“潮水退去，發現所有人都沒穿褲衩。”
有誰能想到，人們印象中財大氣粗的房企，這幾年一個個都揹債背到恨不得破產！
據統計，上市房企中弘股份、恆盛地產在今年爆發債務違約事件，2017年綠地東北子公司、2012年嘉凱城及2011年綠城均發生過債務危機。
近日，央行發佈由貨幣政策分析小組撰寫的《中國區域金融運行報告（2018）》，對房地產市場進行專題分析時還專門提到：
當前房地產市場發展總體平穩，租賃住房市場發展加快，房地產投資韌性較強。但這其中也存在一些問題，比如部分房企負債率較高，償債壓力較大。
這是央行自2004年發佈運行報告以來，首次警示房企高負債率風險。
其意義不言自明。
高週轉高負債下的碧桂園們
前段時間，“宇宙房企”碧桂園的經營策略一度被熱議：負債攀升+大舉拿地+押寶三四線。
在碧桂園看來，甩開其他競爭對手的戰術就是：快。
加快房產變現速度，然後再巨量拿上一堆項目，以通宵出圖的速度超高速週轉，從而抵消來自資金壓力及財務風險壓力的焦慮。
這種做法不能說無效，起碼在年報上，成績是亮眼的。
銷售方面，2017年碧桂園實現合同銷售金額5508億元，同比增長78.3%，完成合同銷售面積6606萬平方米，同比增長61.9%。
再從同行業數據比較發現，碧桂園摘得2017年度銷售桂冠，打破了之前萬科與恆大的“兩王相爭”。
年報顯示，碧桂園2017年實現營業收入2269億元，毛利587.9億元，同比增長分別達48.2%和82.4%。
不過，高週轉帶來的問題同樣是嚴重的，其負債率在同行中也是遙遙領先。
在去杆槓的金融背景之下，碧桂園2017年度總負債9330.57億元，負債總額相比2016年總負債5000多億增長了幾乎一倍！負債率高達88.89%！
也就是說，眼下碧桂園亮眼的成績背後，其實埋藏的是一顆不知道什麼時候就會引爆的槓桿炸彈！
碧桂園一直在追求做大規模，事實上，它確實做到了，如今其手上持有的土地資源約有2.8億平方米，這個數量已經足以支撐碧桂園今年的銷售。
不過按照地理位置來說，超過50%的項目來源都是在三四線城市，二線約佔33%，其他17%。可以看出，公司業務高度依賴三四線城市。
然而，三四線城市的房地產項目受內外需求不足及市場政策等因素影響，去庫存有一定難度，資金迴流存在不小的壓力。
更兼前兩天國開行宣佈將收緊棚改審批權，並降低貨幣化安置比例。可以預期，市場貨幣流動性將進一步降低，三四線城市的銷售去庫存進程將面臨更大的難度。
所以，碧桂園與時間賽跑的對策似乎也再一次印證了房產公司的“焦慮”。而這種焦慮，卻並不僅僅存在於碧桂園一家身上。
截止到2017年底，對127家A股上市房產公司的統計，共有48家房企淨負債率超過100%，佔比上市A股房企數量接近4成；共有17家房企淨負債率超過200%，其中不乏見到泛海控股、華髮股份和綠地控股等大型房企的身影。
他們的擴張模式和碧桂園大同小異，但週轉率卻難望其項背。面臨的困難自然也更加嚴峻。
發債無人問津
今年前三個月，地產債被中止的總額呈現攀升態勢，分別為20億元、225億元和589億元。
其中，合生創展31億元私募債、富力地產60億元私募債、碧桂園200億元小公募，目前均呈現“中止”狀態。
眾所周知，資金就是房企的生命線。
尤其在當下房企融資渠道收緊以及現金流和高負債的雙重承壓下，發行公司債一直是房企主要的融資方式。但5月至今，多家房企相繼爆出中止發債的信息，再次點燃了市場對房企融資問題的恐慌。
實際上，從2016年開始，上交所和深交所對房地產公司債券就開始實行分類監管，房地產企業在交易所市場債券融資受到嚴格控制。
2017年6月，受建行拋售萬達債券傳聞的影響，地產行業利差更是開始大幅上行，並一直持續到17年10月底，行業利差才逐漸扭轉下行。
然而之後隨著幾家大型房企債券價格的大幅下跌，以及房地產公司債券被券商資管拋售的傳聞，又將地產公司債券信用風險推至風口浪尖。
那麼，除開政策本身，市場對房產債的恐慌到底是因為什麼呢？
原因有三：
1、存量規模大，民營企業多。
同時，房地產發債企業中，民營企業數量較多，且從16年下半年以後，違約企業也主要以民企為主，給市場帶來的衝擊不可小視。
2、高槓杆特性，再融資壓力加劇。
同時在漸進去槓槓背景下，金融和實體都需要去槓桿，對貨幣政策較敏感的房地產行業自然也應該是首當其衝。而房地產債券在18-19年正面臨回售到期高峰，考慮回售，房企信用債到期日集中在2018年和2019年，到期金額合計超過9000億。
單在2018年下半年，發債房企月均債券到期金額超過600億（包含回售），2018年下半年房企資金鍊壓力有所加大。
3、嚴調控下，銷售增速回落。
雖然有些城市通過限制供應來控制成交規模，部分城市的房管局也採取限制備案套數等方式來為市場“降溫”，以此保持成交數據的平穩性，但房地產市場調控的大格局仍未改變。
在大面積區域調控升級背景下，如果居民部門逐漸去槓桿，公司銷售回款與存貨去化可能會面臨不小的壓力。
由此可見，地產債的蕭條並非偶然事件。
在日益惡化的融資環境下，企業加速激進擴張，但週轉率難以跟上，且盈利能力偏低，其債務風險加大，市場則會產生避險效應，地產債就每每陷入“中止”模式。
沒有了融資和債券，地產公司則必然違約。
更要命的是，這種惡性循環已經不再僅僅侷限於中小企業，甚至開始在大型房企內蔓延。
投資時候怎麼分辨
對房企的信用風險，我們可以通過四個風險點加以分辨：
一是再融資風險：債務負擔很高，以有息負債、債券直融為主，其隱形債務規模大，債務集中到期壓力也大，且融資渠道有限的企業風險更大；
二是項目去化風險：需要關注在企業的資源儲備中，哪些項目的非標準化程度較高，可能無法變現，同時高溢價地塊在儲備項目中的佔比，以及後續的資金壓力，此外還需關注企業在一二線城市的資源儲備中是否有大量的商住資源，以及對於這些資源的處置辦法；
三是轉型風險：一方面關注企業多元化投資或海外投資項目的合理性、可行性、效益實現情況，另一方面，關注企業是否藉資本性支出的名義將資金轉移到體外；
四是公司治理風險：房地產行業中民營企業多，實際控制人對公司影響較大，如出現控制權不穩定、實際控制人違法違紀不能正常履行職責等情況，對公司經營將產生不利影響。
金融圈裡無小事，風裡雨裡，有才等你，老闆，點個關注再走唄。
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