一季度GDP同比增長6.8%，連續第三個季度維持在這一水平，也跟Wind的一致預期相同。數據公佈後，股市、債市、外匯、大宗商品的短期反應都比較平淡。整體而言，一季度GDP數據並沒有太多超預期的地方。
但如果從月度的生產和需求數據來看，宏觀經濟並不如GDP反映的那樣平穩，大概率已經過了短期的高點。
先來看看反映生產情況的工業增加值。3月工業增加值同比增長了6.0%，相比於1-2月的7.2%，放緩了1.2個百分點，也要比預期的6.2%要低。
為什麼會出現這麼大幅度放緩呢？一個原因是基數效應，去年四個季度每個季末，工業增加值的同比都出現了跳升。從技術層面看，今年每個季末的工業增加值同比增速，都可能因基數的擾動而出現階段性走弱。
分項來看，三大門類中，採礦業（從1.6%降至-1.1%）和製造業（7.0%降至6.6%）增加值增速變化不大，電力、燃氣和水的生產和供應業是主要拖累項，同比增速從13.3%大降到5.8%。
天氣轉暖是拖累電力、燃氣和水的生產和供應業的原因之一。今年3月全國平均氣溫比正常高2.9℃，而去年同期氣溫比較正常。但是今年1、2月，全國平均氣溫比去年同期分別低1.4℃和1.9℃。兩年氣溫走勢的分化，導致發電量增速從1-2月的11.0%大幅下降到2.1%。
3月主要工業品中，水泥產量下降最為明顯，降幅達到了15.6%，需要保持警惕。水泥主要用於房地產和基建，但與一般的建材不同，它的儲存週期短、運輸半徑短，因此產量對需求的變化，相比於螺紋鋼、玻璃等常見建材更為敏感。
我們認為，3月水泥產量的大跌，確實與環保限產有關，但更為重要的原因是終端需求在走弱。得出這個判斷，主要是基於下面兩個原因：
第一，3月全國水泥價格指數整體是在下跌的，直到月底才開始企穩。這意味著即使是產量大降，也沒有出現供給短缺。
第二，3月除了水泥外，鋼材的期貨、現貨都大跌，“金三銀四”的行情並沒有出現。微觀調研顯示，終端需求相比於往年出現得比較晚，而且需求釋放的力度有限。
分析完了生產端，再來看看終端需求。將上週公佈的進出口數據綜合起來考慮，總體感覺是，除了地產投資增速站上兩位數大超預期外，並沒有太多的亮點。
下面，我們從支出法，逐一分析下各個終端需求。
首先，固定資產投資增速同比增長7.5%，放緩了0.4個百分點，符合預期。內部分化，三大固投中，地產投資增速再度走高，而製造業和基建的投資增速繼續走弱。
地產投資增速10.4%，時隔3年再度達到了兩位數的增速。儘管沒有公佈土地購置、建安投資的數據，但由於3月主要建材價格下跌、施工面積增速與1-2月的1.5%持平，我們認為土地購置費用，依然是支撐地產投資超預期的最主要因素。
從GDP核算角度看，土地購置費用不納入GDP的，只有建安投資才納入核算。
未來地產投資增速繼續維持兩位數的難度較大：
一是銷售放緩，今年一季度銷售面積增速繼續放緩至3.6%，在“房住不炒”的調控基調下，預計銷售還會繼續走弱，下半年還有可能轉負。從庫銷比的角度看，當前的低庫存壓力，並沒有絕對量5.73億平方米顯示的那麼大。
二是房企的到位資金增速，去年全年為8.2%，而今年1-2月、1-3月分別只有4.8%和3.1%，預計後面還會繼續走弱。在金融監管和地產調控雙重壓力下，房企的傳統融資渠道基本上都或多或少受到限制，ABS是為數不多的創新渠道，但難以對沖傳統融資渠道的放緩。可以預見，資金來源對地產投資的約束將強化。
三是一季度新開工面積增速從前值2.9%提高到了9.7%，但考慮到近幾年新開工面積佔總施工面積的比例只有22%左右，而且新開工增速本身波動較大。我們認為，3月新開工增速的大幅提高，對全年的地產投資影響有限。
