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文|潘向東、劉娟秀、鍾奕昕
摘要
⏩名義經濟增速預期上升、供需失衡，美債收益率走高
自2018年初以來，美國國債收益率持續走高，4月24日美國10年期國債利率突破3%的重要關口，為2014年1月以來的首次。原因主要有以下幾個方面：一是美國經濟基本面持續向好。二是通脹預期走高。三是加息縮表導致貨幣流動性收緊。四是減稅導致美債供給增加。
⏩美債收益率仍有上升空間
一方面，美國名義經濟增速可能繼續上升。美國經濟基本面穩健，特朗普積極財政政策也將逐漸產生效果，經濟增長未到拐點。同時，由於薪資增速的增長，以及油價持續走高，未來美國通貨膨脹可能繼續上升。另一方面，國債供需不平衡會加劇。美國經濟狀況支撐美聯儲繼續加息縮表，並且由於通脹預期的走高，未來加息路徑或許隨著經濟的加速增長而變得更加陡峭。由於特朗普稅改方案的實施，財政赤字增長，美國國債供給仍會增加。
⏩美股、房價、金價承壓，美元、油價或上漲
美債收益率上升，伴隨金融市場無風險利率的走高，美股整體承壓。但美國經濟基本面良好對股市有拉昇作用，股市的最終走勢取決於兩種力量的博弈。
美債收益率繼續走高，同時，歐洲經濟復甦出現放緩跡象，並且歐洲央行在短期內也不會退出貨幣寬鬆政策，美德利差在近期持續擴大，使得美元資產吸引力上升，這將拉昇美元指數。但是如果後期歐洲經濟復甦加快，美國經濟相對優勢將會減弱，美元可能重新震盪下行。
美債收益率上升對美國房價的抑制作用，主要體現在居民融資成本上升。不過由於居民槓桿率較低、收入上升、住房需求人口增長，以及房屋供給不足，美國房價存在進一步上升的空間。
美債收益率上升對油價的抑制作用較供需矛盾而言居於次要地位，經濟基本面引致的供需矛盾仍將導致油價存在上升空間。
美債收益率上升，會從美元指數上升、融資成本增加、資產替代效應等渠道拉低黃金價格。另外，良好的世界經濟形勢會使避險情緒下降，進一步施壓黃金價格。
⏩對中國債市、股市影響有限，但人民幣貶值壓力增加
美債收益率走高將通過兩個渠道對人民幣匯率施壓。一是中美利差處於低位，美元資產的吸引力增加。二是美元指數升值，為了維持對一籃子貨幣穩定，人民幣對美元中間價會下調。近期人民幣出現小幅貶值，還受到國內經濟、貨幣政策的影響。
中國經濟壓力仍在，又逢中美貿易摩擦加劇，“穩增長”壓力增加，但是人民幣貶值壓力增加將會制約貨幣政策轉向寬鬆。
中國債市和股票市場短期內受市場交易情緒影響而承壓。長期來看，由於中國存在資本管制，以及貨幣政策基調未變，美債收益率走高對中國資本市場影響較為有限。
正文
1
名義經濟增速預期上升、供需失衡，
美債收益率走高
自2018年初以來，美國國債收益率持續走高，直至4月24日，美國10年期國債利率突破3%的重要關口，為2014年1月以來的首次。
影響國債收益率的因素有名義經濟增速、供需等。美國10年期國債收益率持續走高突破3%的原因有以下幾個方面：
一是美國經濟基本面持續向好。美國一季度GDP年化環比增長2.3%，高於預期，也高於往年一季度。美國就業市場強勁，失業率連續六個月錄得4.1%，工資超預期增長。尤其是新出爐的美國房地產數據表現亮眼，美國3月新屋銷售年化總數錄得69.40萬戶，創四個月來的新高，遠超預期的63萬戶。3月美國零售銷售數據轉好錄得0.6%，終結此前的三連跌，暗示美國家庭財務狀況有所改善，對消費方面有所提振。此外，歐元區、日本經濟復甦逐漸放緩，經濟增長動能略顯疲弱，通脹仍距2%的目標有一段距離，寬鬆的貨幣政策或仍將持續一段時間。長期國債收益率反應了經濟增長預期，在歐日經濟表現不如美國經濟基本面的大背景下，愈發使市場看好美國經濟未來走勢，使得美債承壓。
