摘 要：金融杠杆的广泛应用是房地产行业基本特征，要兼顾促增长和稳房价，房地产调控面临很大挑战。为此，本文建立了一个带有房地产市场的多部门DSGE模型，同时引入受信贷约束的购房者和房地产开发商，研究和比较房地产调控中两类金融杠杆（按揭贷款抵押和开发贷款抵押）的传导机制、最优政策规则及社会福利效应。研究显示：（1）下调按揭贷款杠杆会导致房地产量价齐跌，而下调开发贷款杠杆则会使房地产量降价升；（2）从短期来看，需求冲击下按揭贷款杠杆政策更优，供给冲击下开发贷款杠杆政策更优；（3）从长期来看，开发贷款杠杆政策带来的福利改善优于按揭贷款杠杆政策，特别是在需求冲击下按揭贷款杠杆政策将面临稳定房价和改善民生的两难选择。
关键词：房地产 金融杠杆 社会福利 最优政策规则
Real Estate Market Regulation, Financial Leverage and Social Welfare
Jingyi Zhang and Jianqiang Li
Abstract: The widespread application of financial leverage is the basic characteristic in the real estate industry. It is challenging to take into account both promoting economic growth and stable housing price in real estate regulation. Therefore, this paper develops a multi-sector DSGE model with a housing market, credit-constrained buyers and real estate developers to compare the transmission mechanism, optimal policy rules and welfare effect of two loan-to-value policies: housing mortgage loan-to-value (HMLTV) and real estate development loan-to-value (RRDLTV). Our results suggest: (1) cutting HMLTV reduces both house sales and prices, while cutting RRDLTV reduces house sales but raises house price; (2) in the short run, HMLTV performs better than RRDLTV under demand shocks, while RRDLTV performs better than HMLTV under supply shocks; (3) in the long run, RRDLTV improves welfare better than HMLTV under both demand and supply shocks. In particular, under demand shocks, the government faces a dilemma between house price stability and social welfare when using HMLTV.
Keywords: Real Estate, Financial Leverage, Social Welfare, Optimal Policy Rules
作 者：张婧屹，经济学博士研究生，上海交通大学上海高级金融学院；李建强，经济学博士、博士后、副研究员，中国人民银行金融研究所。
感谢第55批博士后基金面上项目“经济转型期下人口结构、居民消费与财政政策研究”（项目编号：2014M550666）的资助。
【文摘】
文献述评