四是2016年上半年，房企開工潮啟動，按照1.5-2年的開發週期，2017年下半年將迎來竣工潮。但實際情況卻是，竣工面積增速在2017年5月開始大幅走弱，今年一季度只有-10.2%。
導致開工潮到竣工潮時滯拉長的可能原因，是融資壓力下，房企將地產項目蓋到可以預售、能夠迴流資金後，將資金集中於新項目的建設上，希望通過更多的供給來回款。
但如果銷售繼續放緩，甚至轉負，房企的投資策略可能扭轉。將資金優先用於存量項目的完工，反映在數據上就是竣工面積的上升，以及開發投資完成額的走弱，因為已竣工項目的投資金額不計入完成額。
製造業投資增速3.8%，創下2016年12月以來的新低。PPI同比走弱，在價格上有所拖累。但即使是拋去價格的影響，在實際利率上升、終端需求不強的情況下，製造業企業對擴產仍然持謹慎的態度。可以認為，朱格拉週期並沒有啟動。
傳統口徑的基建投資增速2018年之後沒有公佈，但其三大組成的分項增速，都出現了大幅放緩。2017年全年，電力、熱力、燃氣及水的生產供應業，交通運輸、倉儲和郵政業，以及水利、環境和公共設施管理業的增速分別為-0.8%、14.8%和21.2%，而今年一季度分別只有-8.9%、9.7%和13.8%。
展望未來，基建可能依然面臨較大壓力。一是預算內的赤字率下調至2.6%，加之由於價格原因名義GDP增速將從2017年的11.2%大幅放緩，預算內資金對基建的支持力度減弱。二是針對地方債務、PPP和產業基金的監管持續強化，目前已有部分省份對基建項目進行了清理。
一季度社會消費品零售總額名義同比增長9.8%，相比於去年全年增速10.2%，有所放緩。如果考慮價格因素，2017年CPI同比1.6%，今年一季度為2.2%，消費實際增速下滑幅度更大 。
分地區看，一季度城鎮消費同比增長9.7%，鄉村消費增速10.7%。相比於2017年的10.0%和11.8%而言，鄉村消費增速滑落更為明顯。
分產品看，汽車類、通訊器材類的同比增速下滑得比較快，分別從9.7%和10.7%，下降至3.5%和1.6%。汽車銷售增速大幅回落，有一定的基數原因。
展望未來，我們認為由於消費信貸政策的收緊，以及棚改貨幣化安置比例降低、房價漲幅放緩後的財富效應減弱，今年社會消費品零售總額增速的中樞，將繼續下降。
4月13日，海關總署公佈了3月份的進出口數據。以美元計價，出口同比-2.7%，進口同比增長14.4%，出口大幅低於預期、而進口高於預期，出現逆差49.83億美元。
分國別看，對美國、日本和歐盟的出口增速都從高位轉負，對東盟微弱增長了1.4%。分商品看，勞動密集型產品，包括服裝、箱包等的出口增速大幅回落，是3月出口增速大幅回落的主要拖累。
3月出口走弱，與提前出口透支、春節錯位導致的高基數有一定關係，預計4月份將出現修復。
但從更長的時間維度看，始於2016年四季度的全球貿易復甦高點已過，外需對中國經濟增長的拉動將趨弱。
一是3月主要經濟體的PMI共振走弱，摩根大通全球綜合PMI從2月的54.8大降至53.3，全球經濟景氣程度有所弱化。二是人民幣升值的滯後效應，預計將逐步體現。三是貿易戰的風險可能被低估，特朗普發起的貿易戰，核心是遏制中國高科技產業的發展，並非是簡單的縮小逆差，這意味著短期得以解決的概率較低。
綜合上面的分析，我們認為儘管一季度GDP繼續保持了同比6.8%的增速，但從生產和需求兩個角度，進行拆解分析的話，可以發現增長的動能在減弱，這一輪經濟復甦的高點已過。落實到資產配置上，債券市場有較大安全邊際，而對權益和大宗維持謹慎觀點。
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