二是通脹預期走高。美國CPI增速已連續7個月維持在2%以上，美國3月CPI同比增速錄得2.4%，核心CPI同比增速錄得2.1%。近期油價持續快速走高，使得市場對通脹擔憂的情緒蔓延。4月23日，WTI原油期貨價格收至68.92美元/桶；布倫特原油期貨價格於當日收至74.32元/桶。此次油價上漲的主要原因在於此前一週美國原油庫存超預期下降、OPEC與俄羅斯維持減產以及中東局勢不確定性仍存。原油作為現代工業的血液，其價格的持續上升將導致工業產業成本大增，從而引發市場通脹預期的走高，促使美債收益率上行。
三是加息縮表導致貨幣流動性收緊。2015年12月美聯儲開啟此輪加息週期，此輪美聯儲已經加息6次，3月FOMC點陣圖顯示，2018年底美聯儲聯邦基金利率預測維持在2.1%，年內預期加息三次，同時加息四次的預期有所提升。此外，美聯儲3月貨幣政策會議紀要顯示，由於對經濟活動前景更加樂觀，對通脹在中期升至2%以上的信心增強，也許美聯儲的加息路徑在未來幾年將比預期略微陡峭。連續加息凸顯美國貨幣政策收緊，疊加美聯儲縮表計劃，導致流動性進一步收緊，減少對美債的需求，對美債收益率上行產生趨勢性的影響。
四是減稅導致美債供給增加。美國總統特朗普於2017年底簽署自1986年以來規模最大的減稅法案，並於2018年1月開始實施，將進一步增大政府赤字壓力。今年三月初美國白宮公佈2019年財政預算，預算總規模為4.4萬億美元，佔美國GDP比重的21%。表明未來美國10年期政府財政赤字或將翻倍。特朗普的稅改政策導致2018年以來美債發行處於歷史高位，龐大的國債供給成為壓垮美國國債的最後一根稻草，導致美國國債承壓，帶動10年期美債突破3%的重要關口。
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美債收益率仍有上升空間
美債收益率仍有上升空間。一方面，美國名義經濟增速可能繼續上升。美國經濟基本面穩健，特朗普減稅政策及其他財政政策也將逐漸產生效果，經濟增長未到拐點。同時，由於薪資增速的增長，以及油價持續走高，未來美國通貨膨脹可能繼續上升。另一方面，國債供需不平衡會加劇。美國經濟狀況支撐美聯儲繼續加息縮表，並且由於通脹預期的走高，未來加息路徑或許隨著經濟的加速增長而變得更加陡峭。由於特朗普稅改方案的實施，財政赤字增長，美國國債供給仍會增加。
2.1 美國經濟增長未到拐點
儘管美國一季度GDP增速有所放緩，但仍為2015年以來表現最佳的一季度GDP增速（高於2016年一季度的0.6%及2017年一季度的1.2%）。根據往年數據來看，一季度經濟數據可能受季節性因素影響而表現偏弱，美國一季度經濟成長放緩可能是經濟成長遲滯的表現，可能並未真實反映美國經濟增長情況，經濟增長或仍未到拐點。
從最新公佈的數據來看，美國4月Markit製造業PMI初值、服務業PMI初值分別錄得56.5%和54.4%，均高於預期及前值，表明美國經濟運行仍舊向好。美國4月密歇根大學消費者信心指數終值錄得98.8，高於預期及初值，反映消費者對美國經濟信心較強。美國截至4月21日當週初請失業金人數20.9萬人，低於前值及預期，已連續164周低於30萬關口，連續時間創1970年以來最長。
隨著特朗普減稅政策及其他積極財政政策也將逐漸開始產生效果，美國經濟或只是暫時放緩，未來可能出現反彈。
2.2、 美國通貨膨脹可能繼續上升
美國2018年一季度薪資環比增長0.9%，高於去年四季度的0.5%，創2007年一季度以來最大增幅。薪資在截至3月的過去12個月內增長2.7%。2018年一季度美國家庭可支配收入增長3.4%，高於去年第四季度的1.1%，表明美國家庭儲蓄出現增加，或對未來消費有所支撐。工資增速上升一方面意味著成本上升，另一方面意味著消費可能增加，這兩者都會導致通貨膨脹上升。
另外，油價可能繼續進而拉昇通脹。需求方面，世界經濟持續復甦，石油等能源需求增加。供給方面，OPEC、俄羅斯達成減產協議共同穩定油價，中東危機、俄羅斯與西方關係趨冷等地緣政治風險也可能將影響原油供應。
2.3、美聯儲繼續加息縮表
美國一季度經濟數據總體來看錶現穩健，美國今年一季度GDP增速雖不及去年第四季度，但好於預期，且為近三年來最佳首季表現。穩健的經濟發展狀況為美聯儲未來持續漸進加息提供一定支撐。
