收購標的依靠單一客戶形成的業績增長能否持續，應成為監管部門關注的重點問題。
5月29日，思維列控（603508.SH）發佈重大資產重組預案，擬以發行股份及支付現金相結合的方式股買購買河南藍信科技有限責任公司（下稱“藍信科技”）51%股權，交易價格暫定為15.3億元。
此前，思維列控已通過現金方式購買藍信科技49%股權，本次交易完成後，藍信科技將成為思維列控全資子公司。
2018年1月，藍信科技曾遞交IPO招股書（申報稿）謀求上市。但由於存在股權代持、持續盈利能力存疑等問題最終未能通過發審委員會審核。
時隔三個月，藍信科技“聯姻”思維列控。再度闖關，藍信科技能否得到重組審核委員們的認可？
高價“接盤”控股權
根據收購預案，思維列控本次交易價格約為15.3億元，對應公司整體估值為30億元。
公開資料顯示，藍信科技主要從事動車組列控動態監測系統領域產品的研發、生產及銷售業務。
2018年3月7日，思維列控發佈現金收購方案，擬以8.82億元現金收購合計持有的藍信科技49%股權；4月27日，思維列控完成上述收購事項。以交易價格計算，前次收購中，藍信科技的整體估值約為18億元。
再次收購，藍信科技整體估值增長12億元，增幅66.67%。估值暴漲之際，公司一眾員工紙上富貴立顯。
根據收購預案，西藏藍信本次將獲得4800萬現金對價及思維列控602萬股份。資料顯示，西藏藍信成立於2015年4月，系由藍信科技49位員工共同出資設立。2015年6月，西藏藍信以1043萬元獲得藍信科技8%股權。本次收購中，西藏藍信所持股權對應估值合計約為2.4億元，三年時間增幅近20倍。
股權問題遭問詢
收購預案中，思維列控表示，本次收購估值涉及控制權轉讓的價格考慮因素，且存在業績承諾，因而存在價格差異。
需要指出的是，股權問題恰是藍信科技此前未能通過發審委審核的原因之一。在發審委員會提出的五項問題中，有三項與藍信科技的股權有關。
根據公開資料，藍信科技成立於2006年2月，創始人分別為趙柏川、張華、王洪良，三人分別持有藍信科技60%、20%和20%股權。2006-2013年間，藍信科技股權屢經變更。
2013年11月，經河南省登封市人民法院調解，藍信科技股權結構恢復至實際出資情況，即由呂豪英、趙全奇和王洪良將其所持有藍信有限的全部股權轉回予趙建州、張華持有。
趙建州曾任職於鄭州鐵路局電務檢測所，2006年借調至鐵道部電務實驗室，期間歷任試驗員、技術員直至通信試驗維修中心副主任、電務檢測所副主任、電務檢測所調研員。
鐵道部電務實驗室主要負責全路電務設備測試管理工作，包括全路電務設備動態檢測，同時還負責組織制定和改進電務設備測試項目以及參加部科研項目的試驗、測試和協調工作。
自成立至今，趙建州一直是藍信科技實際控制人，而趙建州、張華分別是鐵道部、鄭州鐵路局的工作人員。
對此，審核意見中，發審委員會要求藍信科技說明，2013年12月以前，趙建州委託他人持有股權的真實原因及合理性，並要求藍信科技說明其核心技術的形成、發展過程，是否存有利用職務便利給予藍信科技利益便利以及損害所任職單位利益的情形。
持續盈利能力引質疑
由於創始人的過往經歷，藍信科技客戶主要集中於鐵路系統。
2015-2017年，藍信科技前五大客戶佔公司營業收入的比重分別為91.48%、76.22%和71.69%，其中，對中國鐵路總公司（下稱“鐵路總公司”）的銷售收入佔比分別為48.05%、48.18%和44.26%。
按照深交所上市規則，企業對單一客戶銷售比例不應超過50%。因此，在此前的信息披露中，藍信科技似乎有意規避上述審核紅線。但考慮到藍信科技客戶中有諸多企業為鐵路總公司下屬鐵路局，藍信科技對鐵路系統的銷售佔比實質上已超過50%，公司對單一客戶依賴明顯。
尤為特殊的是，由於鐵路總公司對藍信科技採用單一來源方式進行採購，近年來，藍信科技的業績得以“逆流而上”，遠超行業平均水平。
財務數據顯示，2015-2017年，藍信科技分別實現營業收入2.03億元、2.64億元和3.03億元，年化複合增長率約為22.17%；淨利潤分別為5425萬元、9154萬元和9968萬元，年均增長35.56%。
