近日，上市公司“錫業股份”發佈公告稱，擬引入建信金融資產投資有限公司為控股子公司雲南華聯鋅銦股份有限公司增資不超過10億元，增資後建信金融可獲得華聯鋅銦不超過11.59%的股份。這也是時隔兩年之後，建設銀行與雲錫控股“債轉股”協議中即將落地的第二批資金。
建行此次增資，恰好在降準之後。6月24日，央行決定於7月5日起下調五大行和十二家股份制銀行存款準備金率0.5個百分點，釋放資金約5000億元。此次降準主要是鼓勵商業銀行按照市場化定價原則實施“債轉股”項目，央行也期望撬動相同規模的社會資金參與。
雲錫首輪“債轉股”
雲錫控股是世界錫生產企業中產業鏈最長、最完整的企業，也是雲南歷史最為悠久的企業。其前身是1883年清政府建辦的箇舊廠務招商局，至今已有130多年的歷史。而云錫控股也是雲南最早開展“債轉股”的企業之一。
1997年，雲錫控股還叫雲南錫業公司，在亞洲金融危機的衝擊下，公司瀕臨破產。兩年後，國家印發《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，由省經貿委根據條件上報候選企業。2000年，雲錫由中央所屬企業下放到雲南地方管理，並由省經貿委上報最終成為首批實施“債轉股”的242家企業之一。
1997年亞洲金融危機後，中國的國有企業發生了破產潮，使得銀行不良資產迅速增多，四大資產管理公司也由此誕生，成為首批“債轉股”的實施機構。根據當時的規定，實施“債轉股”要轉換經營機制建立現代企業制度，雲錫也結束了百年的工廠制，建立了公司制。
2001年9月，雲南錫業公司與中國華融資產管理公司、中國信達資產管理公司共同出資成立了雲南錫業集團有限公司。公司註冊資本約8億元，其中雲錫出資5億元，華融和信達分別出資2億元和1億元，持股比例分別為60.6%、25.4%和14%。華融和信達作為股東不參與日常經營管理，而是派員參加董事會和監事會。
2009年，根據雲南省的安排，雲南錫業公司更名為雲南錫業控股集團，作為雲錫集團的控股股東。隨著雲錫集團資金狀況好轉，其業務迅速發展，並朝著多元化全面邁進，除主業外還拓展了房地產、建築、機械製造、文化教育等業務。但云錫集團資產日益膨脹，槓桿也再次升高。2012年底，雲錫控股的總資產為495億元，負債約為397億元，資產負債率高達80%。
除了高槓杆，多元化經營還為雲錫帶來了管理層級過長、行業分佈過寬的問題。截止2013年末，雲錫控股共有217戶全資、控股子公司及主辦的非法人單位，最長的管理層級達到了五級。這無疑給公司增加了管理成本，也降低了決策效率。
2014年，根據雲南省國企改革試點要求，雲錫壓縮管理層級，取消了雲錫集團這一管理層級，但並未註銷該公司，二者實際是“兩塊牌子、一套機構”。
雲錫控股支付了10億元對價，回購了華融和信達所持股份。歷時13年，兩家AMC的3億元投資，年化收益約為6%。新一輪“轉股股”
不巧的是，在華融和信達退出後，雲錫控股再次爆發危機。2015年，業務板塊的擴張為公司實現營業收入419億元，同比增長15%，但由於有色金屬價格下跌、多元化業務困難等原因，公司虧損較上年增加九成達到32億元，資產負債率也高達82.8%。
在兩大AMC退出兩年後，“債轉股”再次為雲錫控股雪中送炭。
2016年8月，建設銀行與雲南省人民政府簽署《支持雲南“十三五”發展戰略合作協議》，建行計劃未來5年通過多元化融資渠道和模式向雲南省重點建設項目和重點產業提供總額不低於5000億元的綜合融資支持。當天，建行還與雲錫控股簽署了100億元全面降低槓桿率的框架協議。
兩個月後，國務院出臺了《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》。6天后，建行與雲錫控股簽訂了43.5億元的市場化“債轉股”協議，與錫業股份及華聯鋅銦簽訂《投資意向書》，對上一份框架協議進一步細化落實。
這成為全國首單地方國企市場化“債轉股”項目。雲錫控股與建行的“債轉股”項目包括雲錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地。首期有三個項目共投資43.5億元，其中第一個項目資金為23.5億元，用於置換企業高息負債。此項目已在去年落地，由建信人壽保險公司牽頭，聯合另外7家金融機構通過認購 “錫業股份”股票注入。另外兩個項目各投資10億元，用於投資雲錫控股下屬優質企業和優質資產，其中包括華聯鋅銦。