通脹方面，美國一季度核心PCE物價指數年化季環比初值錄得2.5%，持平預期，高於前值的1.9%。自2018年初以來，美國CPI同比持續走高，CPI增速已連續7個月維持在2%以上，通脹持續上漲。倘若未來通脹數據超預期走高，為防止通脹過熱，美聯儲或將加快加息步伐，進一步收緊流動性。
對於美聯儲未來加息路徑，點陣圖顯示，2018年底美聯儲聯邦基金利率預測維持在2.1%，年內預期加息三次，同時加息四次的預期較12月有提升；2019年基準利率預期上調至為2.9%，預計加息三次；2020年基準利率預期從3.1%上調至3.4%，預計加息兩次。
按照2017年10月美國啟動的縮表計劃，2018年美國國債將縮減約2500億美元，MBS縮減約1700億美元；2019年和2020年國債均縮減3600億美元，MBS均縮減2400億美元；若持續至2021年底，美聯儲資產負債表規模縮減至2.3萬億美元左右。
2.4、美國國債供給仍會增加
美國總統特朗普於2017年底簽署自1986年以來規模最大的減稅法案，並於2018年1月開始實施。減稅政策將進一步增大政府赤字壓力。美國2019財年預算支出總規模達到4.4萬億美元，赤字達到9840億美元。未來10年裡，赤字總額將達到7.1萬億美元，美國國家債務將增加到近30萬億美元。這意味著，美債發行量將會增加。
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美股、房價、金價承壓，美元、油價或上漲
美債收益率是以美國政府信用背書的無風險利率。由於10年期美債交易量大、流動性好，10年期美債收益率更是全球資產定價的“錨”，10年期美債收益率突破3%勢必會對全球資本市場產生影響。
3.1、 美股承壓
4月24日，10年期美債收益率突破3%，美股出現較大幅度下跌。標普500指數下跌1.34%，收至2634.56；納斯達克指數下跌1.70%，收至7007.35。
美債收益率上升，伴隨金融市場無風險利率的走高，美股整體承壓。一方面，市場無風險利率的上升將會導致股市的估值中樞下降，並提高進入股市的資金成本。另一方面，市場利率上升將會提升企業的平均財務成本，從而壓制企業盈利，使整體股市承壓。其中，成長股對資金利率比較敏感，下行壓力比較大，金融股則可能因為收益增加而受益。
不過，美國經濟基本面良好對股市有拉昇作用，股市的最終走勢取決於兩種力量的博弈。回顧歷史，2013年至2014年期間，美聯儲退出QE，美債收益率經歷過一次陡峭的上升，2014年1月3日10年期美債收益率達到3.01%的高峰，道瓊斯工業指數隨即出現下跌，但是由於美股整體盈利水平上升較快和經濟增長的良好預期，隨後美國股市經歷短暫回調後又恢復上行姿態。
3.2、美元指數暫時上漲
次貸危機後美國經濟在三輪量化寬鬆之後率先復甦，美元持續走強，並於2016年末達到103的高點。2017年美國經濟形勢良好，美聯儲不斷加息，美國國債收益率繼續走高，但是美元指數卻不斷下跌，其原因主要是，雖然美國經濟形勢良好，但是歐盟、日本經濟也開始復甦，導致美國經濟相對優勢減弱。
美國相對其他國家的經濟形勢是影響美元指數的一個重要因素，只用美債收益率上升來說明美元指數上漲並不合理。由於美元指數中歐元的比重接近六成，用美國和德國國債收益率能很好地描述美國相對其他國家的資產收益差距。美元指數走勢和美國、德國10年期國債收益率之差大體一致。當然，也有例外，2018新年前後一段時間，美德利差持續擴大，但是市場依然看好歐元，認為美元長期處於下行中，這導致美元對歐元仍不斷下跌，進而使美元指數下滑。
近期美國經濟形勢良好，美債收益率繼續走高，同時，歐洲經濟復甦出現放緩跡象，並且歐洲央行在短期內也不會退出貨幣寬鬆政策，排除美債影響，德債收益率走高趨勢並不強，市場上歐元多頭逐漸減少。美德利差在近期持續擴大，使得美元資產吸引力上升，這將拉昇美元指數。
近期歐洲經濟放緩可能只是2017年下半年高速增長後的正常回調，以及受寒冷天氣等暫時性因素影響。如果後期歐洲經濟復甦加快，美國經濟相對優勢將會減弱，美元可能重新步入震盪下行。
