文 廣發策略 戴康/曹柳龍
報告摘要
● 前言：“折返跑、再均衡”，消費領跑，週期接力
我們5月以來發布多篇報告提示消費股“折返跑”的機會，在6.3週報《週期股“折返跑”的條件也在醞釀》中提示週期股佈局機會；我們認為，目前市場的風險偏好修復、中報盈利驗證期臨近、AH股映射、機構倉位較低等條件均已具備，週期股“折返跑”的時機已經成熟。
●一、風險偏好修復，週期股“折返跑”時機成熟
中美貿易摩擦與信用債違約風險使得市場風險偏好持續低位。不過，隨著美股反彈、中美“貿易爭端”進入談判階段、MLF擔保品範圍擴大，A股市場風險偏好將有所修復，週期股“折返跑”時機成熟。
● 二、中報盈利驗證期，週期股“中報行情”可期
2010年以來，中報盈利超預期的週期股在6-7月份大多能獲得明顯的超額收益。中報週期股的盈利能力持續高位：PPI和CPI剪刀差擴張以及PPI持續高位，將顯著抬升週期股中報的毛利率和資產週轉率。
● 三、環保限產加碼，供給收縮常態，週期盈利能力可持續
週期股盈利能力持續改善，但週期行業並沒有大幅擴張產能。近期環保限產政策加碼以及中長期供給收縮常態化的政策下，週期股產能擴張幅度有限，盈利能力有望持續維持相對高位。
● 四、海外資金開始佈局“滯漲”週期品
H股投資者更重現實基本面，A股投資者習慣於“看長做短”買週期，H股週期股漲幅較大將逐步映射至A股；5-6月份以來，陸股通資金已經開始佈局A股週期股龍頭。A股週期股折價的板塊主要集中在化工、採掘、建築、建材等行業中。
● 五、低估值週期股“籌碼”乾淨，機構拋壓放緩
週期股的估值已經接近歷史底部區域，業績與估值匹配度佔優，二季度週期股的成交量和市場表現均有所回落，當前機構投資者對週期股的持倉相對較低，從金融行為上也有利於週期股的修復。
● 六、優選配置受益信用違約風險緩解的週期龍頭：化工、有色、建材
根據信用違約風險評價體系，化工、有色和建材的信用違約承受能力得分在中等水平，卻在5月的信用債違約事件中遭到拋售，MLF擴容釋放了溫和的信號，一旦信用違約風險有所緩解，這些行業將優先收益。
● 核心假設風險：二季度經濟增長低於預期；週期股中報盈利不及預期；信用違約風險持續蔓延；海外資金對週期股的配置低於預期。
報告正文
1風險偏好修復，週期股“折返跑”時機成熟
1.1 信用違約對沖政策出臺，市場預期有所修復
MLS擔保品擴容等對沖政策出臺，信用利差已經有所回落。受到信用違約影響，近期信用利差走高，企業信用市場融資能力受到影響，A股市場的風險偏好也因此受到打壓，帶來“股債聯動”下的“股債雙殺”。回顧歷史，在信用利差高點時政府會出臺政策緩解信用風險，緩解企業融資困境，促使信用利差收窄。近期政府已經接連出臺政策：擴大MLF擔保品範圍、《銀行業金融機構聯合授信管理辦法（試行）》等，引導市場信用利差小幅收窄，過度悲觀的預期也有所修復。
1.2 中美“貿易爭端”邊際緩和，風險偏好趨於穩定
中美“貿易爭端”進入談判階段，對市場風險偏好的壓制已有所緩和。自3月23日特朗普在白宮正式簽訂對華貿易備忘錄以來，中美“貿易爭端”持續發酵，受此影響，A股市場的風險偏好也明顯受到壓制，表現在ERP（股權風險溢價）顯著抬升；但是自從5月初中美“貿易爭端”進入談判階段之後，“貿易爭端”對市場風險偏好的壓制有所緩解，表現在ERP開始進入震盪走平階段。
制約週期股的中長期因素已經緩和，週期股將迎來“折返跑”行情。信用違約風險以及中美“貿易爭端”使得市場擔心經濟增長中長期的持續性，即使在宏觀經濟數據、中觀行業數據以及微觀企業數據不斷驗證週期品盈利可持續的情況下，週期股依然沒有迎來明顯的“折返跑”行情。隨著MFL抵押品擴容等對沖政策出臺、以及中美“貿易爭端”進入談判緩和階段，市場風險偏好的主要制約因素逐步緩解，週期股盈利可持續，估值中樞將向上重塑。
