【關鍵詞】風險金融投資 收入差距 物質渴求
【作者】周廣肅:南開大學經濟學院中國特色社會主義經濟建設協同創新中心;樊綱:北京大學匯豐商學院國民經濟研究所;李力行(通訊作者):北京大學國家發展研究院中國經濟研究中心。
伴隨中國居民收入水平的不斷提高以及資本市場的快速發展，越來越多的家庭投資金融資產，家庭投資的金融資產形式也愈發多樣化。除傳統的銀行存款、政府債券等低風險金融資產外，股票、基金、金融衍生品等高風險金融資產也受到越來越多家庭的關注和投資。根據《中國證券登記結算統計年鑑》的數據顯示，截至2014年年底，中國股票賬戶數約為18 401萬戶。即使考慮大多數股民通常擁有滬市和深市兩類賬戶，中國股民人數也已近億人。大量家庭參與金融資產投資是值得研究者關注的現象，因為這不僅關係到家庭收入與福利水平，還關係到中國資本市場的健康發展。
隨著大量散戶和機構投資者參與金融市場投資，以股市為代表的中國資本市場也獲得了長足發展。圖1顯示，1992-2014年，尤其是2005年之後，無論是以股票籌資總額衡量的股票發行規模，還是以股票市值總額衡量的股票市場總規模均實現了快速和大規模增長。然而，圖1也顯示出中國股票市場的整體波動較大，這與股票市場參與者的結構密不可分。歐美國家的股市較為成熟，主要由機構參與者構成，而中國股市長期以來參與者以散戶為主，散戶貢獻的交易額保持在交易總額的80%左右。
大量散戶缺少長期價值投資的經驗和耐心，交易主要以短期和投機性交易為主，股票交易頻率較高，導致參與股市的資金“大進大出”，加劇了股市波動。 參與以股市為代表的金融市場投資的家庭比例在時間維度上增長很快，但在地區之間存在巨大差異。根據2010年中國家庭追蹤調查(China Family Panel Studies, CFPS)的數據顯示，有些省份參與股票投資的家庭比例在10%以上，而有些省份的比例卻很低。哪些因素影響家庭金融資產投資的變化趨勢與地區差異?這是一個值得深入研究的問題。除已有一些宏觀和微觀解釋因素外，我們認為地區內部的收入差距可能是影響家庭風險金融投資決策以及造成風險金融投資存在地區差異的一個重要因素。近年來，中國居民收入增速減緩與較高的收入差距並存。無論是國家統計局的官方數據，還是相關學者的估計，都指出目前中國的收入差距狀況仍處於遠超國際警戒線的高位。較高的收入差距產生了一系列經濟和社會後果，其中包括對家庭風險金融投資決策的影響。一方面，收入差距的變動代表一個地區收入分佈狀況的變化，通過借貸約束和收入風險等渠道影響家庭的風險金融資產投資。另一方面，收入差距還會影響人們的相對地位，進而影響人們的物質渴求。為了追求相對社會地位，人們對客觀物質需求的主觀評價發生變化，從而改變對具有“高風險、高收益”特徵金融資產的投資決策。不同特徵家庭的物質渴求受收入差距的影響不盡相同，最終展現的投資結果也存在明顯差異。根據作者的瞭解，國內目前還沒有文獻直接對這一問題進行研究。
本文嘗試從這一新視角出發，對中國家庭風險金融投資的參與決策提供新的理論解釋。有關資產選擇的研究最早始於Markowitz提出的資產組合理論。該理論將投資過程分為兩個階段。第一階段為投資者根據觀察和經驗形成投資信念和預期的過程。第二個階段投資者在給定信念和預期的前提下，選擇資產組合來尋求預期收益最大化。此後出現了許多相關研究，如Tobin在解釋流通性偏好過程中提出的“兩基金分離定理”和Sharpe構建的資本資產定價模型。Samuelson與Merton 基於生命週期的視角，將資本資產定價模型從單期擴展到多期，Ross則進一步將模型中的兩基金拓展為多種基金形式。這些有關資產組合的早期研究立足於理論層面的探討，主要研究在完全市場條件下，家庭最優資產配置的決定過程。