與20年前政府主導的“拉郎配”不同，雲錫此輪“債轉股”遵循市場化、法治化的原則，且在實施方式上存在許多不同。首先，此輪不再簡單的將債權轉換為股權，資金來源也不限於銀行自有資金。建行的債權轉換成股權後，對應的是雲錫控股的優質資產而非原資產。資金除少部分為建行自有資金外，還撬動了社保基金、私人理財產品、資管計劃等社會資金。其次，模式設計有效避免了道德風險。建行募集的置換資金，首先用於償還給除建行外的其他債權人，保護了其他債權人的利益。再者，此輪“債轉股”模式最大程度保護了“債轉股”投資者。“債轉股”並不由建行實施，而是由其經營非銀行業務的子公司實施，利用公司制隔離了風險，也避免觸及混業經營的監管紅線。
第二單“債轉股”落地
華聯鋅銦是雲錫控股的優質資產之一，公司主營業務為錫礦和鋅礦的勘探開發，產品也以精礦為主。旗下現擁有4個採礦權，其中主體礦山銅曼礦伴生銦儲量6417噸，錫儲量31萬噸，分別位居全國第一、三位。銅曼礦屬於都龍礦區，在改制過程中還曾被當地“賤賣”給昆明的一家房地產公司。
2015年，華聯鋅銦通過重大資產重組裝入上市公司“錫業股份”，併成為上市公司最主要的利潤來源。其2017年營業收入為23.3億元，淨利潤高達8億元，按“錫業股份”持股比例折算後為上市公司淨利潤貢獻近70%。
此次向華聯鋅銦增資10億元，在建行與華聯鋅銦簽訂《投資意向書》兩年後才落地。當時投資人要求，華聯鋅銦要完成金石坡採礦權和銅曼採礦權範圍內新增金屬儲量的核實報告和相關勘探工作，以及金石坡鋅錫礦60萬噸採礦擴建工程的可行性報告。
意向書主要承諾事項也圍繞著主要礦區銅曼礦區和金石坡礦區的勘探和開發。投資人要求，退出時鋅、錫、銅的保有總量要高於增資時的保有總量；退出時礦石品味指標不低於增資時的90%；以及主要生產經營技術指標不低於2015年的90%。
對於分紅，華聯鋅銦承諾每年進行現金分紅，且分紅金額不低於實現淨利潤的10%。投資意向書中最大的項目是銅街-曼家寨礦區360萬噸採礦擴建工程，華聯鋅銦承諾力爭在2018年前建成投產。而該項目去年12月底剛通過環境影響評價，該承諾顯然難以實現。由於《投資意向書》系各方達成的合作意向條款，不是對各方具有法律效力的協議，此承諾未達成也未影響建信金融對華聯鋅銦的增資。
與上次的投資意向書相比，此次的增資協議更為具體，要求也更高。協議約定，10億元的增資中，大部分被注入資本公積，其餘0.4億元作為註冊資本。此次增資也將使華聯鋅銦的資產負債率從18.53%降低至15.44%，合併報表之後，上市公司“錫業股份”的資產負債率將由61.18%降至59.33%。
2015年，錫業股份收購華聯鋅銦時75.74%股份估值為37.85億元，公司整體估值為49.98億元。三年之後，華聯鋅銦估值為76億元，年複合增長約15%。
為了維護股東的利益，華聯鋅銦承諾，將盡最大努力進行礦產資源勘探工作，以及相關採礦工程的擴建及開發；三年之內鋅、錫金屬的相關經營指標不低於去年的90%；且當股東退出之時，鋅、錫、銅金屬保有總量應高於現在的保有總量。此次建信金融還要求，
未來三年公司每年要向股東現金分紅，且金額不低於當年實現淨利潤的20%。 新規助力“債轉股”資金落地
從2015年底中央提出供給側結構性改革以來，“去槓桿”一直在穩步推進，而要求越來越具體。
2016年，國務院出臺的《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》提出，以市場化、法治化方式，有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業槓桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化。此後，從中央到地方紛紛出臺了一系列的配套政策。
去年8月，銀監會發布了《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》，明確表示銀行不得直接實施“債轉股”，應由持牌金融機構實施，並規定了實施機構的最低資本要求及“債轉股”的運營機制。
