行至7月，季末月份流動性緊張局面有所緩解。但是考慮到8、9月份同業存單將迎來年內第二波到期高峰（主要是3M品種），分別到期1.7萬億、2.0萬億（僅次於5、6月份1.6萬億、2.3萬億），同業存單是否會“重演”5、6月份量價齊升的場景？我們有必要對存單的量價邏輯進行有效梳理。
套利還是流動性管理？——銀行發行同業存單主要取決於全行流動性缺口。股份行與城商行是同業存單的主要發行人，合計佔比超過85%，主要因為這二者與國有行、農商行相比，吸儲能力偏弱，更多地依靠發行同業存單吸收負債。經過多年的發展，銀行發行存單有兩大目的，其一是套利需求（用發行存單募集的資金投資同業理財或委外產品等，以獲取利差）；其二是流動性管理需求（填補流動性缺口）。2014-2016年，存單的高速增長主要與套利需求有關，而2017年以後，隨著債市大幅調整、理財-同業利差倒掛、流動性管理與套利監管強化，存單迴歸流動性管理的本質。目前，以股份行、城商行為代表的銀行，在當年同業存單發行備案額度內，根據本行當期的流動性缺口，並結合對未來一段時間利率走勢的判斷，決定當期同業存單的發行規模。
季末月份一般是同業存單發行高點。顯然，季末月份由於活期走款較多、基金贖回較多、機構流動性資金需求增加、應對考核指標等原因，銀行體系流動性偏緊，需要發行存單以填補流動性缺口，所以每年3、6、9、12月往往是存單發行量和發行利率的高點。
這一季節性規律自2017年以來表現得愈加明顯。源於整個流動性環境發生變化，即2016年底以來一是貨幣政策從穩健轉向中性穩健，二是 LCR、MPA等流動性監管指標趨嚴，銀行一般存款增長乏力的情況下，更多地依靠同業存單這一偏長期限的資金來源以填補流動性缺口。而同業存單與同業存款不同，它具有“期限標準化”的特點，通常以3M與6M為主，比如3月末為了支持流動性而發行的3M存單，到6月末集中到期，到期再融資壓力又增加了6月末流動性緊張程度，如此循環往復，使得負債到期越來越集中。因此，對同業存單形成依賴的銀行在季末月份都面臨著“自身流動性偏緊+同業存單集中到期”的雙重挑戰，負債端壓力較大。
為了緩解季末月份流動性壓力，自2017年起部分銀行的存單發行便開始“搶跑”，即大約提前一個月發行。這樣一來，雖然同業存單仍是“集中”到期，但是是“提前集中”到期，與其他負債到期“錯峰”開來，使得負債端到期分佈相對分散，整個流行性盤子的緊張程度有所緩解。此外，“搶跑”發行還有其他方面的優勢，例如季末月份的利率一般較高，提前發行可以降低成本；還可以減少競爭，降低發行難度等。
5月份同單量價齊飛，實為“集體搶跑”導致。由於6月份同業存單到期量較大（2.3萬億），所以銀行提前規劃，5月份便開始發行存單以應對6月到期壓力。而且彼時銀行認為“搶跑”發行能夠避開其他同業，使得發行成本相對較低，吸收難度相對較小。但是當各家銀行都抱有同樣想法時，搶跑“撞車”發生了，結果是參與集體搶跑的國有行、農商行、股份行的5月份發行紛紛放量，競爭反而激烈，發行成本環比上漲18bp、18bp、15bp，而沒有參與的城商行僅上行7bp。
但僅是“提前應對到期壓力”這一理由，似乎不足以解釋5月份同業存單市場上的激烈競爭場景。事實上，各類銀行集體搶跑的現象在歷史上並不多見，比如去年9月同業存單到期量同為2.3萬億，甚至略高於今年6月，而銀行的反應卻“冷淡”許多，並沒有出現集體搶跑，這背後反映出當前銀行負債端競爭的加劇。
我們從各類銀行的“集體搶跑”行為來分析當前銀行負債端的競爭格局：
1、銀行負債端進入全面競爭時期。在5月集體搶跑中，除了城商行沒有明顯放量以外，股份行、農商行、國有行均參與其中。
1）城商行：與其他三類銀行不同，城商類發行存單通常不搶跑，僅有的兩次搶跑均發生在年底，城商行對於負債競爭的態度相對不那麼積極；
2）股份行與農商行：反之，股份行與農商行一向提前搶跑，只不過今年的搶跑與16年有所不同。16年發行存單由套利需求驅動，搶跑主要是為了搶佔“價”上的先機（即獲得更低成本的資金），以擴大利差空間；而今年發行存單由流動性管理需求驅動，搶跑主要是為了獲得“量”上的先機（避開競爭以吸收更多的資金），以保持負債端穩定。與成本相比，銀行更看重規模，即使發行成本高一點，最重要的是把存單額度發出去以保證流動性不出現問題；
