本篇報告主要介紹了國內債券違約後債權人可以採取的處置方式及適用情形，不同處置方式下的實際回收效果，以及歷史上影響我國債券回收率的主要因素和未來趨勢展望。

文/ 潘捷 、王清

來源 / 潘捷固定收益與資產配置研究

目錄

一、債券違約後的處置方式

1.1 處置方式之一：債務重組

1.2 處置方式之二：違約求償訴訟

1.3 處置方式之三：破產訴訟（重整、和解、清算）

1.4 處置方式之四：擔保人代償或處置抵押物

二、我國債券的實際回收情況與特點

2.1 債券違約後的回收率與回收週期

2.2 回收率有明顯的行業差異

2.3 債務重組的回收率高於違約求償訴訟和破產重整

三、企業的哪些特徵有助於提升債券回收率？

3.1 在政府積極協調下獲得償債資金

3.2 將債務轉移給母公司

3.3 藉助於上市公司“殼價值”引入外部投資者

3.4 變賣資產或抵押資產獲得銀行貸款

近年來，信用違約事件頻發，截止2018年3月底，我國共有64只公募債違約，涉及29個發債主體，尚無城投主體。從發行人的公司屬性來看，已違約的29家發行人中，共有17家民企，3家地方國企，4家央企。

從海外經驗來看，行業集中度提升的時期企業破產往往會大幅增加，未來違約常態化可能是一個趨勢。日本在20世紀50年代-60年代傳統行業集中度快速提升，期間企業倒閉數量也逐年上升。1955年日本倒閉的企業數量共有600家，1965年高達6141家，較1955年增加了10倍，到1968年超過1萬家企業倒閉。

隨著違約事件的增加，有關違約之後如何應對，歷史回收率，哪些情況有助提升回收等研究需求也將不斷上升。從海外市場的情況來看，穆迪、標普、惠譽等國際評級機構都建立了針對投機級債權違約後的回收率評級體系，重點對投機級債券違約後回收率進行預測和估算。然而，目前國內大多數外部和內部的信用評級體系都致力於降低信用債踩雷的概率，針對違約後的回收率的研究相對較少。

本篇報告主要介紹了國內債券違約後債權人可以採取的處置方式及適用情形，不同處置方式下的實際回收效果，以及歷史上影響我國債券回收率的主要因素和未來趨勢展望。

一、債券違約後的處置方式

在我國現行的法律機制下，債券違約後，債權人主要可以通過以下幾種途徑追償：第一，與債務人進行協商，達成債務重組方案；第二，尋求司法救濟，包括違約求償訴訟，破產訴訟（重整、清算）等；第三，對於有擔保或抵押物增信的債券，債權人還可以向擔保人追償或處置抵押物就處置價款優先受償。

從實際情況來看，我國債券違約後的一般處置流程為：債務重組——違約求償訴訟或破產訴訟（目前均為破產重整）。債券違約後，為了避免進入破產流程，大多數債務人會與債權人進行協商，提出追加擔保、限制債務人的資產處置、給出後續償債方式等一系列的債務重組方案；當債務重組推進不利或超過一定期限還未兌付時，債權人往往會尋求司法救濟；此時，若發行人尚不滿足破產條件，債權人可以提起違約求償訴訟；若發行人已經達到破產條件，債權人可以提起破產訴訟，之後大多進入破產重整。

1.1 處置方式之一：債務重組

債務重組並不是一個嚴格意義上的法律概念。根據《企業會計準則第12號——債務重組》的規定，債務重組是指當債務人發生財務困難，無法按原定條件償還債務時，債權人按照其與債務人達成的協議或者法院的裁定做出讓步的事項。

