摘要
2、名義GDP代表企業的盈利效率，企業存款代表企業的再融資效率，二者雙雙下行指向企業經營性現金流和籌資現金流的雙雙走弱和信用風險的激化。
3、在9月企業存款增長見底、企業流動性見底之前這段期間，信用風險可能仍然走高，信用的底部也未探清，自下而上的角度尤為危險。
4、信用研究不能忽視邊際，已知信息和財務數據僅能代表當前和過去。
5、針對排查存量券的需求，我們建議循中觀的角度去思考：
1）已經處於風險邊緣和正走在違約的路上的行業值得警惕：一方面規避流動比率已經比較低的行業：公用事業、鋼鐵、採掘、交運及通信；另一方面規避淨利潤當前下行較快，且流動比率存在快速下降風險的行業：傳媒、電子、計算機、農林牧漁、汽車。
2）短期食品飲料、休閒服務、建材以及醫藥生物相對安全，這些行業的券存在進一步自下而上排查的價值。
6、長期角度下，行業風險也存在明顯變化：
1）受供給側改革及消費升級的影響，中游行業和弱週期行業的風險情況逐年改善，食品飲料、建材及鋼鐵的風險情況相對改善幅度最大；
2）在逐年緊信用及抓大放小的政策下，計算機、房地產及農林牧漁的風險逐步放大，其未來風險值得關注。
7、相對確定的是：在這個信用風險上升的階段，貨幣政策可能持續寬鬆去控制風險的蔓延，這會導致利率債和信用債的天平出現切換。
8、當前資本利得的機會要優於票息收益的機會，我們建議增配長端利率債及具有類利率性質的3年期國企AAA。
9、基礎收益率當前可能進入了一個下行趨勢中的小箱體震盪階段，以10年期國開收益率為例，我們在4.4%-4.55%之間反覆波段操作同樣安全。
風險提示: 貨幣政策明顯收緊、去槓桿超預期、信用違約衝擊加大。
正文
上週債券市場收益率仍集體走高，在信用風險激化的帶動下，信用利差持續上升。1年及3年期AA-企業債收益率分別上揚24.85bp、6.08bp至6.70%和7%，1年及3年期AA+企業債收益率分別上行16.85bp和6.08bp收於4.96%和5.06%，1年期及3年期的AA+城投債收益率分別走高7.21bp和9.18bp報於4.92%和5.14%；信用利差係數上行，其中短端信用利差走高明顯，1年期AA+及AA-企業債信用利差分別走高17.7bp和25.7bp。
信用違約存在一個以三年左右為直徑的小週期，這個週期可以與經濟及貨幣週期互相嵌套驗證，當前我們已經進入了信用違約風險最高的階段。宏觀維度上，名義GDP增速和企業存款增長雙雙回落的階段往往帶動信用利差的急升和信用違約的頻繁化，這個階段本質上是由貨幣寬鬆到貨幣派生的時間差所引起的：貨幣寬鬆需求增加，但貨幣尚未流入企業。
名義GDP代表企業的盈利效率，企業存款代表企業的再融資效率，二者雙雙下行指向企業的經營性現金流和籌資現金流雙雙走弱。信用風險被激化的本質在於企業利潤的收縮導致利潤對相對剛性的債務的覆蓋能力在下降，而且由於信用偏緊，企業很難通過借新還舊去展期債務。當前同樣如此：在一輪利潤增長上升後，企業利潤開始高位回落，意味著增長端對信用的壓力明顯增加。
在這個信用風險最高的階段，信用的底部尚需探清。忽視邊際是信用研究的硬傷，已知信息和財務數據僅能代表當前和過去，在這個階段，即使某些短期相對安全的公司，也存在風險惡化的可能性。我們並不推薦自下而上去博取超額票息，尤其是在9月企業存款增長見底、企業流動性見底之前的這段期間，自下而上的角度尤為危險。
針對排查存量券的需求，我們建議循中觀的角度去思考：
1）已經處於風險邊緣和正走在違約的路上的行業值得警惕。一方面，規避流動比率已經比較低的行業：公用事業、鋼鐵、採掘、交運及通信；另一方面，規避淨利潤下行較快，且流動比率存在快速下降風險的行業：傳媒、電子、計算機、農林牧漁、汽車。可以看到：今年發生違約的債券在行業上同樣存在風險，其行業不是出於風險邊緣，就是在走向風險的路上。
2）短期食品飲料、休閒服務、建材以及醫藥生物相對安全，這些行業的券存在進一步自下而上排查的價值。一來在所有行業裡，這些行業的資產負債率偏低，至少說明這些行業存在進一步擴張的空間；二來這些行業的短期償債風險可控，且行業景氣度未出現大幅惡化，這些行業可能給我們提供相對安全的超額票息機會。
在這幾次信用違約爆發的階段，各個行業的風險在每個階段的表現也同樣不等。其中非常明顯的是：受供給側改革及消費升級的影響，中游行業和弱週期行業的風險情況逐年改善，食品飲料、建材及鋼鐵相對改善幅度最大；而在逐年緊信用及抓大放小的政策下，計算機、房地產及農林牧漁的風險逐步放大，其未來風險值得關注。
相對確定的是：在信用風險上升的階段，貨幣政策可能持續寬鬆去控制風險的蔓延，這會導致利率債和信用債的天平出現切換。當前資本利得的機會要優於票息收益的機會，我們建議增配長端利率債及具有類利率性質的3年期國企AAA，而對信用下潛要非常謹慎。基礎收益率當前可能進入了一個下行趨勢中的小箱體震盪階段，以10年期國開收益率為例，我們在4.4%-4.55%之間反覆波段操作同樣安全。
本文內容源於已發佈報告《哪些行業相對安全，哪些行業值得警惕——債券市場週報（2018.6.11）》
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