《資管新規》終結剛兌時代。轉型間不容髮。資管新政下，LP個人准入門檻定為500萬，提高200萬，並明確要求2年以上投資經驗；創業板上市隱形底線劃至淨利8000萬，提高3000萬；銀行嚴控槓桿，傳導之下，FOF募資將更加艱難。募資、退出兩端壓迫，一級市場正在洗盤。資管新政下，PE/VC必須闖關《資管新規》，也將定義“標品化”時代。
4月27日晚，央行、證監會、銀監會、外管局聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，《資管新規》最終版終於問世。
此前，3月28日下午，中央全面深化改革委員會第一次會議召開，通過了《資管新規》綱領文件。2017年11月17日，一行三會、外匯局聯合出臺了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》。經過監管層、市場各方長期討論，資管新政終付實行。與此對應，剛兌時代終結，PE/VC行業面臨新的轉型壓力。
資管新政下，監管層將實行統一市場準入，最大程度消除監管套利空間。私募市場嚴控風險，PE/VC面臨募資、退出兩端壓迫。“標品化”將成行業轉型路徑。
《資管新規》牽動市場各方。《融資中國》5月期刊封面，將全面、深度解讀資管新政。在此特節選部分，以饗讀者。
嚴控風險
《資管新規》以嚴控風險為綱要。
第一部分“基本原則”中，區區460字，《資管新規》7次提到“風險”。無論是從底線目標、資金流向，還是改革步驟，央行、銀保監、證監會、外匯局的聯合監管下，決策者無一不把“嚴控風險”作為第一要務。
“基本原則”中，第四條與私募行業密切相關：“重點針對資產管理業務的多層嵌套、槓桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題”。這句話無疑是第四條原則的展開。具體到股權投資行業，《資管新規》首先體現在大幅提升了合格投資者門檻。在新規文件第五部分“投資者”，監管當局更正個人准入門檻如下：
資產管理產品的投資者，分為不特定社會公眾、合格投資者兩大類。合格投資者是指，具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單隻資產管理產品不低於一定金額，且符合下列條件的自然人和法人。
（一）自然人方面，具有2年以上投資經歷，且滿足以下條件之一：
家庭金融淨資產不低於300萬元，家庭金融資產不低於500萬元，或者近3年本人年均收入不低於40萬元。
（二）法人方面，最近1年末淨資產不低於1000萬元的法人單位。
（三）金融管理部門視為合格投資者的其他情形。
另外，《資管新規》細化規定：合格投資者投資於單隻固定收益類產品，金額不低於30萬元。投資於單隻混合類產品的金額，不低於40萬元。投資於單隻權益類產品、單隻商品及金融衍生品類產品，金額不低於100萬元。
對比此前規定，《資管新規》調低了對個人收入的要求，從年均收入50萬降至年均收入40萬。但大幅提高了對金融資產規模的要求，從金融資產不低於300萬，拔高到金融資產不低於500萬.相比之下，新的資管規定還是抬高了合格投資者的門檻。此外，《新規》還增加了對投資經驗的要求，也使個人LP有了更強的行業准入壁壘。
k針對市場上流行的多層嵌套和通道模式，《資管新規》做了如下規定：金融機構不得為其他金融機構的資管產品，提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品，不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。
《資管新規》對於金融機構的這一規定，意味著結構化基金將面臨嚴控，私募FOF受到更大限制，機構私募一向依賴的募、投、管、退通道受阻。
根據監管層最新規制，私募股權機構中，為收購某一標的而設的“上市公司+PE”模式的併購基金，將不能設置優先級和劣後級。此前廣泛應用的遠期回購協議，即協議雙方以標的價格保護特定投資者，在《資管新規》下已經不能再實行。《資管新規》還特別規定，私募股權不得直接或者間接，對優先級份額認購者提供保本保收益安排。