為了避免進入正式的破產程序，債券違約後發行人通常會與債權人進行協商，調整債券合同中的一些基本條款，即債務重組。

債務重組主要有以下幾種常見的方式：債務轉移、以資產清償債務、債務轉為資本、修改其他債務條件（減少債務本金、降低利率、免去應付未付利息、延長支付期、追加擔保）等。

其中，債務轉移是負債企業將其對債權人的負債轉給第三方承擔的行為。第三方一般是負債企業的關聯企業或者有意對負債企業進行重組的其他企業。根據我國《合同法》有關債務轉移和債權轉讓的規定，負債企業轉移債務時，應當經債權人同意。債權人將其對負債企業的債權轉讓給第三方時，應通知負債企業，否則債務轉移或債權轉讓不發生法律效力。

以資產清償債務是指，當負債企業無法以現金支付有關債務時，可以與債權人協商以非現金資產清償債務。實踐中，用於償債的非現金資產既可以是存貨、固定資產等實物資產，也可以是知識產權、債權、股權、資產使用權等財產權利。

債務資本化是指，債務人將債務轉為資本，同時債權人將債權轉為股權的行為，即“債轉股”，一般不適用於企業發行的公開債券違約的情況。

在我國，常見的債務重組方式有延長支付期、追加擔保、債務轉移等，債權人對其他方式的接受度較低。

比如，11華銳01之前提出的“八七折”購買債券的方案遭到債權人的否決。11華銳01發行於2011年11月27日，期限為3+2年。華銳風電曾是國內龍頭風機整機生產商，但12年以來公司連續虧損，償債指標持續惡化。2014年8月29日，華銳風電全資子公司江蘇華銳擬出資不超過7億元以購買部分“銳01暫停”的方案，最終遭到債券持有人大會表決否定。2014年11月，11華銳01進入回售期，最終公司通過出售部分應收賬款和讓渡23.87%的股份獲得17.8億元資金並籌措數億元餘款，及時完成了11華銳01的利息兌付，並償還了回售本金。

12二重集MTN1、08二重債違約後由母公司進行了代償，實際上是將債務轉移給了母公司。12二重集MTN1的發行人為二重集團（央企），到期日為2017年9月26日；08二重債的發行人為二重集團的子公司二重重裝，到期日為2015年10月14日。2015年9 月15 日，二重集團及其子公司二重重裝分別發佈公告，稱被債權人申請破產重整，同時二重集團提示了中票利息不能按時支付以及公司可能進入清算程序的風險。2015年9月22日，二重集團及二重重裝均發佈公告稱，接到公司控股股東、實際控制人國機集團的通知，為保護投資者利益，國機集團或其受託機構擬受讓12二重集MTN1、08二重債全部債券，債券投資者由此免受違約及重整帶來的損失。

10中鋼債是債務延期的典型案例，多次延長回售期後，最終完成了本息兌付。10中鋼債發行於2010年10月20日，為5+2年的含權債，附第五年末的回售選擇權。10中鋼債的發行人為中國中鋼股份有限公司（央企），主要為鋼鐵生產企業提供原材料和代理產品。由於鋼鐵行業低迷、前期大肆擴張積累下鉅額貸款債務等，公司陷入了債務危機。2015年10月10日，10中鋼債進入回售期，同日公司公告稱延長回售登記期。2015年10月19日，公司再次延長了回售登記期，並公告稱擬以所持上市公司中鋼國際的股票為債券本息追加質押擔保，考慮到正在研究的新增質押擔保方案可能會影響投資人回售意願以及利息支付事宜，公司將延期支付利息，至此構成利息違約。2015年10月20日，公司延期支付了違約利息。此後，公司又數次延長回售登記期，直到2017年8月18日公司正式進行回售登記，最終於2017年10月17日完成了債券本息的兌付。

1.2 處置方式之二：違約求償訴訟

違約求償訴訟適用於債券違約後，發行人還具有一定的償付能力、尚不滿足破產訴訟條件的情況。

由於破產需要債務人滿足“不能清償到期債務”和“資不抵債或明顯缺乏清償能力”兩個條件，當債務人還有一定的償付能力時，債權人發起破產訴訟後法院可以裁定駁回。

此外，在債務人還未完全喪失償債能力的情況下，對先到期的債權人來說，申請違約求償訴訟相較於破產訴訟也更加有利。這是因為，先到期的債權人可以通過凍結資產等行為促使發行人對違約債務積極償付，而一旦法院裁定破產，債務人全部未到期的債權將視為到期且同一順位債權的受償率相同，將使更多的債權人參與分配債務人的財產（《破產法》第19、46條）。