2中報盈利驗證期，週期股“中報行情”可期
2.1 中報盈利超預期有助於週期股“折返跑”
中報盈利超預期的週期股，能獲得顯著超額收益。2010年以來，11年、14年、16年和17年期間，週期股中報的ROE（TTM）超預期，週期股在6-7月份大多能獲得明顯的超額收益。預計今年中報週期品的ROE（TTM）也將維持高位，中報行情將助力週期股的“折返跑”。
2.2 週期股中報盈利將超預期
預計中報A股剔除金融的盈利增速將持續高位。A股剔除金融的盈利增速和工業企業的利潤增速高度相關。今年1-4月份工業企業利潤累計同比15%，相對於1-3月累計同比的11.6%明顯改善。結合景氣持續改善的中觀高頻數據判斷，中報A股剔除金融的盈利增速將略高於一季報的23.7%；
預計中報A股剔除金融的ROE（TTM）也將維持高位。A股剔除金融的ROE（TTM）和工業企業的ROE（TTM）也具有一定的相關性。截止今年4月，工業企業的ROE（TTM）相對於17年報僅小幅回落0.36%，依然維持相對高位。資產週轉率是ROE的主要拖累因素，這是由於一季度收入增速（PPI）大幅下滑造成的。
我們認為，在宏觀經濟“供需穩態”格局下，PPI進一步下行的空間相對有限，收入回落的數據也相對可控，這會改善資產週轉率，使得ROE繼續維持相對高位。
週期股中報的ROE（TTM）也會持續高位：PPI和CPI剪刀差擴張以及PPI持續高位，將顯著抬升週期股中報的毛利率和資產週轉率。PPI和CPI的剪刀差擴大，週期股二季度的毛利率有支撐——PPI和CPI的剪刀差從今年2月低點以來連續3個月持續擴張，上、中游週期行業的毛利率相對受益；
PPI持續抬升，週期股中報的資產週轉率也將有所好轉——從今年3月以來，PPI已經連續2個月抬升，南華工業品指數（同比）也從3月以來持續回升至今。週期品中報收入增速會得到改善，資產週轉率也將有所好轉。
2.3 經濟增長有韌性，週期股盈利可持續
宏觀經濟數據持續向好，經濟過度悲觀預期逐步修復。PMI從2月開始持續回升，5月PMI為51.9，高於市場預期；4月工業增加值同比增速達到7%，也明顯高於市場預期。受益於全球經濟復甦共振以及國內需求回升，進出口金額增速持續維持在15%以上的高位；低庫存驅動下，房地產投資不差，2-4月地產投資增速始終維持在10%左右的相對高位。
宏觀經濟的兩大驅動引擎出口和地產投資都不差，過度悲觀的經濟預期不斷得到修復。
中觀高頻數據也進一步驗證經濟具備韌性，週期股的盈利可持續。4月工業企業利潤增速達到21.9%，創6個月以來新高；5月的日均發電耗煤增速、開工率、水泥價格等數據的環比改善則預示5月的工業企業盈利仍不會差，經濟增長的韌性不斷驗證。
3環保限產加碼，供給收縮常態化，週期盈利能力可持續
3.1 週期股盈利明顯改善，但產能並未顯著擴張
週期股的利潤表、資產負債表和現金流量表均有所修復。15年供給側改革以後，週期行業的利潤表已經明顯改善——週期行業的ROE（TTM）以及產能利用率從16年中報開始持續回升，已經連續回升7個季度；週期行業的資產負債表也已經明顯修復——週期行業的資產負債率從14Q3高點的62.4%持續回落到18Q1的59.2，有息負債率則從14Q3的31.4%顯著回落到18Q1的26.8%；週期行業的現金流量表也有所好轉——週期行業的現金佔總資產的比重從14Q1低點的9.6%大幅回升到18Q1的11.5%，接近11年曆史高位。週期行業的經營活動現金流入增速從17Q1開始持續維持在10%以上的高增長。
