6月議息會議，美聯儲上調通脹預測和利率中樞，年內4次加息可能性走高。歐央行確定年內退出QE，但暗示2019年上半年不會加息。歐美貨幣政策短期分化加劇，歐元兌美元大跌。
從經濟週期而言，美聯儲將力爭按照FOMC點陣圖達成加息目標，以便給未來經濟衰退騰挪政策空間。歐央行雖然短期面臨不利的經濟基本面，但中長期仍處於復甦軌道，未來貨幣政策仍大概率走向緊縮。歐元下跌亦有利於經濟。
在歐央行“畫地為牢”後，下半年主動權重回美聯儲，4次加息的預期仍有上修空間。市場短線反應過激，但美元指數頂部尚未探明。我們認為市場對於歐元過於悲觀，不妨關注潛在的中長期做多機會。面對美元走強，人民幣依然保持韌性。
美聯儲，歐央行，貨幣政策
一、事件
北京時間2018年6月14日，美聯儲和歐央行先後議息。總體而言，美聯儲6月議息“鷹”派十足，而歐央行似“鷹”實“鴿”，關於低利率的言論更是徹底粉碎了此前市場關於歐央行2019年上半年加息的預期。10年期德國國債收益率大跌，重回0.4%附近，美元指數重新向95衝擊，歐元兌美元跌破1.16，跌幅超過1.5%；美元兌人民幣一度升破6.40（見圖表 1至圖表 4）。
二、美聯儲：通脹預期上調，加息提速
6月經濟預測上調了實際GDP增長和通脹預測，調低了失業率預測，2019年、2020年利率中樞抬升。這意味著未來兩年將分別再加息3次和2次，較3月各多了1次加息（見圖表 6）。
年內加息4次的可能性提高，主要因3位委員上調了年內利率預測（見圖表 7）。目前聯邦基金利率期貨隱含的年內4次加息概率尚不足70%（見圖表 8），若美聯儲未在下半年繼續吹風，年內恐難落實第四次加息。
三、歐央行：2019年上半年不加息
歐央行雖然超預期在6月議息會議上確定了2018年年內結束QE，但秉持一貫的“平衡”風格，歐央行附加了諸多“鴿”式的條件：
9月後將淨購買規模縮減至150億/月，12月再退出QE；
再投資方面，言辭更加“鴿派”：新增了在QE結束後很長一段時間內維持本金再投資以保證“足夠寬鬆”（ample degree of monetary accommodation）的言論；
利率方面，央行行長德拉吉表示並未討論何時加息，而當前的低利率將至少維持至2019年夏季結束（throughthe summer of 2019）。
經濟方面，在4月承認經濟週期性見頂之後，歐央行將2018年的經濟增速下調至2.1%，而鑑於原油和食品價格的表現，將今明兩年通脹上調至1.7%（見圖表 9，圖表 10）。
總體而論，歐央行6月議息似“鷹”實“鴿”，雖然年內將確定退出QE，但是對於2019年上半年不加息的強烈暗示，無疑給市場預期當頭棒喝。
四、從美、德經濟週期看貨幣政策
利用GDP分項中的“庫存變動/GDP”和“固定資本形成/GDP”來分別表現美國和德國的基欽週期和朱格拉週期，數據頻率為季度，最終呈現的數據已經過HP濾波處理。
次貸危機後（見圖表 11），在2012年第四季度美國進入了新一輪朱格拉週期，隨後2013年第三季度至2016年第四季度經歷了第一輪基欽週期。當前我們正處於第二個基欽週期，按照4至5年的週期長度計算，本輪基欽週期的高點可能出現在2019年第二季度前後。根據一個朱格拉週期嵌套兩個基欽週期的規律，這也很可能成為此次長時間復甦最後的繁榮頂點。當然，這並不意味著此後美國會立刻陷入經濟危機，但是此後經濟很可能會出現放緩的跡象。
