摘要
1、原油价格的两大影响因素是供需缺口和货币供应，更关键的因素是供需缺口。
2、OPEC的减产协议为这次油价上行构成了强大的支撑，美国退出伊核协议也在未来会继续提升供需缺口，原油的供需缺口可能会超预期上行，导致油价继续上行。
4、我们不用太多关心过去油价的涨幅，原油价格对我国的传导时间很短，即使对偏下游的CPI非食品价格，其传导时间也不会超过3个月。
5、这一次原油的上涨看似还没有影响到中国价格体系，其实和人民币汇率的升值和原油去年的超跌有关，在这两个环境扭转后，原油价格对我国价格的影响开始加大。
6、按照我们的油价目标推算： 我国PPI增速会因此而反弹至5.2%左右。
7、然而，原油价格对CPI非食品的传导并不顺畅：
1）从投入产出表的角度，原油价格只对燃油这一项影响较大；
2）国内成品油形成机制是油价传导极大的稳定器；
3）服务业对我国非食品价格的影响越来越大，工业原材料对非食品的成本占用在不断减少，原油价格的弹性也日渐式微；
4）即使原油后期仍然存在30%的加速空间，其对非食品价格的实际影响也可能不超过0.26%。
8、通胀未必会因此而起，原油价格即使后续涨至80美元一线，对CPI的总影响也不超过0.18%。
9、国内的货币政策未必会受此制约，今年的侧重点可能还是经济增长。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
1 原油价格的两大影响因素：供需缺口和货币供应
原油价格的两大影响因素是供需缺口和货币供应。
当前供需缺口和货币供应对油价的指向发生背离，是目前在油价判断上的最大困难。
目前原油的供需缺口仍然在向上走，是原油继续涨价的最大动力。 经验上，供需缺口对原油价格有2-3个季度的领先性。自2016年始，在原油需求量稳定的情况下，产量增长持续低于需求增长，导致原油出现了一轮非常明显的主动去库存，进而导致库存量持续走低和供需缺口扩大。值得重视的是：当前原油的库存增速为-8.7%，是2000年以来的新低。
而全球货币供应对油价指向下跌，可能会对冲掉一部分供需缺口对油价的拉动力。在大部分时间里，全球M2供应对原油价格存在1-2个季度的领先。2016年3季度后，全球货币总体进入了紧缩周期，M2的持续向下对原油价格也同样存在制约。
多元回归统计显示：供需缺口比货币因素对油价更加重要，未来油价可能会因供需缺口的问题而进一步抬升。当前油价的核心矛盾是供给出现了非常明显的回落。
OPEC的减产协议为这次油价上行构成了强大的支撑，美国退出伊核协议也在未来会继续提升供需缺口，原油的供需缺口可能会超预期上行。除了地缘政治的激烈化之外，在当前需求也未见减缓的环境下，OPEC仍然存在进一步减产导致石油价格继续抬升的容忍性，原油价格有望继续走升，据推算，WTI原油价格的下一个目标区间是78-85美元/桶,布油价格的下一个目标区间是84-92美元/桶。
2 原油价格对工业品价格的传导：时间与幅度
原油上涨对非食品及PPI的价格的影响不言而喻。一来原油是全球工业的润滑剂，其下游涉及交运、建筑、房地产、汽车、纺织服装及电力等领域；二来原油的全球贸易结构严重有偏，全球经济增长的前四大经济体（G4:中、美、欧、日）在原油贸易上都是大幅逆差的状态，这意味着用油大国本身的原油产量严重不足，原油的供需本身都是不太平衡的状态。
2.1 油价传导到国内，不用太长时间
边际上，我们不用太多关心过去油价的涨幅，原油价格对我国的传导时间很短，即使对偏下游的CPI非食品价格，其传导时间也不会超过3个月。经验上，原油价格传导到我国PPIRM燃料动力类价格一般不超过1个月的时间，而PPIRM：燃料动力类价格进一步通过PPIRM传导到CPI非食品则不超过2个月的时间。
