報告要點
尋覓醫藥行業超額收益的源頭
我們認為，醫藥行業佔優的主要原因來自於業績估值性價比的逐步佔優，尤其是與同屬大消費類、且資金容納量同樣較大的食品飲料行業的橫向比較。用放大鏡進一步考量，醫藥行業一季報盈利超預期是行情的催化劑，同時，醫藥行業的估值貼近食品飲料行業估值（同一大類屬性下的比較效應），兩者共同作用導致存量資金的騰挪。
還有哪些細分行業或是下一個醫藥？
醫藥行業的超額收益引發長江策略的進一步思考：在同一大類板塊中（控制部分資金屬性），可以橫向對比各個行業目前的估值分位數及淨利潤增長分位數，以此判斷行業景氣估值性價比，進而推斷後市投資者或將偏好哪些行業。在此邏輯基礎上，長江策略篩選出2011年以來估值分位低於50%、淨利潤增長分位高於50%的行業，並同時進行大類區分，得出以下結論：
（1）大金融板塊中地產佔優；（2）製造板塊可重點關注電氣設備（新能源：風電+光伏）和化工；（3）TMT整體來看業績估值性價比一般，注重自下而上挖掘細分行業；（4）大消費板塊中輕工及零售行業佔優；（5）週期板塊中整體業績估值業績性價比較高，但由於未來經濟預期較差，超額收益來自於個股。
行業配置：大金融、新能源、石化、及環保受限下週期類行業
大金融板塊在經歷了前期的市場調整之後，目前估值已經迴歸到合理區間，板塊景氣則具有相當的確定性，同時龍頭也利好於政策的落地，是價值板塊中的較優選擇。風電及光伏在目前時點的方向確定，估值偏低，重點看好。同時，關注景氣改善的石化、環保、航空、農藥和雲計算以及估值顯著偏低的週期板塊。
主題配置：關注北斗、改革開放以及PPP等
主題配置：關注北斗、改革開放以及PPP等。北斗方面，穩步推進的全球化有望使得主題行情催化不斷，產業化進程不斷髮展有望打開增長空間；改革開放方面，重點關注上海自由貿易港區以及一帶一路等；PPP方面，估值低位提供安全邊際，基本面改善有望催化主題行情。
風險提示：中美貿易爭端持續升級，引致市場風險偏好大幅下降。
正 文
從醫藥股的歸因分析看後市性價比較優行業
1.1 強勢醫藥股啟動源自於業績估值性價比的提升
從3月下旬後，醫藥行業表現出極為突出的相對收益，逐步接棒計算機成為領頭“成長股”的先鋒行業。通過回溯分析，我們發現“業績估值性價比”的比較似乎成為解釋醫藥行業強勢啟動的最重要的原因。
在過去數年的A股表現中，投資者往往偏向於將“吃藥”與“喝酒”捆綁來看。並且在我們路演及溝通過程中，也同樣發現，醫藥股更大程度上是被投資者歸類至“大消費板塊”去做比較分析的。因此從資金的存量騰挪來看，“吃藥”與“喝酒”，這兩個資金容量相當的板塊之間似乎存在一定的行業偏好蹺蹺板效應。
下圖中，我們觀察2011年後醫藥與食品飲料行業的相對業績漲跌及估值的比較，其中可以將整個過程分成三段分析：
（1）第一階段：在2011-2012年中期，醫藥相對食品飲料的業績呈現下滑趨勢，在這期間醫藥行業跑輸食品飲料行業，機構大幅增持食品飲料、標配醫藥。
（2）第二階段：在2012年一季度之後，三公消費的壓制及經濟動能的減弱，導致醫藥行業相對景氣度出現反轉，相對食品飲料行業跑出較優相對收益，且機構相反大幅增持醫藥、減配食品飲料行業。
（3）第三階段：在2015年年中後，白酒供需週期底部企穩、景氣啟動，而醫藥行業受制於醫改政策，景氣度低迷。導致醫藥行業相對景氣度持續下滑，行業指數持續跑輸食品飲料，機構大幅減倉醫藥加倉食品飲料。
而在這三段比較時期，我們可以發現，景氣的相對變化是導致了配置資金騰挪的首要原因。但同時，我們發現還有一個變量也同樣重要——估值。不難發現，過去7年多時間，醫藥與食品飲料行業的估值交匯出現過兩次，一次是2011年，另一次是2017Q3-2018Q1。
結合一季報的景氣分析來看，我們認為，醫藥行業一季報盈利超預期（相對景氣）是決定了醫藥獲得4月超額收益的首要因素，同時，醫藥行業的估值貼近食品飲料行業估值（資金屬性相似的板塊出現“業績估值性價比”接近），這一點也部分引導了資金的存量騰挪。
1.2 有哪些細分行業或是下一個醫藥？
上文中，我們將醫藥行業與食品飲料行業做了業績與估值的歷史比較，並得出這波強勢的醫藥行情背後的邏輯是“業績估值性價比”的比較。那麼，投資者必然會有進一步的疑問，除了醫藥以外，哪些行業同樣值得關注呢？因此，下文將所有行業區分大類，並列出大類中（同一資金屬性下）哪些行業值得投資者關注。
我們計算每個行業目前的估值分位數及淨利潤增長分位數，篩選出估值分位低於50%、淨利潤增長分位高於50%的行業，並同時進行大類區分。在存量資金博弈下，我們有理由相信，大部分投資者會在各自熟悉的大類板塊中進行配置騰挪，因此，大類板塊內的行業比較或更具備可信度及可操作性。從下表的結果中來看，我們似乎能得到如下結論：