但週期股並未大幅擴張產能，週期行業的供給依然受限。雖然A股剔除金融已經進入新一輪產能擴張週期，而下游消費行業已經進入產能擴張週期的“第二階段”，但上、中游週期行業的產能擴張依然受限：上游資源和中游製造的投資現金流持續已經顯著正增長，但在建工程同比增速依然負增長，週期行業仍處於產能擴張週期的“第一階段”。（《盈利體現韌性，結構漸入佳境——A股17年報及18年一季報深度分析》，2018.5.1）
3.2 近期：環保政策加碼，限制週期品產能擴張
近期監管機構出臺了一系列的環保限產措施，短期內能有效限制週期行業產能投放。4月份以來，六部委、生態環境、能源局分別出臺環保限產相關措施，淘汰不達標的產能，有效化解過剩產能，並對新增產能設立更高環保標誌，約束新增產能投放規模。我們預計，監管機構將持續出臺環保限產相關規定，提高新增產能投放門檻，淘汰落後產能、遏制新增產能。
3.3 中長期：供給收縮常態化，週期品產能很難大幅擴張
供給收縮常態化，中長期限制住週期行業擴張產能的路徑。供給側收縮常態化的政策限制下，上游資源行業很難開啟新一輪的產能擴張週期。18年以來，上游的煤炭有色以及部分中游製造中偏上游的鋼鐵、化工和建材等行業，監管部門出臺了一系列控制供給的措施，在監管高壓下，中長期來看，上游資源行業（以及中游偏上的部分製造業）很難實現產能的大幅擴張。
4海外資金開始佈局“滯漲”週期品
4.1 “看長做短”的A股週期股明顯跑輸H股
A股投資者習慣於“看長做短”買週期，信用違約風險和中美“貿易爭端”制約A股週期股的市場表現。我們統計在港股和A股市場上同時上市的100只AH股，計算這些股票中的板塊及行業表現：從今年初以來，H股的週期股已經上漲8%，但A股週期股卻大幅下跌7.3%。AH股中的週期股走勢存在明顯差異的原因在於：港股投資者更加關注基本面，週期股盈利可持續即可買入；但A股投資者習慣於“看長做短”投資週期股，信用違約風險和中美“貿易爭端”是制約A股投資者買入週期行業的重要原因。
分行業來看，化工、採掘、建築、建材等週期行業的AH走勢差異較大。我們統計100只AH股年初以來分行業的漲跌幅，可以看到，在週期行業中，化工、採掘、建築、建材等行業H股大幅上漲，但A股卻存在明顯的“滯漲”現象。我們認為，隨著信用違約風險和中美“貿易爭端”的影響邊際緩和，前期“滯漲”A股週期股細分行業的配置機會將逐步凸顯。
4.2 陸股通資金已開始佈局A股週期股
陸港通資金流持續淨流入週期和消費。6月1日，A股正式納入MSCI。自6月以來，各個板塊均迎來陸股通北上資金的淨流入，其中消費和週期最受北上資金青睞。而自5月起週期類股票得到了陸股通北上資金的持續淨流入，且近2周淨流入規模呈現了持續增加的趨勢。
5低估值週期股“籌碼”乾淨，機構拋壓放緩
5.1 週期的估值已經接近歷史底部
週期股的絕對估值已經接近歷史低點。週期股的PE（TTM）為22.3倍，接近均值-1倍標準差；週期股的PB（LF）為1.85倍，也接近均值-1倍標準差的低位；
週期股的相對估值也處於歷史底部區域。週期相對A股剔除金融的相對PB（LF）為0.8%，接近歷史底部的0.77倍；週期相對於消費的相對PB（LF）為0.61倍，接近歷史底部的0.60倍。
5.2 週期長期處於低配狀態，當前倉位已經很低
偏股型基金對週期股長期處於低配狀態，從17Q1開始明顯減倉。截止18Q1，偏股型基金對週期股的配置比例為28.8%（超配-9.9%），相對於16Q4配置比例的33.0%（超配-6.0%）已經明顯回落。
週期行業的成交額（換手率）已經處於16年以來的底部區域，推斷目前機構對週期股的持倉已經很輕。17年以來，週期股的相對走勢持續偏弱，使得週期行業的成交額不斷回落，目前，週期股相對萬德全A以及相對消費股的成交額都已接近16年以來的低於區域。
18Q1以來，週期股表現持續低於預期，成交量不斷回落，我們估計，機構投資者對週期股的持倉相對18Q1也已經明顯下滑。
