拐點來臨之前：中國地產經濟的內生性矛盾

中國的地產經濟問題，金融圈和地產圈常年論戰。金融圈在過去若干年，或認為中國地產存在泡沫、趨於破裂，或沒有判斷出房價在高位基礎上仍能大幅上漲。截至目前，所有看空觀點都已落敗。地產圈的邏輯與金融圈並不相同，地產圈對民眾消化庫存能力的信心，是在不斷上漲的價格和不斷實現的盈利中反覆增強的，今天這種信心，正在被“全民進城”、“新階層排位”的“繁榮”進一步強化。時至今日，無論從庫存量還是從區域中心化的發展方向看，一二線房價繼續上漲都已成為全民共識，同時帶動的，還有三四線的恐慌性上漲。

我們今天並非要分析房價是將繼續上漲還是可能會下跌，其實這是無法判斷的，按目前標準的說法，短期可能下行，長期仍然看漲。但我們也可以說，長期來看，其實大家都是要死的。如果認真閱讀過近幾年伯南克和默文金等人的回憶錄，你就會發現，即便美、英那樣堪稱先進的金融監管機構，在金融危機到來之前，判斷力都是非常差的。但無法判斷危機的時點，不等於無法分析經濟運行的邏輯。在我看來，正如美元當年有“特里芬難題”作為其內生性矛盾，中國地產經濟也有自己的內生性矛盾，而這一矛盾，正在以愈演愈烈的方式向前邁進。

這兩天，前財長、現任全國社保基金理事會理事長樓繼偉先生十分擔憂的講道：“……這樣貨幣政策和財政政策買來的時間就浪費掉了，導致政策空間越來越小，最終需要在緊貨幣、緊財政的條件下進行改革，陣痛更加劇烈，更難凝聚共識，容易滑向左傾或者右傾的民粹主義”。這種擔憂是十分現實的。但可惜的是，很多金融圈和地產圈的人士，要麼不能有效的進行宏觀層面的思考，要麼缺乏從微觀領域判斷風險進度的能力，仍在為局部短期利益考慮，不斷進行政策對賭，推高整體性風險。

一、房價下跌的前提

對中國地產經濟問題的思考，我一直不是從房價為什麼上漲這個角度思考，而一直是從房價為什麼不下跌這個角度去思考的。所有投資的邏輯起點，是基於兩個前提：一是持有資產價格繼續上漲；二是持有資產價格上漲的幅度持續超過其他可投資項目。中國的房價，以多年事實數據，論證了它曾經滿足了上述兩個條件，這增強了大家持續購入的信心。

但我們要承認，中國房價曾經有過下跌，原因往往是以下幾種因素的結合：

1、供給端因素

地產商推出的新樓盤價格低於二手交易價格，可以整體拉低住房均價。通常講，新樓盤會盡可能多的追求利潤。但在供給過剩時，地產商出於回款需求，可能使新樓盤定價低於二手房價格。

2、需求端因素

在需求量少，交易低迷的情況下，區域樓盤的交易價格是由少數交易樓盤價格決定的，此類邊際交易價格如遇下降，將會導致整體價格下降。

3、槓桿因素

槓桿的作用在於放大，供給端和需求端因素都會因為槓桿的存在而放大。供給端看，如果地產商的開發貸款收緊，急需回款，那麼調低價格的可能性增大。需求端看，如果二手房存在大量投資投機樓盤，如果房貸利率提高，那麼資金壓力會迫使房東低於市場價拋售，如果是疊加限購，可接盤的人群更少，價格下跌幅度會更大（去年開始限購的部分二線城市，已經在經歷這個過程）。應當講，中國地產經濟在供給端來看，已經完全擺脫了傳統銀行貸款的束縛，各類影子銀行、通道業務，已經成為開發貸款的主要來源；需求端個人貸款在去年嘗試金融化（例如首付貸）時，被及時制止，尚不存在系統性風險的可能，因此，金融圈仍然認為個人住房貸款是最優質的貸款類型。