監管層此舉意在通過共擔機制，消除風險衍生。對於已經適應現有運作模式的PE/VC，轉型間不容髮。而首當其衝的，就是越來越嚴峻的募資形勢。
“兩翼合圍”
《資管新規》出臺後，“募資”和“退出”，將成為私募股權行業的兩大難題。
新監管時代下，不僅募資困難越來越大，融資成本也在逐漸走高。“錢荒”對於中小投資基金會尤其嚴峻，特別是資產管理規模不足2.5億美元的基金。
根據花旗集團最近的一項研究，小規模基金平均花費資產的2％來支付各種營業費用，這包括了營銷費用和處於投資者關係的費用，但不包括其投資團隊的工資和支出。2％費用將等於甚至超過基金公司，向客戶收取的管理費用。
管理費用高企之外，在資金來源方面，銀行募資受控，對於母基金資金形成扼制。《資管新規》的風險嚴控，主要操作目標就是銀行等存款類金融機構。《資管新規》的去槓桿、限制金融衍生等措施，無疑會收緊銀行募資和委外業務。因此。母基金募資受限已成定局。
事實上，在《資管新規》醞釀週期中，僅2018年第一季度，國內PE/VC募資已遭收緊。2018年一季度，PE/VC募資規模約700億元人民幣，同比、環比均下降70%強。募資難正愈演愈烈。
在募資險境之外，私募創投項目的退出也更加困難。目前，創業板上市8000萬淨利已經成為隱形底線。與此前規定“最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少於5000萬元”相比，“最近一年8000萬淨利潤”的要求設置了更高的上市門檻。
3月27日，證監會發審委證明了8000萬元淨利潤的新門檻。3月27日，證監會審核6家擬上市企業，結果明確表明了監管層的上市底線。27日連審的6家IPO企業中，其中，3家被否、2家成功過會、1家暫緩表決。參照之前的上市案例，以3月27日被否的3家企業來看，均未能夠達到最後一年淨利潤超過8000萬元。
因此，在私募股權的退出端，創業板8000萬淨利潤，已經成為目前市場新的上市底線。從市場經驗來看，IPO在審企業如果三年淨利潤合計未達1億，且最後一年不足5000萬，需要撤回申請，或者接受現場檢查。對於主板企業，上述標準則提高到3年1.5個億，最近一年淨利潤需達到8000萬元。
資本市場對退出端的隱形規定，加上《資管新規》直接限制私募募資通道，使得私募股權行業面臨“兩翼合圍”。VC/PE行業“募資、退出兩難”的情況已經發生，並將成為常態。現象背後的事實是，VC/PE行業正在上演一場生死淘汰。洗牌後的VC/PE市場，將迎來新的“標品化”時代。
“標品化”
作為無法在任何公開交易場所交易的投資標的，私募股權投資顯然屬於非標品化投資門類。業內所說的標準化產品，一般是指在國家級交易所可以掛牌，並公開交易的金融產品或工具。2013年銀監會第8號文，《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，曾對投資行業標準化做出明確規定。
根據銀監會規定，私募股權投資定義為非標一類。但《資管新規》調控風險的力度加大，使得私募股權投資也出現了“標品化”趨勢。
根據《資管新規》，私募資管業務的備案核查與自律管理、委託第三方提供投資建議等方面的內容，均作出了更加細化的規定。相對於以前，私募基金因管理人風格不同而存在的巨大差異，非標類即股權投資、併購將逐漸向標準化靠攏。資管新政下，私募股權投資行業規範化發展將再進一步，結構化產品合規趨嚴。
私募股權投資“標品化”，是《資管新規》倒軋的結果。《資管新規》對私募股權基金運作的一系列規制，使其在以往的一貫做法上出現了很大困難。
例如，《資管新規》規定，此後私募股權基金運作退出日，不得晚於基金到期日。此外，消除多層嵌套和通道式募資，從而使私募股權基金銀行募資遇阻。在私募FOF方面，受限於《資管新規》第二十一條規定“消除多層嵌套和通道”，將受到極大的限制。
在具體模式方面，目前理財資金以私募基金、信託等方式，投向權益類資產（包括股票、未上市股權）的規模以數萬億元計。因此《資管新規》的影響會非常大。《資管新規》指出，私募基金去槓桿。在這一新規下，結構化基金將面臨嚴控。尤其是，以往行之有效“銀行+資管計劃+產業基金”、“銀行理財+FOF+私募基金”或“保險資管+FOF+私募基金”的模式將不再可行。