同期，已上市的鐵路產業鏈公司中，世紀瑞爾（300150.SZ）淨利潤由1.14億元跌至4675萬元，下滑58.92%；鼎漢技術（300011.SZ）淨利潤由2.63億元跌至7373萬元，下滑71.95%；思維列控淨利潤由2.7億元跌至1.31億元，下滑51.48%。
2017年，藍信科技毛利率高達60.77%，淨利率高達32.86%，而世紀瑞爾、鼎漢技術和思維列控的毛利率分別為41.59%、34.79%和58.49%，淨利率分別為9.61%、6.6%和28.16%。藍信科技利潤率同樣明顯高於行業平均水平。
不僅如此，藍信科技與鐵路總公司的密切合作在應收賬款亦有體現。財務數據顯示，2015-2017年，藍信科技應收賬款賬面價值分別約為6555萬元、8089萬元和1.08億元，分別佔同期銷售收入的32.3%、30.69%和35.64%。
其中，2017年，藍信科技對鐵路總公司的應收賬款餘額約為622萬元，同期銷售收入為1.34億元，應收賬款佔同期營收比重不足5%。
與之形成鮮明對比的是，2016年，中國中車（601766.SH）對鐵路總公司的應收賬款佔其銷售收入的比重接近30%。
經計算，截至2017年，藍信科技對除鐵路總公司以外客戶的應收賬款賬面餘額約為1.1億元，扣除中國鐵路總公司外的營業收入約為1.69億元。這意味著，除鐵路總公司外，藍信科技對其餘客戶的應收賬款佔同期營業收入的比重超過55.63%。
鐵路總公司以幾乎全現金的方式向藍信科技進行採購，可謂“青睞有加”。
根據業績補償協議，原股東承諾，2019-2021年，藍信科技實現的扣非後淨利潤分別不低於1.69億元、2.11億元和2.54億元，也表現出公司對未來成長充滿信心。
但需要指出的是，在此前的審核過程中，發審委員會對藍信科技能否長期維持自身的超然地位和盈利能力似乎存有疑慮。
審核意見中，發審委員會要求藍信科技結合公司所處行業的基本情況和發展趨勢說明公司競爭優勢和核心競爭力，並要求公司說明鐵路總公司採用單一來源方式進行採購的原因及可持續性。
一個值得關注的現象是，近年來，推動藍信科技業績增長的業務逐年變更，公司原有核心產品的銷售正遭遇瓶頸。
根據申報稿，2015年，藍信科技實現營業收入2.03億元，同比增長56.92%；淨利潤5425萬元，同比增長39.09%。其中，公司新增動車組司機操控信息分析系統（下稱“EOAS系統車載設備”）實現營業收入9654萬元，超出同期營收增長額2191萬元，公司原有的核心業務列控設備動態監測系統（下稱“DMS系統車載設備”）業務同比減少1737萬元。
2016年，藍信科技高速鐵路列控數據信息化管理平臺業務（下稱“TDIS系統”）實現營收6240萬元，同比增長655.42%；信號動態檢測系統實現營收3377萬元，同比增長498.1%。同期，公司DMS系統車載設備和EOAS系統車載設備營收分別下滑2321萬元和306萬元。
產銷數據顯示，2015年和2016年，藍信科技生產的DMS系統車載設備數量分別為1005臺和766臺，銷售數量分別為563臺和572臺，產銷率分別為56.02%和74.67%；EOAS系統車載設備分別為1008臺和1632臺，銷售數量分別為748臺和724臺，產銷率分別為74.21%和44.36%。
受此影響，2015年起，藍信科技的存貨迅速增長。數據顯示，2015-2017年，藍信科技存貨賬面價值分別為1.09億元、1.22億元和1.29億元，對應的存貨週轉率分別為0.69次/年、0.91次/年和0.94次/年，低於行業平均水平。
具體而言，2015-2017年，藍信科技發出商品賬面價值分別為8701萬元、1.06億元和1億元。其中，2014-2016年，公司對中國鐵路總公司發出商品數分別為1812萬元、2805萬元和4436萬元。與之對應的是，2015-2017年，藍信科技對鐵路總公司的銷售收入分別為9753萬元、1.27億元和1.34億元。對比之下不難發現，藍信科技對鐵路總公司的收入確認速度明顯放緩。
疑問由此而來，發出商品逐年遞增，藍信科技遲遲不能確認收入，是因下游行業需求有變，還是公司有意為之？
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