4、心裡預期因素

心理預期是短期因素。但在非理性時期，心理預期往往起決定性作用。以北京為例，目前“階層固化”的擔憂，對學區房的擔憂，構成了短期恐慌因素，短期成為推高房價的主要原因。應當講，目前的預期，主要在於對政府不信任，不相信政府能夠推進教育公平化，不相信教育供給的加大能夠緩解教育需求問題。互聯網時代的傳播途徑，使心理預期極易形成共識，這在2015年A股股災中已經充分顯現了，如今在地產市場再次顯現。

目前來講，房價繼續上漲，從民眾角度，很難說沒有合理的理由。因為從上述四項因素來看：

1、供給方面：一線城市的供給嚴重不足，二線城市的庫存開始稀缺。

2、需求方面：教育需求、改善性需求十分旺盛。

3、槓桿方面：開發貸款和個人房貸看不到實質收緊的可能。

4、心理預期方面：階層固化的心理判斷已經普遍形成，買房卡位成為選擇。

更重要的是，社會正在形成普遍認識，認為政府無法放棄對地產行業的依賴，維持房價不斷上漲是政府的既定政策目標。目前普遍認為，無論限購還是限貸，目的都是為下一輪上漲積蓄力量，而部分供給充足的城市限購，則是為了人為製造恐慌局面，推高價格、消化庫存。基於上述，市場與政府的對賭已經全面形成。

二、房產的特殊性

資產價格的下跌，與資產泡沫的破滅，是完全不同的兩件事。資產價格的下跌，還有回升的可能。中國地產經濟，從1998年房改開始，從整體上看，將近20年時間，只出現過下跌，沒有出現過“泡沫破裂”的局面。局部曾出現過泡沫，比如北海泡沫、鄂爾多斯泡沫和溫州泡沫，房價大幅下跌，可以稱為“破裂”。在過往金融圈對中國地產經濟問題的討論中，反覆討論過“中國房地產泡沫破滅”的問題，但這個問題被現實打臉無數次。原因在於什麼？原因不在於中國地產經濟脫離了基本經濟理論，而在於有相當多的經濟、金融分析人士普遍學藝不精，無法將理論與中國經濟實踐相結合。當然，我也相信，有部分學藝精深的，他們出於方方面面考慮，也沒有能把問題攤開講。

我們回顧歷史，任何一個資產泡沫的破裂，都會有一個共同的微觀現象，就是“擠兌變現”。資產價格，從來都是紙面財富，這是金融鍊金術的本質。如果近期普洱茶升值預期明顯，那資金普遍進入，短期炒高價格，你持有一定數量的普洱茶在賬面上增值，如果你能變現，那麼就是實際的收益。但你怕價格繼續升高，所以繼續持有，直到某一天，市場不再有此需求，你想賣出時，卻發現沒有交易對手，於是大家競相降價，尋找可能的交易對手。如果你是槓桿進入，在無法追加保證金的情況下，難免血本無歸。後期價格急劇下跌的這個過程，其實也是一種擠兌變現的過程，跑在別人前面，是此時所有參與者的期望。一旦進入擠兌階段，泡沫破裂就到來了。而無法追加保證金，其後果如同斷供，按照協議約定，將失去資產所有權。

房產與其他資產的不同在於，房產附帶的權益是一般資產無法比擬的，它不只是一類投資性資產，更是用於生存的。一個房產，購買時100W，五年之後，升值到500W，但只要你不賣出或者通過抵押取得現金用於消費或者再投資，那麼除了從紙面評估角度講，你的財富有所增值外，你的生活不會有任何變化，唯一變化的，是你的心理感覺。而對大量的中國房產持有者來講，他們只是在持有自己生活所需的房產，無論是一套、兩套或者三套，都是一家三口和上下三代人生存所需的。

