6月议息会议，美联储上调通胀预测和利率中枢，年内4次加息可能性走高。欧央行确定年内退出QE，但暗示2019年上半年不会加息。欧美货币政策短期分化加剧，欧元兑美元大跌。
从经济周期而言，美联储将力争按照FOMC点阵图达成加息目标，以便给未来经济衰退腾挪政策空间。欧央行虽然短期面临不利的经济基本面，但中长期仍处于复苏轨道，未来货币政策仍大概率走向紧缩。欧元下跌亦有利于经济。
在欧央行“画地为牢”后，下半年主动权重回美联储，4次加息的预期仍有上修空间。市场短线反应过激，但美元指数顶部尚未探明。我们认为市场对于欧元过于悲观，不妨关注潜在的中长期做多机会。面对美元走强，人民币依然保持韧性。
美联储，欧央行，货币政策
一、事件
北京时间2018年6月14日，美联储和欧央行先后议息。总体而言，美联储6月议息“鹰”派十足，而欧央行似“鹰”实“鸽”，关于低利率的言论更是彻底粉碎了此前市场关于欧央行2019年上半年加息的预期。10年期德国国债收益率大跌，重回0.4%附近，美元指数重新向95冲击，欧元兑美元跌破1.16，跌幅超过1.5%；美元兑人民币一度升破6.40（见图表 1至图表 4）。
二、美联储：通胀预期上调，加息提速
6月经济预测上调了实际GDP增长和通胀预测，调低了失业率预测，2019年、2020年利率中枢抬升。这意味着未来两年将分别再加息3次和2次，较3月各多了1次加息（见图表 6）。
年内加息4次的可能性提高，主要因3位委员上调了年内利率预测（见图表 7）。目前联邦基金利率期货隐含的年内4次加息概率尚不足70%（见图表 8），若美联储未在下半年继续吹风，年内恐难落实第四次加息。
三、欧央行：2019年上半年不加息
欧央行虽然超预期在6月议息会议上确定了2018年年内结束QE，但秉持一贯的“平衡”风格，欧央行附加了诸多“鸽”式的条件：
9月后将净购买规模缩减至150亿/月，12月再退出QE；
再投资方面，言辞更加“鸽派”：新增了在QE结束后很长一段时间内维持本金再投资以保证“足够宽松”（ample degree of monetary accommodation）的言论；
利率方面，央行行长德拉吉表示并未讨论何时加息，而当前的低利率将至少维持至2019年夏季结束（throughthe summer of 2019）。
经济方面，在4月承认经济周期性见顶之后，欧央行将2018年的经济增速下调至2.1%，而鉴于原油和食品价格的表现，将今明两年通胀上调至1.7%（见图表 9，图表 10）。
总体而论，欧央行6月议息似“鹰”实“鸽”，虽然年内将确定退出QE，但是对于2019年上半年不加息的强烈暗示，无疑给市场预期当头棒喝。
四、从美、德经济周期看货币政策
利用GDP分项中的“库存变动/GDP”和“固定资本形成/GDP”来分别表现美国和德国的基钦周期和朱格拉周期，数据频率为季度，最终呈现的数据已经过HP滤波处理。
次贷危机后（见图表 11），在2012年第四季度美国进入了新一轮朱格拉周期，随后2013年第三季度至2016年第四季度经历了第一轮基钦周期。当前我们正处于第二个基钦周期，按照4至5年的周期长度计算，本轮基钦周期的高点可能出现在2019年第二季度前后。根据一个朱格拉周期嵌套两个基钦周期的规律，这也很可能成为此次长时间复苏最后的繁荣顶点。当然，这并不意味着此后美国会立刻陷入经济危机，但是此后经济很可能会出现放缓的迹象。