2.2 原油价格与国内价格体系的背离和归一
这一次看似原油的上涨没有影响到中国价格体系，是和人民币汇率的升值和原油去年的超跌不无关系。原油价格和PPIRM:燃料动力类价格自2017年6月始开始背离：其一是人民币在近一年的时间里大幅升值8.5%，对冲了部分原油上涨对国内市场输入性通胀的影响；其二是2017年5-6月原油价格因俄美的明显复产而下跌过快，后续的回升也有价格修复的需求。
当前这两个环境都在改变，后续原油价格的继续上涨会导致PPIRM：燃料动力类价格止跌企稳，进而传导到PPI及CPI非食品价格。 一来当前受中国货币紧缩周期结束及退出逆周期因子调控的影响，人民币后续升值空间大幅缩窄；二是PPIRM：燃料动力类价格相对于目前的原油价格来说，已经从低估状态转为高估状态。
如果按照我们估算的WTI油价目标区间：78-85美元的话，原油价格同比可能会回到60%那个关口，这意味着PPIRM:燃料及动力类增速会反弹到13%左右，PPIRM增速会回升至8%一线，PPI增速则会反弹至5.2%左右。
3 然而，通胀不一定会来
原油价格对PPI及PPIRM的传导相对顺畅，但对CPI非食品的传导并不顺畅。从投入产出表（用逆矩阵去计算消耗系数）来看，仅有燃料费对油价上涨最为敏感，而大部分品种价格对原油价格的弹性都一般，其中旅游、住宿、通话费和教育对油价的敏感度非常低。
如果做成本完全转嫁的假设的话，可以推知原油价格每上涨1%，对非食品价格拉动为0.1%左右，而根据油价增速加快30%左右的判断，对CPI非食品价格的影响在3%左右。
但是，CPI非食品价格所受的实际影响很可能没有那么大，成本在现实中并非完全转嫁的。
其一，从经验规律可以得出：油价增速加快30%对PPI的影响不过2%左右，对偏下游的非食品价格的影响不至于比偏上游的PPI所受影响更大。
其二，国内成品油形成机制是油价传导极大的稳定器。经验上，油价对燃油价格的弹性仅有0.21%，远比消耗系数表所指示的0.64%的弹性要低，这和我国4%、22天成品油价格形成机制有关。譬如在近一轮油价上涨的过程中，原油价格上涨了117%，而我国成品油价格仅仅上涨了35%。
照此弹性衰减率去测算的话，油价每上涨1%，可能对非食品价格的影响仅在0.03%左右，而原油价格加快30%，对非食品价格的影响为0.9%。
其三，由于经济结构优化，服务业对我国非食品价格的影响越来越大，传统工业品价格的成本推动作用已经日渐式微。服务业的价格逐步把当前非食品价格推高到历史高位，相对于传统工业品价格（PPI、PPIRM）来说，CPI非食品价格与其已经形成了一个比较明显的裂口。一个相对明显的趋势是：2011年以来非食品定基和PPI定基的除数不断升高，说明工业原材料对非食品的成本占用在不断减少，而PPI构成之一油价即使出现上涨，对非食品价格的影响也不会有2008年-2011年那段时期那么大。
近年二者的弹性系数为0.13%，这意味着即使原油价格对PPI有2%的拉动，对非食品价格的影响不过0.26%。
即使原油后期仍然存在30%的加速空间，其对非食品价格的实际影响也可能不超过0.26%。对于食品价格来说，在过去的一段原油及PPI的拉升期，食品价格仍然维持稳定，足见原油对食品价格的影响并不大，食品价格更多还是受货币周期和供给周期的影响。
原油后期仍然会继续上涨，但通胀未必会因此而起，原油价格即使后续涨至80美元一线，对CPI的总影响也不超过0.18%。国内的货币政策未必会受此制约，今年的侧重点可能还是经济增长。
本文内容来源于已发布报告《落不了的油价和起不来的通胀——兼论原油价格的两大影响因素和投入产出表的证据》
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