《資管新規》力行新政，對於規範VC/PE基金期限錯配作用很大。《資管新規》指出，VC/PE基金要嚴禁非標資產資金池，因此今後期限錯配將是一個需要重點規範的問題。而對於VC/PE基金來說，期限問題可能會成為今後的棘手問題。
在VC/PE基金期限錯配方面，《資管新規》明確規定：資產管理產品，直接或者間接投資於未上市企業股權，及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，並明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業股權，及其受（收）益權的退出日，不得晚於封閉式資產管理產品的到期日。
這一規定意味著，過去理財資金以滾動發行，或開放式資金池的方式，匹配股權投資的操作空間被完全封殺。另外，VC/PE基金的運作特點決定了，要明確退出安排是一件非常困難的事情，對VC基金來說尤其如此。現實中VC/PE基金的存續期限，遠遠超出原定到期日也是常有的事。因此對VC/PE基金來說，如何確定產品期限，將是對其很大的考驗。
需要注意的是，監管層對PE/VC行業的頂層設計，與過去整個10年宏觀經濟形勢是分不開的。自2008年信貸擴張、銀根鬆動開始，中國金融市場一直處在動性急劇擴張狀態，槓桿率急劇上升。
受過熱投資勢能影響，加上國內M2超發等因素，中國金融行業負債過高已成事實。特別是政府、國企負債過高。一、二級市場監管套利頻繁，部分金融產品多層嵌套，風險底數模糊。在PE/VC行業普遍採用的資金池模式中，剛性兌付下，流動性風險放大。部分私募行業產品，成為信貸出表渠道。事實上，截至2017年末，不考慮交叉持有因素，我國金融機構資管業務總規模已逾100萬億元。
具體到VC/PE行業，11.1萬億元的私募基金中，VC/PE基金已經佔據了大部分。中基協統計顯示，截至2018年3月底，全國共有私募股權投資基金 23947 只，基金規模 6.68 萬億元；創業投資基金 4982 只，基金規模0.67 萬億元。
這組數字表明，國內VC/PE行業，僅人民幣基金總規模，已經達到了7萬億元的龐大規模。這一體量相當於2017年國內GDP總額的9%。整個2017年，國內VC/PE新募集總額，超過10000億元，其中人民幣基金超過8000億元。
因此，不斷衍生的金融風險，已經成為社會的主要風險。風險的槓桿放大，伴隨著異化的資管政策。過去幾年中，剛性兌付導致資管異化的情況非常突出。表現為銀根脫離監管，宏觀調控失靈，信用無序擴張。而具體到私募股權行業的各類產品，則均具有資金池特性。這也是《資管新規》出臺的直接動因。
私募股權的資金池特性，引發了行業期限錯配，風險遞延等問題。尤其是，監管套利嚴重，產品嵌套結構複雜，銀子銀行問題突出。表現在市場層面，市場數據不透明，導致宏觀審慎，監管無法落地。而不適當的投資者在支撐著價格虛高的各類資產，隱含了潛在的巨大社會風險。事實上，無足夠的高收益產品局面，最終只是導致了過度槓桿和資金空轉。
《資管新規》在以上私募基金“標品化”方面的規定，配合證監會重新將股權眾籌納入立法規劃，勢必將對私募股權市場造成新的一輪影響。而市場狀況的變化，也將最終倒逼PE/VC運作機制發生變化。
《資管新規》為私募股權行業的發展增加了更多限制。提高私募產品合格投資者的認定標準，意味著未來各類非公募資管產品，都要遵守統一的投資者資質底線、認購規模底線，實現標準化的市場操作。
然而，嚴格要求之外，監管層提高直接融資比例的大方向，仍然是改革一貫的目標。私募資管行業仍將被市場倚重。資管規範下，發展的大趨勢仍然是堅定向好。《資管新規》終稿將過渡期延長至2020年底，為PE/VC行業，留出了更充足的調整和轉型時間。
《資管新規》後的PE/VC行業，將在最大程度上消除監管套利空間，促進私募基金規範發展。嚴控風險的監管路徑，提高了私募准入門檻。新資管時代下，募資難題是對VC/PE市場的一輪洗牌。洗盤後的私募股權行業，將會迎來新的“標品化”時代。《資管新規》倒逼私募股權行業實現“標品化”改革，加上“準註冊制”的要求，涅槃之後，PE/VC將在監管層背書下，重新定義輝煌。
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