然而，理論模型依賴的假設條件較為嚴格，理論預測與現實情況往往存在差異，家庭金融資產的配置在很大程度上會受到理論模型中難以涵蓋的投資者異質性特點的影響。有大量研究，尤其是經驗研究分別從決策者微觀特徵和投資的宏觀環境來考察決定家庭資產選擇的因素。微觀視角主要指影響投資者決策的家庭或個體特徵:如收入、財富、借貸約束等物資資本因素;教育和健康等人力資本因素;社會互動和信任等社會資本因素;性別、年齡、婚姻、民族等社會人口學特徵;風險偏好和認知能力等心理因素。宏觀視角主要指影響家庭金融投資決策的宏觀經濟或制度環境，如經濟金融週期、金融發展程度、稅收制度、市場摩擦等因素。
國內文獻也利用中國家戶數據從不同視角討論家庭金融資產的選擇問題。吳衛星和齊天翔從資產流動性和生命週期角度研究了家庭資產的配置情況，王聰和田存志比較全面地分析了中國城鎮居民股市的參與現狀與影響因素。在社會資本層面，李濤、周銘山等以及孟涓涓等研究了社會互動對家庭投資選擇的影響，李濤和郭傑則進一步探討了社會互動通過主觀風險感知影響資產配置的機制。在人力資本層面，雷曉燕和周月剛、吳衛星等及周晉和勞蘭裙探討了健康對家庭金融資產配置的影響，尹志超等研究了金融知識和投資經驗對家庭資產選擇的影響。在宏觀環境層面，肖作平和張欣哲關注制度中的集體主義文化、金融市場化水平以及人力資本因素對家庭金融市場參與的影響，尹志超等從金融可得性的金融制度視角研究了金融市場參與和家庭資產選擇，徐梅和于慧君則探究了宏觀經濟波動對居民金融資產配置的影響。此外，孟亦佳、王璉和吳衛星及周欽等探究了認知能力、婚姻、醫療保險等因素對家庭資產配置的影響。
然而，目前還鮮有研究直接考察一個地區收入差距對家庭金融資產配置的影響，與此最相關的文獻主要關注收入差距對家庭儲蓄和消費等決策的影響。相關研究表明，收入差距的擴大會改變人們的相對收入狀況，從而在一定程度上增加人們對個體間收入狀況的比較，而收入的比較對物質渴求的形成具有重要作用，並會對個人經濟決策或福利水平產生決定性影響。Stark認為，財富不平等的加劇會增加人們追求社會地位的動機，促使人們努力獲取財富，從而最終促進財富增長。Jin等認為收入差距的擴大增強了人們追求社會地位的動機，從而使家庭減少消費，增加為人力資本投資而儲蓄的動機。但Sun和Wang使用2003-2006年中國農村家戶面板數據卻發現了相反結論，即收入差距的擴大顯著提高了農村家戶的消費水平。還有一類文獻認為在不完全市場下，家庭資產選擇存在相對財富關注效應，即存在競爭性局部品，這會使家庭進行投資決策時受其他投資者財富水平的影響。
綜上所述，本文將首次利用中國家庭層面的面板數據，探究地區收入差距對家庭風險金融資產選擇的影響，並在以下方面做出貢獻:首先，通過對不同形式收入差距的衡量，綜合探討收入差距對家庭風險金融投資行為的影響;其次，利用微觀面板數據和工具變量法，最大程度克服因潛在內生性問題導致的估計偏誤，以提高估計準確性;再次，探討收入差距通過影響投資者主觀物質渴求來影響投資行為的機制;最後，研究不同人群在風險金融投資過程中受收入差距異質性的影響。
本文的結論表明，地區內部收入差距的擴大通過增強人們的主觀物質渴求，促使人們增強了風險偏好並投資高風險和高收益的股票、基金等風險金融資產。收入差距對家庭金融資產的投資行為產生了重要影響，而金融投資帶來的收益又會反過來進一步擴大收入差距，從而形成一種往復的惡性循環，因此政策制定者需要進一步關注收入差距擴大可能帶來的各種潛在影響，並將收入差距控制在合理的範圍之內。尤其值得注意的是，在上述情形下進行的風險金融投資，在很大程度上並不是一種經過深入思考的理性投資方式，而是受物質渴求驅使所致，投資往往比較盲目。相關部門或媒體應該注意引導和宣傳理性的投資理念，及時提醒跟風盲從投資的風險。最後，居民參與股票等風險金融投資的盲從性和投機性，可能導致金融市場參與資金大進大出，也不利於資本市場的健康發展，這些問題都值得政策制定者們的關注。
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