房產市場要出現泡沫破裂，只有兩種可能：一是投資為主的市場，出現“擠兌”，大量的大幅拋售；二是出現普遍的斷供。第一種情況，只在局部大量投資盤存在的市場有可能出現，從歷史和國際經驗看，往往出現在都市擴張的周邊衛星城泡沫中，出現的時點往往是持有成本大幅上升，也就是各項緊縮政策出臺時。第二種情況，是居民過度負債導致的。在美國08年金融危機時，大面積斷供是因為貸款質量差引發的，當斷供潮起，大量複雜的金融衍生品又將房地產領域的次貸危機引發為全面金融危機，最終導致全球經濟危機。從目前中國情況看，存在局部的投資盤為主的市場，存在未來擠兌變現式下跌的可能，但就整體而言，目前仍不是投資市場；在房貸領域，嚴格的首付要求，以及至今避免個人房貸金融化，一定程度上避免了出現類似美國當年的危機，這方面如果不持續堅持，那麼風險將會大幅加大。

目前，正是由於居民房貸仍屬優質，因此在本輪上漲之後，地產和金融行業又恢復了投資衝動，而持續的衝動將衝擊經濟轉型的整體目標，如樓繼偉先生所講，貨幣政策和財政政策買來的時間就會浪費掉，通縮政策到來時，將會在供給和需求兩端形成被迫去槓桿壓力，改革共識更難凝聚，更易滑向左傾或者右傾的民粹主義。

三、中國地產經濟的內生性矛盾

中國地產經濟的現狀，是歷史的延續，這個模式，走到今天，已存在明顯的內生性矛盾。在這裡，必須先提出一個觀點，就是中國經濟走向的決定性力量，並非是看起來引領時代前列的高科技或者金融等領域，也不是一二線城市的金領白領，真正起決定作用的，是曾經處於社會底層，現在雖然收入有所提高，但仍然處於社會底層的2.7億農民工的就業問題。無論你年薪多高，職位多高，如果無法理解中國農民工這個現實問題，就無法理解中國經濟的本質。

1、經濟轉型目標與地產依賴現實的矛盾

過去三十年，中國經濟是依賴於“外貿+地產基建+服務業”，相應的產能，也是對應這個經濟模式而產生。全球經濟下行，外貿需求減少，外貿領域的就業人口，需要向其他領域轉移。服務業，長期只是外貿和地產基建的附庸，服務業發展的前提，是要有大量人口能夠享受和接受這些服務。地產基建，被民眾形容為“夜壺”，時不時就要拿出來用一下。這個比喻雖然刻薄，但的確是事實。因為經濟轉型的目標，是要減少國民經濟對房地產行業的高度依賴，最終是要實現大量人口，尤其是農民工人口的就業轉型。但現實情況是，經濟轉型實現之前，地方財政收入和農民工現實的就業，仍然需要地產基建來解決。這對於地方來講，就是“要今天還是要明天”的矛盾。

2、房價持續上漲與實體持續下行的矛盾

地產基建也是實體，這裡講的實體，實際是講作為經濟轉型目標的其他行業。無論怎樣調控，只要不是計劃分配，房地產都有市場屬性。前已論述，除非政策上主動實行通縮，那麼房價整體下跌的可能性是很小的，這是市場參與對賭的基礎。而房價持續上漲，在經濟整體乏力的情況下，價格指針會引導資金繼續進入房地產領域。從過去一年來看，不少中小企業主，甚至不少過去十幾年以商業地產為投資渠道的業主，都轉身進入到住宅投資領域。住宅價格大幅上升，讓租金也大幅上升，直接推升的是人力成本。

目前一線城市的房價，已經開始讓大量中小企業沒有生存空間，無論如何減稅，僅僅是從人力成本角度來講，就已無法承受。而少量所謂創業企業，無非是拿到各類投資才能蹣跚前行。也就是說，從中小企業一端來看，逐漸在走向一個以資本先期補貼（甚至是長期補貼）為常態的企業發展模式。而金融資本持續投入，是以最終變現為前提的，因此他們更關注的是企業所在行業是否屬於“風口”行業，而這些“風口”行業的企業，往往對人力的需求是比傳統行業少得多的。所以一線城市的發展方向，如果是走向高端的話，那麼對人力的需求是逐漸減少的。這部分人口，只有兩個選擇：要麼在一線揹負鉅債，還將承受轉型期可能出現的經濟下行的陣痛，要麼轉身去二線發展。