進入破產流程前，同一發行人發行的債券，後違約的債券的回收率通常不及先違約的債券。比如，大連機床第一隻違約的債券100%回收本息，其餘後違約的債券至今回收率為0%；中國城建第一隻利息違約的債券100%回收，其餘後違約的債券至今尚未回收（參見《中國高收益債市場和產品設計的幾個思考》）。

12湘鄂債違約後，債權人曾對發行人及其實際控制人提起違約求償訴訟。2015年4月7日，12湘鄂債未能及時足額償付利息及回售本金構成違約。同年5月，發行人償付了全部應付利息以及已登記回售本金的35%，剩餘待償付的本息合計約2.9億。2015年10月14日公司公告稱，12湘鄂債的受託管理人提起了針對發行人、發行人實際控制人及本期債券其他擔保方的訴訟程序，並對發行人及其實際控制人資產申請訴訟保全，北京一中院受理了該債券糾紛案件及保全申請。當時，公司正在進行重大資產重組，最終公司與受託管理人通過庭後協商獲得了兩個月的和解期限。最終，債務人通過引入北京盈聚、中湘實業於2016年3月完成了剩餘未兌付債券本息的代償。

在違約求償訴訟的具體操作中，根據《民事訴訟法》，債權人可提起財產保全申請，主要形式包括查封、扣押、凍結等。《民事訴訟法》第九章規定，“人民法院對於可能因當事人一方的行為或者其他原因，使判決難以執行或者造成當事人其他損害的案件，根據對方當事人的申請，可以裁定對其財產進行保全、責令其作出一定行為或者禁止其作出一定行為；當事人沒有提出申請的，人民法院在必要時也可以裁定採取保全措施”；“利害關係人因情況緊急，不立即申請保全將會使其合法權益受到難以彌補的損害的，可以在提起訴訟或者申請仲裁前向被保全財產所在地、被申請人住所地或者對案件有管轄權的人民法院申請採取保全措施“；“財產保全採取查封、扣押、凍結或者法律規定的其他方法“。

債權人申請財產保全的主要目的在於控制債務人的財產限制當事人的資產處置行為，防止債務人通過轉移資產等方式惡意逃廢債，對保全的財產無優先受償權。

比如，根據新浪網等媒體、相關論文中的討論，11天威MTN2在違約前就曾有轉移資產的嫌疑。11天威MTN2的發行人為天威集團。2008年1月，國務院國資委批准央企兵裝集團無償接收保定市國資委持有的天威集團100％的國有股權。2008年3月，天威集團正式併入兵裝集團，成為兵裝集團的全資子公司。2011年後，天威集團一直處於虧損之中，同時龐大的資本開支和產能擴張導致現金流吃緊。

2013年開始，天威集團發生了一系列的資產置換和轉讓。1）2013年6月，天威集團將持有的3.52億股、佔總股本25.64%的保變電氣股權轉讓給了兵裝集團。2）2014年12月，*ST天威向兵裝集團定向增發1.61億股，兵裝集團的持股比例上升至33.47%，變為*ST天威的直接控股股東，天威集團自此失去對上市公司的控制權。3）2013年10月，*ST天威將旗下的天威長春、天威風電、天威薄膜、天威葉片等新能源資產置換至天威集團，天威集團則將旗下天威結構、天威維修、保定保菱、保定多田、保定惠斯普、三菱電機等傳統輸變電業務資產以及部分房屋土地裝入*ST天威，此外天威集團還需要以現金支付差價7079萬元。天威集團接手的四家新能源企業截至2013年8月份累計錄得18.5億元的虧損，而置出的參股企業則為盈利或是小幅虧損。