3.3、 美國房價承壓，但仍有上升空間
2012年美國房價扭轉次貸危機以來的下跌趨勢，進入上行階段。雖然2015年12月以來，美聯儲不斷加息，但是房價仍然不斷上漲。美債收益率上升對美國房價的抑制作用，主要體現在居民融資成本的上升。不過，雖然美國居民槓桿率正在上升通道，但是和次貸危機前相比仍然較低，存在進一步上升的空間。較低的房市違約率也說明持續上升的利率並沒有過度增加居民負債負擔。
從收入角度看，美國經濟持續復甦，失業率下降、工資增速上升、減稅帶來的收入增加，以及美股等資產價格不斷上漲帶來的資產負債表改善均會對房價有一定的支撐。
從貨幣政策角度看，美聯儲貨幣政策和經濟基本面是互動的，美聯儲加息是為了抑制經濟過熱，但是一旦經濟增速下滑，美聯儲將會重新審視貨幣政策。房地產週期是經濟週期之母，房價下跌可能引發經濟衰退。當房價出現下跌苗頭時，美聯儲可能放緩甚至停止加息縮表。
從人口角度看，美國二三十歲的“千禧一代”正成為消費主力，他們前期購買力有限，自有住房率比較低，但隨著他們的社會、經濟地位的提高，以及經濟復甦帶來的收入增加，購買住房的需求將會較大。
從供給角度看，次貸危機導致建築工人大量離崗，雖然隨著美國經濟的復甦，建築工人就業不斷增加，但和次貸危機前相比仍相差甚遠，建築工人的缺乏導致房屋供給緊張，房屋庫存不斷下降。在房地產庫存整體偏緊的背景下，未來美國房價上行趨勢或將延續。
綜合來看，美債收益率上升雖對美國房價有抑制作用，但不改大的上升趨勢。
3.4、 油價或繼續上漲
2016年以來，全球經濟全面復甦，摩根大通全球綜合PMI從2016年2月的50.8%，不斷上升到2018年3月的53.30%。隨著經濟的增長，石油需求不斷上升，油價在2017年觸底反彈後持續震盪上行。
美債收益率上升，主要通過以下四方面抑制油價。第一，美債收益率將會帶來美元資產收益的上升，從而導致資金流向美國，美元指數隨之上升，以美元計價的石油價格將下跌。第二，美債收益率的上升，對國際投資者來說意味著美元融資成本也會上升，這會減少對石油等大宗商品的投機。第三，從資產替代角度來看，美元資產收益上升，將會增加投資者對美元資產配置而減少對大宗商品的投資。第四，美債收益率的上升會增加美國企業的融資成本，對經濟活動會有一定的抑制作用，進而抑制石油需求。
但是從2017年下半年以來的油價上升趨勢來看，美債收益率的上升對油價的影響較供需矛盾而言居於次要地位。經濟基本面引致的供需矛盾仍將導致油價存在上升空間。世界經濟復甦趨勢在短期內不會改變，石油需求仍將旺盛。供給方面，OPEC和俄羅斯等產油國承諾延長減產協議到2018年底。另外，伊朗核危機、委內瑞拉經濟危機等地緣政治風險也可能導致石油供給減少，進而提振油價。雖然美國石油產量增加，對供給有一定的補充，但是相比需求增加量仍不足。截至4月20日當週，美國API原油庫存增加109.9萬桶，汽油庫存減少272.4萬桶，精煉油庫存減少191.1萬桶。美國產量增長被需求的快速增長消化，庫存一季度增幅較往年偏低，夏季全球庫存或降至5年平均水平。
目前看來世界經濟形勢良好，但是也要警惕中美貿易摩擦、美國資產價格大幅調整等事件給全球經濟帶來的不確定性，進而導致石油需求下降。
3.5、 金價存在下行壓力
2017年以來黃金價格震盪上行，主要原因是美元進入下行週期。2018年2月以來美元指數比較穩定，黃金價格也橫盤震盪。近期黃金價格繼續呈震盪偏下行的走勢，COMEX黃金價格此前一週下跌1.01%，4月27日收於1324.10美元/盎司。
美債收益率走高，會從美元指數上升、融資成本增加、資產替代效應等渠道壓低黃金價格。和石油不同，由於黃金具有避險屬性，良好的世界經濟形勢會使避險情緒下降，進一步施壓黃金價格。近期地緣政治風險不確定因素仍在，但整體不改全球經濟復甦的大趨勢。以上因素均表明，黃金價格具有下行壓力。
不過，從過去一年的黃金走勢來看，影響黃金走勢的主要是美元指數。歐元區經濟增長動能有所放緩，但整體依舊強勁，如果歐洲經濟復甦加快，美元指數可能下跌，從而導致金價上漲。另外，還要關注貿易摩擦、地緣政治危機引起的避險情緒上升。