探寻房地产调控的最优政策是一个永恒话题。Benhabib等（1991）建立了含有房地产市场的RBC模型，分析了房地产调控对宏观经济的影响。Iacoviello（2005），Iacoviello和Stefano （2010）分析了房地产需求冲击和利率冲击的宏观经济影响。Lambertini等（2013）引入预期冲击分析了预期管理在房地产调控中的作用。国内也有一些文献通过构建DSGE模型研究我国的房地产调控政策。蔡明超等（2011）利用RBC模型分析居民对房地产税收、首付贷款比例和贷款利率的反应，研究发现贷款首付比例政策对居民住宅需求影响最为显著，其次是利率政策和税收政策。刘江涛等（2012）通过对住房市场的局部均衡分析，研究了限购对房价的影响，发现限购在短期内能降低房价，但从长期来看，房价走势与限购执行期限有关。赵胜民和罗琦（2013）在房产税税率和金融摩擦强度不同的情况下，分析了住房价格对供需冲击的反馈，研究发现当经济中存在金融摩擦时，房产税对房价的抑制作用会被削弱，但随着房产税税率上升，这种削弱作用会减小。朱国钟和颜色（2014）通过买房和租房家庭模型分析了贷款首付比例、房产税对房价的影响，发现房地产调控政策主要通过将住房需求转化为租房需求，从而达到降低房价的目的。易斌（2015）考虑了信贷摩擦和房地产抵押担保效应，分析了住房需求抑制和土地供给调节对房价的调控效果，结果显示，在不考虑土地供给限制的情况下，相对住房需求抑制，土地供给调节可能是更优的房地产调控政策。陈鑫和方意（2016）利用VECM计量方法和DSGE模型分析了房地产调控政策的实施与推出策略，研究发现房屋限购政策主要针对投机性需求，适合对一线城市房价进行调控，住房贷款首付比例政策主要针对刚性需求，适合对非一线城市房价进行调控。
与现有研究不同，本文研究不拘泥于房地产市场自身供需调控政策的效果评估，更侧重于房地产市场的金融杠杆调控，同时引入受信贷约束的购房者和房地产商，对居民购房加杠杆和房地产商融资加杠杆两类行为进行较细刻画，剖析了金融杠杆调控措施对房价的作用机制，以及定量评估两类金融杠杆政策调控的优劣得失。其次，现有大部分研究关注的是在多种外部冲击下，最优房地产调控政策的路径选择。考虑到最优政策路径针对不同冲击和不同政策目标可能存在一定差异，本文在区分需求冲击和供给冲击下，考虑短期视角和长期视角，分别对居民购房杠杆和房地产商融资杠杆的最优政策规则及其各自社会福利效应进行分析。这填补了现有文献不足，帮助我们更深刻地认识金融杠杆政策在房地产调控中的经济效应，厘清不同金融杠杆政策在不同冲击下的最优策略。
主要结论与政策建议
无论是作为供给侧结构性改革的重要组成部分，还是作为金融“脱虚向实”的重要调控工具，杠杆调控都备受关注。对此，本文建立了一个带有房地产市场的多部门DSGE模型，同时引入受信贷约束的购房者和房地产开发商，研究了房地产调控中按揭贷款抵押和开发贷款抵押两类金融杠杆的传导机制、最优政策规则以及社会福利效应。数值模拟分析主要结论如下：
第一，根据经济外部冲击的不同以及政府调控时对效率和稳定的取舍，最优金融杠杆政策选择也相应有所差异，需要对症下药，区别对待。从短期来看，在需求冲击下最优按揭贷款杠杆政策的宏观稳定效果优于最优开发贷款杠杆政策，在供给冲击下最优开发贷款杠杆政策产生的宏观稳定效果优于最优按揭贷款杠杆政策。
第二，长期来看，房地产市场的金融杠杆调控应侧重供给侧的开发贷款杠杆管理。不论经济外部冲击来自需求端还是供给侧，最优开发贷款杠杆政策的福利改善作用均优于最优按揭贷款杠杆政策。通过做“减法”，与房价变动反周期调节，在提升效率的同时更好地满足居民住房需求，达到“鱼和熊掌兼得”调控目标。
第三，侧重需求端做文章的按揭贷款杠杆政策，从长期来看，将使政府面临稳定房价和解决住房需求的两难抉择问题。这意味着在我国一二线热点城市，流动人口较多，城镇化速度较快，所带来的需求冲击推动房价上涨，政府为稳定房价下调按揭贷款抵押率，将使受流动性约束的居民信贷约束收紧，购房需求无法得以满足，进而带来福利损失。
近些年，购房者和房地产商融资渠道多样化，在需求端居民通过首付贷等方式加杠杆购房，在供给侧房地产商借助土地抵押的开发贷款加杠杆竞拍高价地。较高杠杆势必会对地价乃至房价上涨起到推波助澜作用，在一定程度上强化房地产金融属性，放大未来市场调整周期中风险概率。鉴于此，本文提出以下建议：第一，房地产调控不仅要关注供需问题，更要有效发挥金融杠杆调控作用。监管部门通过动态调整金融杠杆，清晰准确向市场参与者表达监管对系统性风险态度，合理引导市场预期。第二，不断完善金融杠杆调控政策规则，根据实际经济情况，从政策频率、强度和时机等角度进行调整，有效对冲风险同时最大限度提高社会福利。第三，对房地产市场主要募集资金通道金融监管加强，本身既是一种降杠杆行为，也是一种金融杠杆调控措施。规范非银行第三方金融机构整治，不仅能有效管控房地产供给侧金融杠杆，也有利于金融杠杆政策的精准调控。
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