從二線城市來看，區域中心化，既是從一線分散人口的過程，也是在區域集中人口的過程。寄希望通過區域中心找到新的發展模式，分區域的嘗試解決對地產基建的依賴，是政策初衷。但區域中心化，本身也是資源集中化的過程，這個過程不可避免的推高了房價預期，但與一線不同的是，二線房價的升高，主要是地產商定價導致的，而不是通過二手房交易來推升的。二線城市的房價，與中小企業關係更加密切。因為在一線樹起價格壁壘後，中小企業的最佳生存和發展地點就是二線城市。如果二線房價持續上漲，會從價格上引導二線企業主將資金投入房產市場，放棄經營。而這對就業來講，又構成負面。

三四線城市，可能曾經寄希望於是農民工回鄉就業或者轉向服務業的一個出口。但事實情況是，大城市對資源的虹吸作用是十分明顯的。年輕人大多脫離邊遠三四線，前往一二線，或者周邊的衛星城，三四線是否能夠給回鄉農民工提供就業機會，這仍然是存疑的。

所以房價上漲與實體的矛盾在於：一二三四線房價的繼續上漲，除了作為價格指針引導資金普遍進入地產投資領域外，並沒有鼓勵中小企業通過積累發展去創造就業崗位。而如果經濟轉型不力，一輪又一輪的造城運動，還有多大的可持續性？這一波去庫存，對許多一線的年輕人來講，已經賭上了三代身家；對二線的年輕人來講，已經在感受收入趕不上房價的陣痛；對三四線的人群來講，下半輩子也放在裡面了。對大多數人來講，這些紙面財富，實際上除了增加家庭經濟的實際負擔外，沒有增加任何實際的權益。在你將房產這項長久期資產行權之前，你永遠不知道它的真實價值是什麼。而對很多人來講，可能一輩子也不會行權，因為賣出意味著還要買入，以小換大、以舊換新，又將是一筆新的負債。在經濟難見起色的情況下，大家普遍對未來收入預期缺乏安全感，卻還要通過槓桿長久期資產避免被甩出前進的隊伍，這就是目前的社會現實。

在這裡，我們可以作一個總結：

為地方財政和就業考慮，仍在依賴地產基建。無論是由於基本面投資，還是恐慌性購買，房價持續上漲。房價指針誘導中小企業放棄經營或者放棄擴大經營，退出實體的資本或通過信託等渠道進入供給端開發貸款領域，或通過個貸進入到需求端領域，繼續推高房價。中小企業創造就業的意願和能力越來越差。地產金融行業則以庫存為指標，堅定下一輪投資信心。所有人判定政府為就業考慮，必定不敢實施通縮政策。賭注，越來越大。但似乎，大家都忽略了一點，在房價不斷上漲擠壓實業的同時，就業領域並未拓寬，整體收入也未改善，除了聚集的資金投入到地產領域外，大部分個體要面臨的是收入增長乏力和住房價格不斷攀升，個人經濟壓力不斷加大，消費能力大幅下降，個人貸款的優質性也將會不斷打折扣。這就像是一場賽跑，如果大家的方向都是一致的，那麼總會達到一個終點，如果你越依賴地產經濟的路徑，那麼這個路徑最終會指向的，是個人貸款質量越來越差這個後果。雖然我們沒有美國式的次級貸款，但並不代表，沿著這條路徑走下去，我們就不會出現次級貸款。

以上所有分析，其實都還沒有考慮那些有可能加速各種過程的外部因素。通縮政策，的確很難主動選擇，但不代表，在維護更基本利益的提前下，一直不會選擇。我們應當反覆提醒自己，最終對這個國家的基本經濟走向起決定性作用的，到底是誰。

我們或可將上述稱之為——“中國地產經濟的內生性矛盾”，或可把今天稱之為——“拐點來臨之前”

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