資管新規重塑30萬億理財：迎接“不保收益”年代

去年11月曾出臺了關於資管新規的《徵詢意見稿》，4月27日正式意見終於浮出水面——中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱《意見》）。

新規不但將重塑存量近30萬億的銀行理財，更將改寫上百萬億規模的中國大資管格局——打破剛性兌付、打破期限錯配、禁止多層嵌套、去通道、淨值化轉型是未來的關鍵詞。當然與過去不同的是，這次絕不是說說而已。

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30萬億理財邏輯生變

儘管對一般投資者而言，《意見》讀來艱澀難懂，但簡單而言，其對於銀行業的影響是最為深遠的，尤其是目前存量規模高達30萬億元的理財產品。

各界對於銀行理財的印象無疑就是——保本、保收益、剛性兌付，閉著眼睛買是散戶的想當然行為。不過，隨著《意見》出臺，在存量的理財產品到期後，新發理財的邏輯無疑將大變樣——淨值化計價（照市場價浮動）、不剛兌、不做資金池、期限匹配則是其四大特點。

一旦發生剛性兌付，相關機構將受到懲處。《意見》明確，剛性兌付行為或為監管套利，或為違規經營，均需要進行規範或修正，並有監管部門和人民銀行進行處罰。據悉，未來剛性兌付還可以被舉報。

此外，目前銀行理財產品期限6個月以內的佔比在80%左右，其中很大一部分是“開放式”（期次滾動型），比如一個月開放一次，每次預期收益或業績基準報價都不一樣，但主要根據市場資金鬆緊定價，而非投資端實際收益。

新規下，開放式產品進一步縮短開放期，比如做成T+0形式，與貨幣基金相似。即定位為現金管理工具。筆者也瞭解到，有幾家城商行和股份制銀行也不斷髮行淨值型理財產品，資產包括信用債、利率債以及FOF，有交易能力、投研能力有口皆碑的銀行，其淨值化理財產品的銷售情況也超出預期，但對於那些以前靠著資金池滾動來做高收益、吸引存款的小銀行而言，新規下可謂“壓力山大”。

不過，市場上已有的貨幣基金更有優勢，一是做到真正贖回T+0（但也有贖回金額限制），二是目前投資範圍相對更靈活，可提供同類型相對更高的收益。

銀行理財也可能出現另一個變化，就是拉長產品期限。以工行為例，一款期限為2530天的封閉式產品（接近7年）資料顯示，除另有約定，客戶不得提前終止，業績基準為6.2%，銷售費和託管費為0.72%。每年現金分紅一次；招行一款期限為1092天的封閉式產品（近3年），預期最高年化收益5.2%，超出部分全部作為銀行投資管理費，託管費和銷售費率總計0.32%，本金及收益到期一次性支付。

當然，一些客戶基礎好、能力強的銀行，的確可以拉長產品期限，但對於部分能力較差的銀行而言，拉長期限無疑將面臨存款客戶的流失，而如今存款才是王道，沒有存款，銀行又要拿什麼去放貸？而銀行盈利大頭其實就是貸款和存款之間的息差。

因此，未來銀行無疑將絞盡腦汁，扛起“拉存款”的大旗，提高投研、交易能力，設計更好、更有競爭力且符合規定的理財產品。儘管比起基金、券商而言銀行的投研能力較弱，但畢竟銀行有著更好的客戶基礎。

除了純理財產品，近期銀行為了“搶存款”，大額存單也成了另一個利器。最近大行、股份行和城商行、農商行的大額存單利率上限，已分別由之前的1.4倍、1.42倍、1.45倍上調到1.5倍、1.52倍及1.55倍。

之所以此前大額存單突然爆動，正是因為資管新規即將落地，其核心在於打破剛兌和去槓桿，這個時候，保本保息的大額存單產品也自然受到保守型投資者的關注；此外，銀行攬儲競爭愈加激烈，但具有利率優勢的攬儲工具有限，結構性存款、大額存單業務隨之火爆。

| 近期大額存單行情火爆

大額存單

新規做出了這些改變

相比《徵求意見稿》，正式稿的內容在以下幾方面做了調整。多家機構人士也普遍對筆者反饋，正式《意見》並未超出預期，反而比起去年11月的細則略顯寬容、更具可操作性。

首先，過渡期有所延長。相比徵求意見稿，《意見》將過渡期從“2019年6月30日”延長至“2020年底”。這一內容調整的主要原因在於：當前發售理財產品的負債端以一年以內的短期限產品為主，而投資端的期限較長，存在一定的期限錯配問題。當前投資端存量的銀行理財平均剩餘期限約為3-4年，2019年6月過渡期結束後，可能會出現投資端的存量資產未到期，而無新的負債端的理財產品進行續接的情況。

交行金融研究中心也分析稱，理財產品淨值化（即按公募基金形式，每天披露按市場價計算的產品波動淨值）後可能會導致客戶購買意願下降，銀行理財發行難度增加等問題，而且快速地打破剛性兌付可能會導致客戶大量贖回理財產品，同樣會產生投資端存量資產配置未到期而無新的負債端的產品續接問題，因此適當延長過渡期有助於降低理財產品期限錯配可能引發的流動性風險和對金融市場的衝擊。