根據該規定，建行專門成立了建信金融資產投資公司作為“債轉股”的實施機構。公司經營範圍為“債轉股”及配套支持業務，包括向合格投資者募資、發行金融債券等，但均要求用於“債轉股”。截至2017年末，公司市場化“債轉股”簽約金額5897億元，落地金額1008億元。公司兩類金額均位居同業第一，但落地金額僅為簽約金額的17%，而制約資金落地的因素也與資本充足率的規定有關。
該辦法要求，實施“債轉股”的金融資產投資公司必須由一家商業銀行控股，同時要求金融資產投資公司資本充足率等指標計算與四大AMC相同。且根據《商業銀行資本管理辦法》規定，商業銀行被動持有的對工商企業的股權投資，在兩年內的風險權重為400%，兩年後上升為1250%，而正常貸款的風險權重僅為100%。“債轉股”的實施期限最少為五年，這對銀行的資本金要求是不小的挑戰。
監管層似乎也意識到了這個問題，近日發佈的《金融資產投資公司管理辦法（試行）》就取消了對金融資產投資公司資本充足率的要求。此舉很大程度上緩解了困擾各家商業銀行“債轉股”高資本佔用難題，也有利於“債轉股”資金的落地。在此基礎上，“債轉股”業務開展將更加規範，同時也有利於銀行防範風險，更好服務於“去槓桿”。
除鼓勵商業銀行開展“債轉股”務外，國家還支持其他企業參與市場化“債轉股”。今年1月，國家發改委、人民銀行、財政部等七部委聯合印發《關於市場化銀行債權轉股權實施中有關具體政策問題的通知》，明確表示支持各類所有制企業開展市場化“債轉股”，允許將除銀行債權以外的其他類型債權劃入“債轉股”範圍。這意味著“債轉股”的參與主體將更加豐富，實施方案將更加靈活。
國企“去槓桿”仍是重中之重
國家提出“去槓桿”至今已過去兩年多，越來越重視槓桿的結構性問題。根據央行數據，2017年我國宏觀槓桿率為250.3%，其中企業部門槓桿率為159%，較上年下降0.7個百分點，是2011年來首次下降。但國有企業貸款和債券餘額與GDP之比較上年上升2.3個百分點。隨著“去槓桿”取得初步成效，“去槓桿”也升級為結構性“去槓桿”，國企“去槓桿”更是重中之重。
今年4月召開的中央財經委員會第一次會議提出，要以結構性“去槓桿”為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，地方政府和企業特別是國有企業要儘快把槓桿降下來，努力實現宏觀槓桿率穩定和逐步下降。
一個月後，中央全面深化改革委員會第二次會議又審議通過了《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》，指出要堅持全覆蓋與分類管理相結合，完善內部治理與強化外部約束相結合，通過建立和完善國有企業資產負債約束機制，強化監督管理，做到標本兼治，促使高負債國有企業資產負債率儘快迴歸合理水平。
近年來，雲南也積極推進省屬國企“去槓桿”。截止去年底，雲南省屬國企（不含金融業）平均資產負債率70.7%，同比下降近兩個百分點。根據國務院國資委數據，2017年國有企業資產負債率為65.7%，央企平均資產負債率為66.3%。截至今年5月末，央企資產負債率較年初降低了0.3個百分點。
對比之下，雲南省屬國企的資產負債率高出全國平均水平五個點，且個別省屬國企資產負債率超過80%。省長阮成發在今年的《雲南省政府工作報告》中要求，力爭每戶省屬企業資產負債率降至70%以下，這也與中央推進結構性“去槓桿”的要求不謀而合。
雲錫控股市場化“債轉股”的推進，為省屬國企“去槓桿”提供了經驗借鑑，開了個好頭。當年12月底，雲天化集團與建設銀行簽訂了100億元“債轉股”協議。去年3月，城投集團與交通銀行簽署了100億的“債轉股”合作協議。
同年12月6日，省國資委與工商銀行工銀金融資產投資有限公司簽署了《綜合化降槓桿戰略合作協議》，並分別與能投集團、城投集團以及建投集團簽署了《債轉股合作框架協議》。協議簽署兩週後，工銀投資與華泰證券（上海）資管公司通過資管計劃向城投集團子公司雲南民族文化旅遊產業有限公司和雲南城投健康產業投資有限公司注資，並分別獲得了35%和39%的股權。
雖然雲南省屬國企市場化“債轉股”在不斷推進，但省屬國企“降槓桿”的形勢仍然不容樂觀。部分企業仍然存在著處置“殭屍企業”、特困企業力度不夠和削減非主業、聚焦主業進展不大等問題，光靠“債轉股”難以解決這些問題。而要達到省長的目標，省屬國企還需要在資產與負債兩端發力，真正落實“降槓桿”的要求。
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