2014年以後，天威集團被兵裝財務公司、兵裝集團等債權人申請財產保全。2014年1月28日，天威集團與兵裝集團旗下財務公司4筆貸款合計3.7億元貸款逾期違約，兵裝財務公司於2014年1月30日將天威集團訴至法院並申請財產保全。2月12日，兵裝集團宣佈18筆共計11.5億元的委託貸款全部提前到期，並要求天威集團立即償付11.5億元委託貸款全部本息餘額，隨即將天威集團訴至法院並申請財產保全。

2015年4月21日，11天威MTN2發生利息違約，投資者提出追加母公司擔保未果，之後進入破產重整程序。2015年5月13日，“11天威MTN2”投資人召開持有人會議，並提出追加天威集團母公司對“11天威MTN2”提供無條件擔保的議案，但兵裝集團未能予以滿足。天威集團認為，該項決議構成了對11天威MTN2法律關係以外主體的權利要求，難以做出回覆。2015年9月18日，公司向河北省保定市中級人民法院提交破產重整申請；2016年1月8日，河北省保定市中級人民法院裁定受理天威集團的重整申請。

債權人申請財產保全需要注意以下幾點：

第一，債權人對於設定擔保物權的財產沒有優先受償權，不影響抵質押擔保債權人的權利。《中華人民共和國民事訴訟法》司法解釋第一百五十七條規定，“人民法院對抵押物、質押物、留置物可以採取財產保全措施，但不影響抵押權人、質權人、留置權人的優先受償權。“

第二，債權人若申請“訴前財產保全”需要提供擔保。根據最高人民法院《關於使用的解釋》第一百五十二條，“利害關係人申請訴前保全的，應當提供擔保。申請訴前財產保全的，應當提供相當於請求保全數額的擔保；情況特殊的，人民法院可以酌情處理。申請訴前行為保全的，擔保的數額由人民法院根據案件的具體情況決定。在訴訟中，人民法院依申請或者依職權採取保全措施的，應當根據案件的具體情況，決定當事人是否應當提供擔保以及擔保的數額。”

第三，財產保全無法為申請人創設出優先受償權（並非先佔先得），但法律給予了首封法院主持分配的權利，在一定程度上保護了先採取保全的債權人。

此外，《合同法》中還規定，若債務人不能履行如期還本付息的約定，債權人可以向法院申請要求債務人在限期內償還本息，還可以向法院申請債務人承擔違約金、逾期利息等。《合同法》第一百零七條規定，“當事人一方不履行合同義務或者履行合同義務不符合約定的，應當承擔繼續履行、採取補救措施或者賠償損失等違約責任”；第一百一十四條規定，“當事人可以約定一方違約時應當根據違約情況向對方支付一定數額的違約金，也可以約定因違約產生的損失賠償額的計算方法。當事人就遲延履行約定違約金的，違約方支付違約金後，還應當履行債務”。

1.3 處置方式之三：破產訴訟（重整、和解、清算）

當債務人已有多筆債務逾期，資不抵債或明顯缺乏清償能力時，債務人和債權人均可提起破產清算或重整申請。

《破產法》第2條規定，企業法人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，依照本法規定清理債務。

債務人進入破產程序後，所有債務全部到期，破產前設置的財產保全措施全部解除，同一順位債權的受償率相同。《破產法》第十九條規定，人民法院受理破產申請後，有關債務人財產的保全措施應當解除，執行程序應當中止。第四十六條規定，未到期的債權，在破產申請受理時視為到期，附利息的債權自破產申請受理時起停止計息。

債務人申請破產需滿足以下條件：一是不能清償到期債務，二是資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力。

比如，天威集團違約後，債務人自行發起了破產重整申請。2015年4月21日，11天威MTN2發生利息違約。2015年9月，公司公告擬申請破產重整；2016年1月8日，經河北省保定市中級人民法院裁定進入破產重整程序；2016年5月，公司發公告公開招募意向重整方；2016年10月8日，管理人發佈重整計劃草案。

