今年4月開始，美元展開凌厲攻勢，至今大漲近8%，引發新興市場資金外流、市場動盪。經歷了去年一整年的美元頹勢，市場似乎已經忘了——全球流動性是一個關鍵概念，而主導它的正是美元。
近期，有“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）經濟顧問與研究部門負責人申鉉松(Hyun Song Shin)在接受第一財經獨家專訪時表示，“全球流動性是一個關鍵指標，它就像潮水流出流進，美元弱勢時，潮水就會流入（非美市場），反之則流出。這個大背景應該銘記於心。”BIS最新發布的年報中也警示稱，隨著強美元重啟，此前支持新興市場流動性的有利環境正在逆轉，市場更不應該驕傲自滿。
申鉉松也強調了BIS今年一項美元研究的重要性。BIS發現，一般而言，強美元下，新興市場在出口方面更具優勢（新興市場貨幣貶值）。然而，之所以如今強美元引發全球動盪，更深層次的原因還在於——美元和美元計價的跨境銀行貸款存在負相關（強美元引發離岸美元荒）。 此外，一國貨幣對美元貶值將打擊新興市場的實體投資動能。這都將抵消對出口帶來的好處。
同時，BIS也認可中國在去槓桿和打擊影子銀行方面取得的進展，並認為中國可以採取各項措施來應對轉型過程中的壓力點。此前，中國的定向降準也是為持續去槓桿創造更適合的流動性環境。
美元仍主導全球流動性
金融危機後，全球復甦緩慢，直到2017年才好不容易出現了全球同步擴張的態勢，儘管至今仍在持續，但今年二季度以來各國的分化已經出現，市場波動率急劇攀升。
眼下，BIS仍然認為全球處於經濟擴張期，且新興市場的基本面仍然健康、外匯儲備充沛，但在強美元引導全球流動性收緊的當下，申鉉松認為市場不可自滿，且需要密切關注強美元的傳導作用。
值得注意的是，BIS此前也通過風險承擔機制來研究了美元匯率變化的影響，這更好分析了美元匯率和全球融資條件的關聯，而這一關聯正是市場的風險承擔行為和投資者的槓桿決策。
申鉉松表示，具體而言，美元強弱程度與跨境銀行資金流呈反比，也與實體投資（即公司資本開支）呈反比。即美元貶值時，非美國家更傾向於舉借更多美元債務，而站在債權人的角度（銀行），借債人這時信用資質更好，這也創造了更多延長授信的空間；而美元升值時，跨境銀行美元計價借貸就會萎縮。同時，跨境銀行美元計價借貸與新興市場實體投資呈正相關性，即美元的走強也會導致實體投資下降。
BIS也發現，儘管美元走強對於某個新興市場國家而言意味著該國出口更具優勢，但是事實上，強美元對該國投資所產生的負面影響將抵消其對出口的貢獻。
其實，金融危機後期，在雷曼破產之後，真正導致美元升值的市場原因，是全球銀行業所產生的全球性美元短缺。具體而言，貨幣錯配和期限錯配都是關鍵問題。貨幣錯配在於，在美元走弱時，新興市場傾向於大量舉借美元債務，這在美元升勢重啟時將觸發債務集中清償、推動美元進一步走強；另一個融資風險是期限錯配，指銀行能夠直接從銀行同業拆借市場借入美元，也能夠通過外匯互換（對手方為銀行或非銀行機構）獲得美元，融資的平均期限很短且來源不穩定，這就是為什麼在金融危機真正發生或美元持續走強時，會產生全球性美元短缺，而這也加速全球流動性趨緊。
早在4月前，離岸美元荒就引發了市場關注。3個月LIBOR（倫敦同業拆借利率）是公認的離岸美元市場的基準利率，其與3個月隔夜指數掉期（OIS,overnight indexed swap)的價差在很大程度上反映出市場的風險偏好。這一價差當時突然飆升，在4月初上升至將近60個基點的位置，創下了2008年金融危機以來的最高點。同期，美國國債收益率其實在回落。由此，資金在美國減稅、加息下回流美國是一個合理解釋。
真正影響離岸市場美元流動性的，是市場的融資結構。日本央行副行長中曾宏在2017年的一次公開演講中講到：第一，非美國銀行不斷擴大自身的海外債權（絕大多數是美元），但其資金的來源主要是外匯互換。外匯互換其實是很多國際銀行重要的融資工具，它的本質是以一種貨幣作為抵押，來獲得另一種貨幣。日本銀行就是最為典型的案例，其使用日元和美元的外匯互換來取得美元資金，從而滿足客戶的美元融資需求。第二，非銀行金融機構不斷壯大，其中影響最大的是真實持有現金的投資者（real money investor）。因為如果市場中沒有人提供美元，那麼外匯互換市場就不會存在。而事實上，這些投資者正是扮演著這樣的美元供給的角色，他們把手中的美元借給日本的商業銀行，從而獲得日元，用來購買日本國債。儘管日本國債是零利率甚至負利率，但由於他們獲得的日元融資成本更低，其實也可以獲得不錯的收益。
