摘要
2、名义GDP代表企业的盈利效率，企业存款代表企业的再融资效率，二者双双下行指向企业经营性现金流和筹资现金流的双双走弱和信用风险的激化。
3、在9月企业存款增长见底、企业流动性见底之前这段期间，信用风险可能仍然走高，信用的底部也未探清，自下而上的角度尤为危险。
4、信用研究不能忽视边际，已知信息和财务数据仅能代表当前和过去。
5、针对排查存量券的需求，我们建议循中观的角度去思考：
1）已经处于风险边缘和正走在违约的路上的行业值得警惕：一方面规避流动比率已经比较低的行业：公用事业、钢铁、采掘、交运及通信；另一方面规避净利润当前下行较快，且流动比率存在快速下降风险的行业：传媒、电子、计算机、农林牧渔、汽车。
2）短期食品饮料、休闲服务、建材以及医药生物相对安全，这些行业的券存在进一步自下而上排查的价值。
6、长期角度下，行业风险也存在明显变化：
1）受供给侧改革及消费升级的影响，中游行业和弱周期行业的风险情况逐年改善，食品饮料、建材及钢铁的风险情况相对改善幅度最大；
2）在逐年紧信用及抓大放小的政策下，计算机、房地产及农林牧渔的风险逐步放大，其未来风险值得关注。
7、相对确定的是：在这个信用风险上升的阶段，货币政策可能持续宽松去控制风险的蔓延，这会导致利率债和信用债的天平出现切换。
8、当前资本利得的机会要优于票息收益的机会，我们建议增配长端利率债及具有类利率性质的3年期国企AAA。
9、基础收益率当前可能进入了一个下行趋势中的小箱体震荡阶段，以10年期国开收益率为例，我们在4.4%-4.55%之间反复波段操作同样安全。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
上周债券市场收益率仍集体走高，在信用风险激化的带动下，信用利差持续上升。1年及3年期AA-企业债收益率分别上扬24.85bp、6.08bp至6.70%和7%，1年及3年期AA+企业债收益率分别上行16.85bp和6.08bp收于4.96%和5.06%，1年期及3年期的AA+城投债收益率分别走高7.21bp和9.18bp报于4.92%和5.14%；信用利差系数上行，其中短端信用利差走高明显，1年期AA+及AA-企业债信用利差分别走高17.7bp和25.7bp。
信用违约存在一个以三年左右为直径的小周期，这个周期可以与经济及货币周期互相嵌套验证，当前我们已经进入了信用违约风险最高的阶段。宏观维度上，名义GDP增速和企业存款增长双双回落的阶段往往带动信用利差的急升和信用违约的频繁化，这个阶段本质上是由货币宽松到货币派生的时间差所引起的：货币宽松需求增加，但货币尚未流入企业。
名义GDP代表企业的盈利效率，企业存款代表企业的再融资效率，二者双双下行指向企业的经营性现金流和筹资现金流双双走弱。信用风险被激化的本质在于企业利润的收缩导致利润对相对刚性的债务的覆盖能力在下降，而且由于信用偏紧，企业很难通过借新还旧去展期债务。当前同样如此：在一轮利润增长上升后，企业利润开始高位回落，意味着增长端对信用的压力明显增加。
在这个信用风险最高的阶段，信用的底部尚需探清。忽视边际是信用研究的硬伤，已知信息和财务数据仅能代表当前和过去，在这个阶段，即使某些短期相对安全的公司，也存在风险恶化的可能性。我们并不推荐自下而上去博取超额票息，尤其是在9月企业存款增长见底、企业流动性见底之前的这段期间，自下而上的角度尤为危险。
针对排查存量券的需求，我们建议循中观的角度去思考：
1）已经处于风险边缘和正走在违约的路上的行业值得警惕。一方面，规避流动比率已经比较低的行业：公用事业、钢铁、采掘、交运及通信；另一方面，规避净利润下行较快，且流动比率存在快速下降风险的行业：传媒、电子、计算机、农林牧渔、汽车。可以看到：今年发生违约的债券在行业上同样存在风险，其行业不是出于风险边缘，就是在走向风险的路上。
2）短期食品饮料、休闲服务、建材以及医药生物相对安全，这些行业的券存在进一步自下而上排查的价值。一来在所有行业里，这些行业的资产负债率偏低，至少说明这些行业存在进一步扩张的空间；二来这些行业的短期偿债风险可控，且行业景气度未出现大幅恶化，这些行业可能给我们提供相对安全的超额票息机会。
在这几次信用违约爆发的阶段，各个行业的风险在每个阶段的表现也同样不等。其中非常明显的是：受供给侧改革及消费升级的影响，中游行业和弱周期行业的风险情况逐年改善，食品饮料、建材及钢铁相对改善幅度最大；而在逐年紧信用及抓大放小的政策下，计算机、房地产及农林牧渔的风险逐步放大，其未来风险值得关注。
相对确定的是：在信用风险上升的阶段，货币政策可能持续宽松去控制风险的蔓延，这会导致利率债和信用债的天平出现切换。当前资本利得的机会要优于票息收益的机会，我们建议增配长端利率债及具有类利率性质的3年期国企AAA，而对信用下潜要非常谨慎。基础收益率当前可能进入了一个下行趋势中的小箱体震荡阶段，以10年期国开收益率为例，我们在4.4%-4.55%之间反复波段操作同样安全。
本文内容源于已发布报告《哪些行业相对安全，哪些行业值得警惕——债券市场周报（2018.6.11）》
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