步擴大，未來有望成長為支柱型產業。
而聚焦到A股市場上，一方面，近期CDR發行政策的落地將為眾多涉足新經濟、新產業的獨角獸企業開放了極具吸引力的平臺，一大批優質獨角獸公司將通過發行CDR的方式尋求A股上市；另一方面，未來“註冊制”的實施將有效縮短A股IPO時間，加上退市制度的進一步完善，A股市場會更加有能力吸引到一批質地優良、極具發展潛力的好公司。
屆時，國內眾多優秀的新興產業公司登陸A股之路也將有望被進一步鋪平，相關企業的體量以及在資本市場的話語權也有望得到進一步提升，流動性將更快地向龍頭科技公司集中，散亂差的中小企業將加快被市場拋棄的步伐。
歷年A股市值前100榜單
風險提示：新經濟發展不及預期，貿易戰持續發酵國內科技產業中長期發展。
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