因此，當時的Libor上升就體現出了美元供求關係的變化。中曾宏也曾提及，美聯儲加息，可能會帶來新興市場的經濟放緩，資金從新興市場流出。而這些國家的主權財富基金和外匯儲備的管理者就會有意識地在外匯互換市場上減少自身的美元供給，而他們的供給一旦減少，就會導致離岸美元的融資成本上升。
貨幣政策正常化挑戰重重
眼下，美聯儲的加息進程遠未結束，加之退出量化寬鬆（QE）並加息是一場史無前例的大試驗，誰都沒有經歷過隨之而來的市場變化。BIS也認為，市場將如何應對、央行應如何引領，都是關鍵所在。
美國聯邦基金利率區間目前在1.75%~2%。此前，美聯儲超預期的鷹派表態引發了各市場關注。美聯儲不但將今年加息3次的預測上調至4次，並提升長期中性利率（3.125%）以及今後兩年就業、通脹的預測。
歐洲央行稱將在12月底結束QE，並將保持利率不變至少至2019年夏天。“美聯儲在加息週期上遙遙領先，但這只是順序問題，未來歐洲央行、日本央行都將加入其中。”申鉉松稱。
他也提及，“此前市場經歷了很長時間的寬鬆貨幣政策，近期投資頭寸的集中清理也加劇了市場波動。儘管發達國家銀行槓桿率較低，但是對於退出貨幣寬鬆仍需謹慎，尤其是那些隱含在表面下的風險，因為退出非常規貨幣政策是史無前例的。”
值得注意的是，今年的市場環境令眾多策略師、基金經理措手不及，過去幾十年都適用的一些信號指標、風險模型似乎在今年都開始不起作用。有策略師的風險逆轉模型早在4月底就閃現可以加倉新興市場的信號，然而劇烈的市場波動和意外令其被迫平倉。這並非個例。
同時，貿易摩擦疊加複雜的市場情況，也令幾乎所有機構頻頻誤判——年初，眾多機構認為貿易摩擦只是轉瞬即逝的，美國稅改無法大幅推動企業資本支出並可能加劇其財政失衡，導致美國經濟提前衰退，美元也大概率是強弩之末。然而，上述假設似乎一一被推翻。美國經濟的強勁程度和企業的信心大大超出市場預期，企業盈利空前強勁，同時歐元區的結構性問題導致其復甦不及市場預期，這進一步導致美元、美股節節攀升。
市場還認識到，貿易摩擦可能將成為一場“持久戰”。“在貨幣政策迴歸正常化的進程下，基金經理所長期熟悉的那些短期信號可能不再適用，我們應該要用更長期的視野來看待市場環境和融資條件的變化。”申鉉松說。
同理，過去對於收益率曲線趨平的解釋在如今可能也並不適用。他表示，眼下之所以收益率曲線非常平坦（10年期～2年期），“主要因為短端利率上升較快，而長端利率並未相應抬升那麼多。而導致長端利率偏低的原因，可能是避險同時尋求收益率的資金不斷流入長期國債，從而壓低了十年期國債的收益率。這和坊間認為收益率曲線趨平預示著經濟衰退的評論不太一樣。”
“因為這一輪週期和前幾次不一樣。之前的幾次都是美聯儲為了防禦通脹而快速加息，但這次通脹風險並不顯著，美聯儲仍希望在加息過程中保持和市場的溝通，推進漸進式加息。”他稱。
申鉉松表示，BIS非常擔心貿易保護主義的升級，這可能會破壞開放的全球多邊貿易體系，繼而打擊全球增長勢頭。 這一體系也是過去幾十年支持全球繁榮的基礎。
中國降槓桿顯成效
申鉉松表示，中國在降低本國金融脆弱性方面取得進步，公司債/GDP比率開始趨穩，也看到中國在打擊影子銀行方面作出了巨大努力。
其實，眼下中國面臨的挑戰在於，在國內經濟出現放緩跡象、中美經濟週期開始出現分化、外部不確定性上升的背景下，如何確保去槓桿進程得以持續，且不對市場造成過大沖擊。
“這些措施（去槓桿、嚴監管）都是非常積極的，當然在去槓桿的過程中會產生一些緊張的態勢，但中國可以採取各項措施解決，我們需要清楚金融系統的結構。”申鉉松稱。
例如國際貨幣基金組織（IMF）此前也建議，中國可以綜合運用降準和公開市場等操作來維持流動性的穩定。數據顯示，上半年社會融資存量增速明顯放緩，5月已經跌至10%左右。當月新增社融僅為7600億元，雖然表內信貸新增有1.14萬億元，但當月表外融資萎縮了4200多億元。前5個月，雖然表內同比多增加了3200多億元，但表外融資少增了2.8萬億元。
6月24日，中國央行宣佈定向降準，為今年以來第三次，這將有助於改善市場流動性，尤其是在季末的流動性緊張時期，且可以置換MLF（中期借貸便利）到期。此前，央行也通過逆回購與MLF實現淨投放，上週DR007（銀行間市場7天期回購利率）、3個月Shibor（上海銀行間同業拆借利率）與同業存單發行利率均出現回落。
機構也認為，去槓桿過程中，從槓桿率角度來考慮，需要在降低企業債務水平來控制分子的同時要保證名義GDP維持平穩增長，來確保分母不會出現明顯萎縮，否則會出現槓桿率不降反升的情況，因此降準也在為去槓桿創造更好的條件。
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