二是在產品淨值化管理方面，《意見》要求資產管理業務不得承諾保本保收益。明確剛性兌付的認定及處罰標準，鼓勵以市值計量所投金融資產，同時考慮到部分資產尚不具備以市值計量的條件，兼顧市場訴求，允許對符合一定條件的金融資產以攤餘成本計量。攤餘成本法，則是指估值對象以買入成本列示，按照票面利率或商定利率並考慮其買入時的溢價與折價，在其剩餘期限內平均攤銷，每日計提收益，一般用於不具備活躍交易市場報價的資產估值。

此前，各界的疑問在於，那些流動性好的資產固然可以用市值法來計價，對於那些流動性較差以及根本無法計算淨值波動的非標資產（例如地方平臺產業基金、地產融資等），又如何用市值法呢？

於是，此次《意見》仍然在一定條件下允許攤餘成本法，機構認為之所以會做出這種讓步，一方面是因為在缺乏活躍交易市場的情況下，創造出一種能夠切實反映信用風險變化的估值方法難度太大，另一方面是當滿足封閉式、非期限錯配、非資金池運作的條件下，事實上也就將流動性風險掃除了，攤餘成本法和市值法並無區別。

《意見》顯示，符合以下條件之一的部分資產以攤餘成本計量：一是產品封閉式運作，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；二是產品封閉式運作，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。值得注意的是，儘管允許攤餘成本法，但大原則還是——不允許期限錯配。

三是在統一槓杆水平方面，《意見》充分考慮了市場需求和承受力，根據不同產品的風險等級設置了不同的負債槓桿。

第四，就消除多層嵌套方面，《意見》統一同類資管產品的監管標準，要求監管部門對資管業務實行平等准入，從根源上消除多層嵌套的動機。同時，將嵌套層級限制為一層，禁止開展多層嵌套和通道業務。

值得一提的是，《意見》在資管業務範圍中新增“金融資產投資公司可受託管理”。金融資產投資公司主要從事“市場化債轉股”業務（不針對不良資產）。目前，五家大型國有商業銀行均設有金融資產投資子公司，且剛剛起步。不少銀行希望拿下該金融牌照，主要是希望藉此突破商業銀行不得投資股權的限制。

貨基或將邁向淨值化

目前尚較為模糊、備受談論且與投資者息息相關的事，新規落實後，貨幣基金可能也會變成淨值型產品，即採用市值計價法。對於一般投資者而言，貨基就是一個7天年化收益保證都能達到4%左右或以上的現金管理產品，但如今這種思路可能也會生變。

興業研究宏觀團隊分析師何津津指出，這就存在一個問題，比如像貨幣市場基金這種國際上都用攤餘成本法來計量的產品，基本上都是做成開放式的，不可能做成封閉式的貨基，然而其沒有明確的時間期限，又有市場估值，這就意味著貨基未來或許不能用攤餘成本法了。

中金固收團隊認為，《意見》對可以使用攤餘成本的情況做出了規定，但僅“封閉式產品”可以使用攤餘成本計量，實際範圍仍較窄。尤其是貨幣基金不包括在內，攤餘成本法的認定條件較為模糊，都需要後續細則加以確認。

一直以來，貨基採用攤餘成本法，這一估值方法是指基金價值以資產組合買入成本列示，按票面利率或商定利率每日計提利息，並考慮其買入時的溢價與折價在其剩餘期限內平均攤銷。這一估值方式不受市場價格波動的影響，使得貨幣基金收益率在未發生極端情況時都呈現正收益，並且淨值長期保持在1元，淨值變動不體現在價格中，而是份額會隨之增加。

如果未來真的用淨值體現收益（如公募基金的市值法），由於市場經常發生上下波動，將每一日的收益率年化後，投資人往往無法理解。比如在市場行情非常好的時候，T日資產發生0.3%甚至更高的收益，年化後收益率為109.5%，普通投資人容易產生誤解。

不過，也有基金人士對筆者表示，雖然散戶可能無法接受貨基採取淨值化管理、甚至出現負收益，但這也存在一種好處——如果全行業都要按淨值化管理的標準，那麼以後散戶就能一目瞭然看排名了。

其實，對於貨基，早前證監會也採取了一些方式控制風險。為了防止攤餘成本法估值和市場價格產生太大的偏離，證監會要求貨幣基金每日同時計算按市場價格的影子定價，並且計算兩者的偏離度。當負偏離度（即基金資產組合的實際價值低於賬面價值）達到0.5%時，基金管理人需要使用風險準備金或者固有資金彌補潛在資產損失，將負偏離度絕對值控制在0.5%以內。當負偏離度絕對值連續兩個交易日超過0.5%時，基金管理人應當採用公允價值估值方法對持有投資組合的賬面價值進行調整，或者採取暫停接受所有贖回申請並終止基金合同進行財產清算等措施。

說白了，一旦贖回壓力加劇、負偏離度大，基金公司就會墊錢進去，而這些錢打進去就出不來了，就是為了降低負偏離，這其實也不利於顯示基金經理真實的賬戶管理能力。

不過，究竟貨基命運如何，還要等監管細則的進一步明確。美國也曾在2008年發生過貨基的踩踏事件，並且於2016年10月剛剛實行了一項新的規定，要求面向機構投資者的優先貨幣市場基金（Prime Funds）採用浮動資產淨值。

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「 圖片 | 視覺中國 」

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