3）國有行：國有行在發行存單的擇時方面比較“特別”，與中小銀行“錯峰發行”。從歷史發行數據來看，對於中小銀行來說存單發行最多的3、6、9、12月，反而是大行存單發行的低點。也就是說，大行具有良好的存款基礎，負債端壓力較小，不需要通過發存單來補充季末月份的流動性，所以刻意避開與其他銀行的競爭，選擇“淡季”發存單以適當主動負債。因此，5月國有大行的放量並非是為了爭奪負債而“搶跑”，而是其“錯峰發行”的一貫做法。我們可以看到，6月國有大行存單發行量已經回落，符合歷史規律。
但是這種“錯峰發行”在客觀上對中小銀行將造成不小的衝擊。其一是當“錯峰發行”遭遇“搶跑發行”，無意之中加劇了中小銀行在同業存單市場上的競爭；其二是當國有大行開始通過發存單來主動負債時，鑑於其存單基數不大、面臨的MPA考核壓力也不大，未來可以擴容的空間較大，對中小銀行的不利競爭在未來可能逐漸增加。
2、全面競爭的結果是“馬太效應”。當股份行開始搶跑發行、國有大行開始主動負債之下，同業存單市場出現“馬太效應”，即強者更強、弱者更弱。從淨融資結果來看，2018年以來，高評級（AAA，主要是國有行和股份行）發行人淨融資擴張，而中低評級（AA+以下，主要是城商行和農商行等）發行人淨融資收縮為負。也就是說在市場情緒偏謹慎時，投資者對於高評級NCD的認可度更高，且流動性更好，而中低評級NCD面臨著提價發行也較為艱難的窘境。這導致大型銀行與中型銀行能夠通過同業存單融資以保持負債端穩定，而小型銀行在競爭中處於不利地位，負債端壓力進一步上升。
下一階段的問題是，面臨8、9月份的第二波到期高峰，銀行將怎麼應對？
7月提前放量的可能性不大。在與同業機構的交流中我們得知，銀行處於一個較為尷尬的局面。截至目前計算的8、9月的同業存單缺口已經很大，但是7月提前放量的操作性並不強。主要原因有：1）一般季初月份同業機構購買同業存單的意願並不高。且7月發行利率已經大幅回落，低於投資者預期，在目前市場情緒不高的情況下只有提價發行才能發得出去；2）但是銀行另一方面又不想提價發行。經歷了5、6月份的提價發行，目前不少銀行表示適當“壓一壓價格”也是不錯的。因為同業存單利率是一個市場化程度較高的利率指標，一旦同業存單提價會帶動市場情緒，導致其他業務成本連帶上漲。
8、9月放量超預期可能性也不大。如前文所述，銀行存單集中放量主要是到期再融資壓力，並沒有太多套利需求影響。銀行目前對於同業存單發行規模的把握介於一個相對微妙的區間之內：一方面，MPA考核約束了同業存單發行的上限。 2018年一季度起，對於資產規模5000億以上的銀行，將發行一年以內的同業存單納入同業負債佔比指標進行考核，即納入同業存單的同業負債佔比不得超過33%。根據17年年報數據，同業存單市場存量排名第一、第二位名興業銀行、浦發銀行，計入NCD的同業負債佔比分別為32.5%、31.3%，幾近“壓線”，排名第三到五名的另外3家股份行中信銀行、民生銀行、平安銀行也分別為22.6%、27.7%、24.9%。雖然距離“越線”還有一定距離，但這些銀行還是有意識地壓縮季末月份的同業存單餘額，以避免MPA考核可能帶來的問題。另一方面，流動性管理的需求約束了同業存單發行的下限。儘管處於去槓桿、嚴監管的背景下，同業存單並不存在大幅縮量的基礎。對於各類銀行來說，保證存單發行額度很重要，存單發行量相對較大、流動性較高，可以使得銀行在市場上掌握更多的定價權，意味著稍一提價就可以發得出去，對流動性管理形成有力支撐。
綜合來說，1）到期壓力與季末因素大概率將推高同業存單在8、9月份的發行量與發行利率，疊加“搶跑”因素，利率高點亦會大概率前移。2）不過考慮到同業存單放量主要是集中到期再融資，沒有太多套利因素，因此放量預計與5、6月份相當，不會明顯超過預期。3）最後，值得關注的是，若國有行“錯峰發行”遭遇股份行“搶跑發行”再次上演，將對城商行與農商行構成不利競爭，加劇小行季末月份的負債端壓力。
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