从过去的美联储加息周期看，基钦周期的见顶回落往往标志着阶段性的加息结束，甚至进入短暂的降息周期。而基钦周期和朱格拉周期的共振回落则伴随着较为严重的经济衰退，会进入较长时间的降息周期。从我们当前所处的周期阶段而言，2019年下半年之后美国经济衰退的风险在增加。按照此前耶伦在Jackson Hole的演讲，美联储在经济危机时平均需要3%的降息空间，美联储的降息极限为0。当前FOMC点阵图2019年末的中值为2.9%、2020年末中值为3.4%，与此不谋而合。
德国处在朱格拉周期复苏的早期（见图表 12），不过该周期嵌套的第一个基钦周期或已在2018年第二季度前后见顶，这与当前的经济数据走弱和欧央行“鸽派”倾向一致。但从基钦周期而言，在2019年下半年后，德国经济可能开启新一轮更强的复苏。因而欧央行在短期面对较为不利的经济基本面，但经济的中长期复苏趋势终将帮助欧央行完成货币政策正常化。从德国的货币政策历史看，利率大周期和朱格拉周期有较强的相关性，基钦周期则会造成短期利率扰动。若当前果真如我们判断的正处于朱格拉周期的早期，那么欧央行未来数年的货币政策倾向仍是大概率走向紧缩。
五、市场预期：“皮球重回美国半场”
从基本面到汇率，预期是重要的桥梁。可以进一步从货币政策预期因素和经济预期来剖析欧元和美元的强弱。其中政策预期主要受欧美央行议息会议和官员的讲话影响；经济预期则与重要经济数据的持续表现密切相关。
以欧元兑美元为例，从2017年6月欧央行货币政策转向预期形成以来，政策和经济预期出现了数次切换（见图表 13）。2017年6月底欧央行行长德拉吉在葡萄牙辛特拉关于“通胀风险”的讲话之后，市场对欧央行货币政策正常化的预期陡然升温，而欧元区整体经济情况逐步企稳，经济预期不温不火，欧元兑美元大幅上涨。2017年9月欧央行推迟缩减QE决议，10月虽然决定缩减，但额外附加了诸如再投资、再融资等的宽松手段防止流动性冲击，市场解读为超预期“鸽派”，美联储则在9月决定开启缩表。经济上第四季度欧元区经济加速复苏，乐观情绪高涨，欧元兑美元在小幅回落后继续升值。2017年12月美联储加息落地，欧央行中性议息但其后数位官员吹风2018年将退出QE，叠加市场关注到日央行购债规模的缩减，主要发达经济体货币政策收敛的预期再度升温。但随着2018年第一季度欧元区经济数据屡屡不及预期，市场开始担忧欧元区经济放缓，欧元兑美元大涨后开始高位震荡。2018年3月议息，欧央行修改纪要措辞，但下调了通胀展望，市场对政策解读向中性靠拢，而经济数据普遍且持续不及预期，市场对欧元区经济的展望偏负面，欧元继续保持震荡。4月议息之后，欧元遭受政策和经济预期的双杀：欧央行承认经济周期性见顶，意大利组阁的波折使得货币政策收紧的前景充满不确定性，且加剧了市场对欧元区经济的悲观预期，欧元兑美元大幅贬值。
欧美央行6月议息后，政策方面，欧央行基本为未来至少半年内的市场预期“画地为牢”，主动权重新回到美联储手中，若美联储稳扎稳打践行市场4次加息的呼声，政策预期将继续支撑美元，美元指数短线阻力在95.2附近，若突破上方阻力看至96.4至97.9之间（见图表 15）。否则，美元指数在高位震荡后可能转为下跌。经济预期角度，调查数据显示投资者对于欧洲下半年经济的展望可能过于悲观（见图表 14），Sentix经济预期指数已接近于2012年欧债危机时的水平，彼时欧元区深陷衰退的泥淖。从周期角度，下半年欧元区和德国经济动能可能继续放缓，但尚处于朱格拉周期的复苏阶段，谈论衰退还为时尚早，且通胀有望继续回升，经济预期有望逐步向中性甚至积极方向回升，这意味着欧元兑美元在短期大幅贬值、修正政策预期偏差后，随着经济预期偏差的逐步修正，下方存在支撑，2017年11月的前低1.155是重要支撑，若跌破则下方支撑在1.128至1.14（见图表 16）。
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