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對中國債市、股市影響有限，
但人民幣貶值壓力增加
在我國經濟開放度日益提高，中美金融市場關聯性不斷增強的背景下，美債收益率走高短期內通過市場情緒，長期內通過資本流動、貿易等金融、經濟渠道影響中國資本市場。此外，還可能通過對中國貨幣政策產生一定的影響，間接影響中國資本市場。不過，貿易渠道的影響並不是很重要，因為雖然美債收益率上升可能增加美國經濟下行壓力，但是近期數據顯示，美國經濟形勢良好，還沒有衰退跡象。
4.1、 人民幣貶值壓力增加
美債收益率走高直接通過兩個渠道，對人民幣匯率施壓。一是貨幣供求渠道。中美利差處於低位，美元資產的吸引力增加，人民幣匯率貶值壓力增加。二是美元指數升值，為了維持對一籃子貨幣穩定，人民幣對美元中間價會下調。其中第二個渠道是人民幣對美元匯率中間價形成機制的一個弊端。
目前的人民幣對美元中間價變化=（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）+（保持人民幣對一籃子貨幣穩定所需的匯率變化）。當美元對所有貨幣走強的時候，為了維持人民幣對一籃子貨幣穩定，會人為地加劇人民幣對美元的貶值。雖然現在的匯率形成機制有利於維持人民幣匯率指數的穩定，但是市場關注的是人民幣兌美元的匯率，而不是人民幣匯率指數。2017年5月，為對沖市場情緒而放大的單邊市場預期，人民幣中間價形成機制引入“逆週期調節因子”，但是2017年人民幣兌美元升值，2018年初“逆週期調節因子”取消。在美元走強情況下，“逆週期調節因子”可以緩解當前的人民幣中間價定價缺陷，可以預見，“逆週期調節因子”會或明或暗地迴歸。
4月27日，美元兌人民幣收於6.3439，創近兩個月新低。近期人民幣出現小幅貶值，除了受美債收益率上升、美元指數走高影響外，還受到國內經濟、政策的影響。國內經濟下行壓力仍在，又逢中美貿易摩擦加劇，“穩增長”壓力增加。4月23日中央政治局會議重提擴大內需，4月25日央行降準1個百分點，導致市場產生貨幣寬鬆預期，對人民幣匯率產生不利影響。
未來人民幣匯率的走勢取決中美雙方的經濟和貨幣政策，其中市場對美國經濟持續復甦、美聯儲也會維持漸進加息、中國經濟穩中趨緩，這幾方面的預期比較一致，但是對中國貨幣政策的走向存在分歧。既然十九大報告和今年的政府工作報告都強調了，要保持人民幣匯率基本穩定，那麼有理由相信人民幣匯率穩定是比較強的約束。在美國加息背景下，實現人民幣匯率穩定，完全放棄貨幣政策獨立性和完全進行資本管制要麼是不能實現，要麼是代價太大，更可能的是放棄一部分貨幣政策獨立性和進行一定程度的資本管制。所以，雖然央行進行了降準，但這只是政策“微調”，但是受制於防範匯率風險，難以大幅轉向。
4.2、 債市受影響不大
2015年底美聯儲開啟新一輪加息，自2016年12月以來，除2017年6月中國央行未跟隨美聯儲加息以外，歷次美聯儲加息後，中國央行都上調公開市場操作利率予以跟進。在美聯儲此輪加息週期中，中美利差出現過兩次大的收窄，兩次跌破50BP，於2015年12月29日跌至48.6BP，於2016年11月23日跌至48.5BP。自2018年年初以來，中美利差收窄速度加快，於4月20日跌至56.15BP，創2017年以來新低；截至4月24日兩國利差小幅回升至58.55BP，年內累計減少82BP。
根據利率平價理論，各國國債收益率應該保持一種穩定的利差關係。由於我國經濟增長率和通脹預期長期高於美國，自2008年4月以來中美利差的均值保持在100BP左右，中位數是116BP，這意味著有相當長時間中美利差100BP左右上下使得我國貨幣政策將會處於“比較舒適的區間”。但是目前中美利差小於60BP，處於歷史低位。
