近日，據某外媒報道，中國部分高層官員在對外匯儲備投資評估後，建議減緩或暫停增持美國國債，原因一方面是因為美國國債相較於其他資產的吸引力減弱，另一方面則是中美貿易摩擦可能加劇。然而，外管局新聞發言人就此發表評論，“該消息有可能引用了錯誤的信息來源，也有可能是一條假消息”。
截至2017年10月底，作為美國國債市場的最大外國投資者，中國投資者持有美國國債存量為11892億美元，佔到外國投資者持有美國國債規模的18.7%。事實上，在2011年7月，中國投資者持有美國國債的存量曾經達到過13149億美元的峰值，同期內中國投資者持有美國國債佔外國投資者持有美國國債的比率也達到28.2%的峰值（圖1）。不難看出，與峰值期相比，當前無論中國投資者持有美國國債的規模還是佔比均顯著下降。
導致中國投資者減持美國國債規模的原因大致有二，一是中國投資者主動地實施全球投資的多元化；二是中國外匯儲備下降導致中國投資者被動減持美國國債。為了更好地探討中國投資者為何減持美國國債，我們可以把2011年7月底至2017年10月底這段時間，更加具體地分為三個時期。
首先，在2011年7月底至2014年6月底期間，中國投資者持有美國國債的規模由13149億美元下降至12684億美元。而在2014年6月底，中國外匯儲備達到39932億美元的峰值。因此，我們可以把這段時期內中國投資者持有美國國債規模的下降，視為中國投資者主動多元化海外資產配置的結果；
其次，在2014年6月底至2017年1月底，中國外匯儲備存量由39932億美元下降至29982億美元，降幅約為24.9%，同期內，中國投資者持有美國國債的規模則由12684億美元下降至10511億美元，降幅約為17.1%。我們可以把這段時期內中國投資者持有美國國債規模的下降，視為在外匯儲備下降背景下，中國投資者被動減持美國國債的結果；
再次，在2017年1月底至2017年10月底期間，中國外匯儲備存量由29982億美元上升至31092億美元，升幅約為3.7%，同期內，中國投資者持有美國國債的規模由10511億美元上升至11892億美元，升幅約為13.1%。不難看出，在外匯儲備觸底回升的背景下，中國投資者在以更大的幅度重新配置美國國債。
從圖2中可以看出，從2010年6月底至2014年6月底，中國投資者持有美國國債與中國外匯儲備的比率，由高點的45.3%趨勢性下降至低點的31.8%。這說明中國投資者的確在主動降低美國國債的持有規模。然而，從2014年6月底至2017年10月底，上述比率則由31.8%趨勢性地上升至38.2%。這說明在後一階段，中國投資者整體而言是在提高美國國債的資產佔比。
2014年6月底，10年期美國國債收益率約為2.53%；2017年10月底，10年期美國國債收益率約為2.38%。換言之，在這段中國投資者顯著提高美國國債資產佔比的時期內，美國國債收益率變動並不算大。這說明，中國投資者增持或減持美國國債的行為，對美國國債收益率的變動（以及隨之引發的美國國債市場價值的變動）可能並不敏感。
考慮到中國外匯儲備佔到中國海外總資產的一半以上，且外匯儲備投資於美國國債的比例可能顯著高於私人部門海外資產中投資於美國國債的比率，因此中國官方投資者的行為，應該說主導了中國投資者對美國國債的投資。眾所周知，外匯儲備的投資追求流動性、安全性與盈利性，顯然，中國外匯儲備投資於美國國債，更多地是看重美國國債的流動性與安全性，而非追求盈利性。
更重要地是，隨著中國外匯儲備存量的下降，中國官方投資者可能會更加關注外匯儲備的流動性，更加忽視外匯儲備的盈利性。例如，根據美國財政部披露的年度數據，在2015年6月30日至2016年6月30日這一年期間，中國投資者僅僅減持了約300億美元的美國國債，同時卻減持了1520億美元的美國股票。
考慮到2018年全球經濟與金融市場依然面臨較大的不確定性，例如全球地緣政治衝突可能加劇、歐元區與美國國內政治也存在較大的不確定性、美國股市面臨顯著回調的風險等，全球投資者的風險偏好可能下降，避險情緒可能上升，在這種背景下，儘管美國國債收益率可能顯著上升（例如受到通脹預期加劇與全球流動性預期收緊的影響），中國投資者依然會把對美國國債的投資作為一個重要的潛在選項， 畢竟，美國國債依然是流動性最強以及避險屬性較強的資產類別之一。
有市場分析認為，中國政府可能把減持美國國債作為一種工具，來抑制特朗普政府主動挑起中美貿易衝突的行為。我們認為，這種想法可能有些一廂情願。我們可以假設兩種情形。情形之一，中國政府小規模減持美債並不能導致美債收益率顯著上升、美國國債市場價值顯著下跌。這種情形對特朗普政府的貿易政策不會產生顯著影響。情形之二，如果中國政府減持美債的行為的確顯著衝擊了美債市場，那麼，首先，中國政府會“殺人一千、自損八百”，畢竟中國央行不可能一夜之間賣出大量美債。一旦美債市場價值下跌，中國央行手中持有的美國國債將會遭遇顯著的賬面損失；其次，在這種情形下，特朗普政府可能進行反制。例如，特朗普政府可以宣佈，中國投資者在“惡意拋售”美國國債，因此宣佈凍結中國持有的美國國債，或者宣佈美國政府對中國投資者持有的美國國債進行“戰略性違約”。畢竟，“買的不如賣的精”，在債務衝突中，受損更大的很可能是債權人。因此，誠如外管局新聞發言人所指出的，“外匯儲備對美國國債的投資是市場行為，根據市場狀況與投資需要進行專業化管理”。
把官方持有的美國國債作為一種談判策略與反擊武器，未必是一種非常明智的策略。總之，未來中國投資者持有美國國債的存量可能有增有減，但短期內中國投資者持有美國國債與中國外匯儲備的比率出現趨勢性下降的概率不大。如果2018年中國外匯儲備存量基本上保持穩定，那麼中國投資者持有美國國債的規模也可能保持大致穩定。
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