（1）週期板塊，整體業績估值性價比較高，但由於未來經濟預期較差，因此類似於2001年的市場環境，即週期板塊業績情況較優、估值較低，但超額收益依然來自於部分個股。
（2）大金融板塊，地產的業績估值優勢顯著佔優，值得關注；建築板塊雖然目前業績估值性價比較優，但仍需跟蹤利率表現。
（3）TMT板塊，業績估值性價比靜態來看似乎並不合適，但考慮到其中細分行業較多，更需要投資者自下而上挖掘細分品類景氣，比如長江策略在一季報分析中觀察到的雲計算及醫療信息化領域的景氣復甦的趨勢。
（4）大消費板塊，輕工及零售行業的業績估值性價比目前佔優，其中造紙板塊同時受益於供給側改革及美國廢紙的進口約束對龍頭景氣的提振。
（5）製造業板塊，重點可關注電氣設備（新能源：風電+光伏）和化工（受供給約束較高的品類：農藥等）。
行業配置：大金融、新能源、石化以及環保受限下週期類行業
行業配置方面，關注大金融、新能源、石化以及環保受限下的週期類行業。在經歷了前期市場的調整後，目前行業整體的估值朝著相對更加合理的方向發展。而大金融板塊在經歷了前期的市場調整之後，目前估值已經迴歸到合理區間，當前板塊景氣則具有相當的確定性，同時龍頭也利好於政策的落地，是價值板塊中的較優選擇。關注景氣上行的新能源、石化、環保、航空、農藥和雲計算以及估值顯著偏低的週期板塊。
目前大金融板塊在經歷了前期的市場調整之後，估值已經重新回到了相對合理的價值區間。我們認為，2018年流動性進一步收緊的可能對於銀行龍頭而言，仍然可以帶來持續的利好；而如果未來貿易摩擦持續發酵，市場對於經濟的預期更為悲觀，地產龍頭或也將受益於政策放鬆的預期。在二季度市場風險偏好降低的背景之下，大金融板塊作為基礎配置仍然是一個合理的選擇。
軍工板塊：軍工股估值分位數依然在相對較低的位置：多數投資者使用通用的PE估值來評價軍工股，但由於軍工行業具有特殊的加工業屬性（定價權並非完全市場化），使得純粹使用PE估值可能並不合適，需要綜合考慮PB與PS估值來考核軍工股的投資價值。軍工也屬重資產行業，PB估值的分位數比較能夠更為有效地考察軍工板塊股價的保底價值是否合適；同時，軍工行業往往存在“增收不增利”的現象（特殊行業屬性），因此使用PS估值也較為合適。單一估值方法可能都有缺陷，綜合判斷性價比更為合適。而綜合考量PB與PS的歷史比較，目前軍工行業優質個股仍值得關注。
受益於經濟預期修復的週期類行業。在二季度經濟不差的背景下，我們認為估值顯著偏低的週期品或許也將有博弈性的機會。推薦關注估值較低的水泥、鋼鐵、煤炭等行業。在供給側改革整體穩定的背景之下，經濟預期仍然將是影響週期品最大的變量。前期較為悲觀的經濟預期有一定修復，或將帶動週期類行業上漲。此外，根據年報以及一季報數據，我們認為景氣穩定上行的環保以及航空板塊也值得關注。
新能源基本面與行情共振。電動車方面：1）緩衝期後較高級別（A0及以上車型）電動車乘用車產銷高增長的確定性在提升（4月提前快速放量），疊加商用車規模放量，預計下半年動力電池行業需求佔全年比例超過七成；2）當前動力電池庫存維持低位，二、三季度是排產的旺季，行業景氣度有望大幅提升；3）電動乘用車消費崛起及全球供應鏈等投資主線逐漸清晰，市場分歧正在收窄。光伏及風電方面，配套制等政策將支撐板塊後續發展，光伏行業訂單飽滿及價格回升現狀驗證需求復甦，風電4月新增裝機有望高增長，棄風限電持續改善。
主題配置：關注北斗、改革開放以及PPP等
北斗：全球化穩步推進，產業化不斷髮展。2018年將發射18顆衛星（17年發射2顆），其中，北斗3號將實現“一帶一路”國家和地區覆蓋，穩步推進的全球化有望使得主題行情催化不斷；另一方面，產業化進程也不斷髮展。2018年高精度定位有望開始進入手機、汽車等大眾消費市場，未來北斗更可能成為無人駕駛必不可少的信息基礎設施，應用領域與範圍的不斷拓展，有望打開全新增長空間。
改革開放：十九大報告指出“形成全面開放新格局”，且考慮到18年為改革開放四十週年，改革開放或進一步深化，相關主題有望迎來重大催化，重點關注上海自由貿易港區以及一帶一路等。
PPP：估值低位提供安全邊際，基本面改善有望催化主題行情。一方面，經過前期調整，當前PPP指數估值（PE（TTM））處於歷史低位，具有較高的安全邊際；另一方面，PPP清庫基本完成，基本面改善有望催化主題行情。按照財政部《關於規範政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》的要求（各省級財政部門應於2018年3月31日前完成本地區項目管理庫集中清理工作），前期監管趨嚴對板塊所產生的壓制或逐漸消退，基本面改善有望催化主題行情。
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