我們發現，中美利差與我國國債走勢相關係數處於弱相關關係。在過去10年中甚至出現過以下情形：當利差走闊時，中國債券收益率上行；當利差縮窄時，中國債券收益率出現下行。這主要是因為，在中美利差走闊之時，意味著我國經濟前景和通脹預期強於美國，所以中國國內利率會率先上行，並帶動10年期國債收益率上行；中美利率收窄，則意味著我國國內經濟前景走弱，導致利率下行。可見，由於我國存在資本管制以及債券市場國際化程度不夠，我國10年期國債收益率受中美利差影響較小，更多影響因素來自於中國國內的經濟基本面和貨幣政策。
此輪中美利差縮窄，一方面是由於美國經濟的強勁復甦，導致美國國債收益率上行；另一方面，中國國內降準等貨幣政策出現邊際寬鬆的信號，導致中國國債收益率出現下行。由於我國債券市場對外開放程度有待提高，我國債券收益率更多受國內的經濟基本面和貨幣政策影響，美債收益率大幅上行對我國債市只有短期的交易情緒上的影響。但是隨著我國債券市場對外開放程度的不斷提高，中美利差對我國債券市場的影響將會增強。
4.3、 對A股影響有限
首先，短期內全球股票市場通過市場情緒聯繫起來。今年2月公佈的美國經濟數據良好，3月加息概率增加，美股大跌，A股受市場情緒影響也大跌。此後，美股受貿易摩擦、地緣政治危機出現幾次大的波動，A股也有相應反應。美債收益率上升令美股承壓，A股也受到情緒上的影響。不過，美國經濟基本面依然良好，美股沒有大幅下跌的基礎，美債收益率上升通過股市聯動渠道，對A股影響有限。
其次，美債收益率上升還可能通過資本流動影響A股。雖然美債收益率不斷上升，但是由於資本管制等原因，2018年一季度外匯佔款小幅增加，資本跨境流動穩定。美債收益率仍有上升空間，但是中國政府將通過跨境資本流動的宏觀審慎管理、貨幣政策中性等方式，保障資本流動平穩。因此，美債收益率上升通過資本流動渠道對A股的影響也有限。
再次，美債收益率上升，增加了企業、居民、政府的融資成本，但是近期數據顯示美國經濟仍在擴張，暫時不會通過貿易等經濟渠道影響A股。美國4月Markit製造業PMI初值錄得56.5%，高於預期及前值；4月Markit服務業PMI初值錄得54.4%，高於預期及前值。美國4月密歇根大學消費者信心指數終值為98.8，高於預期及初值，反映消費者對美國經濟信心較強。
最後，國內外多重壓力下，“穩增長”壓力增加，4月25日央行降準只是政策微調，在“三元悖論”約束下，貨幣政策寬鬆的可能性不大。當然資本管制的存在，也使中國貨幣政策沒有進一步收緊的跡象。因此，中國未來的貨幣政策最好的選擇是維持中性，美債收益率上行通過影響貨幣政策間接影響A股的可能性也不大。
感謝邢曙光對本報告編制所做的貢獻
END
新時代證券宏觀固收研究
潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發展智庫”專家委員會委員，中國證券業協會分析師專業委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。先後在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜誌發表過數篇論文。先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。個人著作【真實繁榮】，社會科學文獻出版社2016年8月出版。
劉娟秀，宏觀團隊負責人，首席宏觀分析師，英國格拉斯哥大學經濟學博士，9年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先後就職於光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。
陳韻陽，宏觀分析師助理，上海財經大學管理科學與工程碩士。
鍾奕昕，宏觀分析師助理，美國凱斯西儲大學金融學碩士。
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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