5.3 週期長期處於低配狀態，當前倉位已經很低
機構資金對週期股的淨流出規模明顯放緩，而對必需消費的淨流出規模大幅增加。從機構大額資金（單筆成交100億以上）淨流量來看，自5月最後一週起，週期股的機構淨流出規模明顯收斂而必需消費的機構淨流出規模則持續擴大。
經過中期的“尋底”，週期股的拋壓有所緩解，而前期交易擁擠的必需消費的拋壓仍相對較高。
6優選配置受益於信用違約風險緩解的週期行業：化工、有色、建材
6.1 基於歷史事件，回溯行業信用風險承受能力打分體系
2007年6月以來，中國總共出現四輪信用“違約潮”，信用利差明顯走闊——
（1）08年下半年次貸危機席捲全球，經濟悲觀預期使得信用利差走闊；
（2）11年4月間，滇公路向債權銀行發函表示無法還本，後城投債也出現違約；
（3）13年5月，債市去槓桿+經濟下行再次導致信用利差走闊；
（4）16年3月，東北特鋼成為首例地方國企公募債違約，此外中城建、川煤炭也出現了違約。
我們基於07年以來4輪信用違約事件高發期，測算行業的財務指標的和超額收益的相關性，主要選取與償債能力相關的如下指標——
（1）償債壓力：償還債務支付的現金佔收入比、資產負債率、有息負債率；
（2）償債能力：流動比率、速動比率；
（3）債務結構：流動負債/非流動負債；
（4）經營現金流創造力：銷售商品、提供勞務收到的現金佔收入比；
（5）借款能力：發債收到的現金佔收入比、借款收到的現金佔收入比；
其中，相關係數的測算方法如下：
（1）選取申萬二級行業進行測算；
（2）測算各財務指標和超額收益的相關係數：財務指標所處歷史分位數 VS 信用違約事件高發期這些行業的超額收益；
考慮到行業特性，我們不直接使用財務指標數據，而是使用信用違約事件高發期的財務數據所處的歷史分位數。
6.2 信用違約事件高發期，財務指標敏感性測試
財務指標選取以及權重設定：我們測算了各輪違約潮期間，各類財務指標歷史分位和行業超額收益的相關係數，並取第二和第三輪相關係數的均值，以進一步確定各財務指標的權重——
（1）第一輪違約潮發生在08金融危機階段，行業超額收益的擾動因素太多；
（2）第四輪違約潮持續時間段，也很難排除行業的超額收益受到其他短期事件的擾動。
關鍵財務指標篩選及賦權：基於上述相關係數測算表，以及我們對財務數據的專業判斷，我們篩選本來信用違約潮中，行業信用風險承受能力打分體系所需的指標和對應的權重——
指標選取：9大財務指標中，根據歷史相關係數（第二和第三次信用違約風險期間的相關係數均值）以及專業判斷選取5個與信用違約風險關聯的指標
指標賦權：將5個財務指標按相關係數的正負分成兩組，並基於相關係數以及專業判斷對相財務指標的權重進行調整（正負合計等於0）
信用風險承受打分：各指標18Q1所處2003年以來的歷史分位 * 指標的權重，並求合計值
6.3 本輪信用違約高發期，行業的信用風險承受能力評價
信用違約風險承受能力得分中等水平的行業，在信用風險緩解階段將最先受益：有色、化工、建材。5月下旬信用違約風險持續發酵，市場風險偏好大幅惡化，其中，信用違約風險承受能力得分在0.2以下的行業，5月下旬的超額收益基本都是負的；而信用違約風險承受能力得分在0.2以上的行業，5月下旬的超額收益基本為正（除了部分“殺跌”的成長股）。在週期股中，建材的信用違約風險承受能力打分高於0.2，超額收益為負，明顯被“錯殺”，而有色、化工行業的信用風險承受能力得分接近0.2，在風險偏好大幅惡化的時候超額收益為負，但是隨著MLF擔保品擴容等對沖政策出臺，市場風險偏好有望小幅回升，這兩個行業將優先受益。
風險提示
二季度經濟增長低於預期；
週期股中報盈利不及預期；
信用違約風險持續蔓延；
海外資金對週期股的配置低於預期。
感謝您的關注！
閱讀更多 戴康 的文章