從過去的美聯儲加息週期看，基欽週期的見頂回落往往標誌著階段性的加息結束，甚至進入短暫的降息週期。而基欽週期和朱格拉週期的共振回落則伴隨著較為嚴重的經濟衰退，會進入較長時間的降息週期。從我們當前所處的週期階段而言，2019年下半年之後美國經濟衰退的風險在增加。按照此前耶倫在Jackson Hole的演講，美聯儲在經濟危機時平均需要3%的降息空間，美聯儲的降息極限為0。當前FOMC點陣圖2019年末的中值為2.9%、2020年末中值為3.4%，與此不謀而合。
德國處在朱格拉週期復甦的早期（見圖表 12），不過該週期嵌套的第一個基欽週期或已在2018年第二季度前後見頂，這與當前的經濟數據走弱和歐央行“鴿派”傾向一致。但從基欽週期而言，在2019年下半年後，德國經濟可能開啟新一輪更強的復甦。因而歐央行在短期面對較為不利的經濟基本面，但經濟的中長期復甦趨勢終將幫助歐央行完成貨幣政策正常化。從德國的貨幣政策歷史看，利率大週期和朱格拉週期有較強的相關性，基欽週期則會造成短期利率擾動。若當前果真如我們判斷的正處於朱格拉週期的早期，那麼歐央行未來數年的貨幣政策傾向仍是大概率走向緊縮。
五、市場預期：“皮球重回美國半場”
從基本面到匯率，預期是重要的橋樑。可以進一步從貨幣政策預期因素和經濟預期來剖析歐元和美元的強弱。其中政策預期主要受歐美央行議息會議和官員的講話影響；經濟預期則與重要經濟數據的持續表現密切相關。
以歐元兌美元為例，從2017年6月歐央行貨幣政策轉向預期形成以來，政策和經濟預期出現了數次切換（見圖表 13）。2017年6月底歐央行行長德拉吉在葡萄牙辛特拉關於“通脹風險”的講話之後，市場對歐央行貨幣政策正常化的預期陡然升溫，而歐元區整體經濟情況逐步企穩，經濟預期不溫不火，歐元兌美元大幅上漲。2017年9月歐央行推遲縮減QE決議，10月雖然決定縮減，但額外附加了諸如再投資、再融資等的寬鬆手段防止流動性衝擊，市場解讀為超預期“鴿派”，美聯儲則在9月決定開啟縮表。經濟上第四季度歐元區經濟加速復甦，樂觀情緒高漲，歐元兌美元在小幅回落後繼續升值。2017年12月美聯儲加息落地，歐央行中性議息但其後數位官員吹風2018年將退出QE，疊加市場關注到日央行購債規模的縮減，主要發達經濟體貨幣政策收斂的預期再度升溫。但隨著2018年第一季度歐元區經濟數據屢屢不及預期，市場開始擔憂歐元區經濟放緩，歐元兌美元大漲後開始高位震盪。2018年3月議息，歐央行修改紀要措辭，但下調了通脹展望，市場對政策解讀向中性靠攏，而經濟數據普遍且持續不及預期，市場對歐元區經濟的展望偏負面，歐元繼續保持震盪。4月議息之後，歐元遭受政策和經濟預期的雙殺：歐央行承認經濟週期性見頂，意大利組閣的波折使得貨幣政策收緊的前景充滿不確定性，且加劇了市場對歐元區經濟的悲觀預期，歐元兌美元大幅貶值。
歐美央行6月議息後，政策方面，歐央行基本為未來至少半年內的市場預期“畫地為牢”，主動權重新回到美聯儲手中，若美聯儲穩紮穩打踐行市場4次加息的呼聲，政策預期將繼續支撐美元，美元指數短線阻力在95.2附近，若突破上方阻力看至96.4至97.9之間（見圖表 15）。否則，美元指數在高位震盪後可能轉為下跌。經濟預期角度，調查數據顯示投資者對於歐洲下半年經濟的展望可能過於悲觀（見圖表 14），Sentix經濟預期指數已接近於2012年歐債危機時的水平，彼時歐元區深陷衰退的泥淖。從週期角度，下半年歐元區和德國經濟動能可能繼續放緩，但尚處於朱格拉週期的復甦階段，談論衰退還為時尚早，且通脹有望繼續回升，經濟預期有望逐步向中性甚至積極方向回升，這意味著歐元兌美元在短期大幅貶值、修正政策預期偏差後，隨著經濟預期偏差的逐步修正，下方存在支撐，2017年11月的前低1.155是重要支撐，若跌破則下方支撐在1.128至1.14（見圖表 16）。
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