債權人也可以對債務人發起破產清算或重整申請，此時只需要提供“債務人不能清償到期債務”的證據。由於債務人“資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力”的事實屬於企業內部情況，債權人通常無法確知，債權人在申請企業破產清算或重整時只需要提供“債務人不能清償到期債務”的證據。

法院在受理破產申請後，將根據債務人是否滿足前述的兩個破產條件，裁定最後能否進入到破產程序。

破產可以分為重整、和解、清算三種類型。其中，重整、和解適用於債務人經營狀況有可能好轉，繼續經營仍有可能走出財務困境的情形；清算適用於債務人難以再有好轉，不立即清算將進一步損害債權人利益的情形。此外，重整、清算可以由債權人或債務人提起，和解只能由債務人提起。

重整期間若債務人的償債能力進一步惡化，可以進一步申請破產。根據《破產法》第七十八條，在重整期間，有下列情形之一的，經管理人或者利害關係人請求，人民法院應當裁定終止重整程序，並宣告債務人破產：（一）債務人的經營狀況和財產狀況繼續惡化，缺乏挽救的可能性；（二）債務人有欺詐、惡意減少債務人財產或者其他顯著不利於債權人的行為；（三）由於債務人的行為致使管理人無法執行職務。

根據我國《破產法》、《物權法》中的相關規定，破產財產的分配順序為：擔保物權——破產費用——共益債務——職工債權——稅收債權——普通破產債權。

擔保物權在擔保財產範圍內享有優先受償權，超過擔保財產的部分作為普通債權受償。《物權法》第一百七十條規定，擔保物權人在債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，依法享有就擔保財產優先受償的權利，但法律另有規定的除外。《破產法》第一百零九條規定，對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。《破產法》第一百一十條規定，享有本法第一百零九條規定權利的債權人行使優先受償權利未能完全受償的，其未受償的債權作為普通債權；放棄優先受償權利的，其債權作為普通債權。

破產費用和公益債務的受償順序先於職工債權、稅收債權、普通破產債權。《破產法》第一百一十三條規定，破產財產在優先清償破產費用和共益債務後，依照下列順序清償：（一）破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫卹費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；（二）破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；（三）普通破產債權。破產財產不足以清償同一順序的清償要求的，按照比例分配。

破產費用的受償順序先於共益債務。《破產法》第四十三條規定，破產費用和共益債務由債務人財產隨時清償。債務人財產不足以清償所有破產費用和共益債務的，先行清償破產費用。

破產費用是指，人民法院受理破產申請後發生的下列債務：（一）破產案件的訴訟費用；（二）管理、變價和分配債務人財產的費用；（三）管理人執行職務的費用、報酬和聘用工作人員的費用。

共益債務是指，人民法院受理破產申請後發生的下列債務：（一）因管理人或者債務人請求對方當事人履行雙方均未履行完畢的合同所產生的債務；（二）債務人財產受無因管理所產生的債務；（三）因債務人不當得利所產生的債務；（四）為債務人繼續營業而應支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產生的其他債務；（五）管理人或者相關人員執行職務致人損害所產生的債務；（六）債務人財產致人損害所產生的債務。

1.4 處置方式之四：擔保人代償或處置抵押物

對於有增信措施的債券，債券違約後，投資者還可以通過擔保方代償、處置抵押物等方式獲得償債資金。我國企業債和公司債的增信方式主要包括以下三種，即第三方保證（大型企業、專業擔保公司以及個人無限連帶責任擔保）、抵押（土地、房產抵押）、質押（上市公司股權、應收賬款質押）等。

對於有第三方擔保的債券，債務人違約後債權人可要求保證人進行代償。我國的第三方擔保以連帶責任擔保為主，債權人一般可以直接追償至保證人。根據我國《擔保法》的規定，保證可以分為一般保證和連帶責任保證。其中，一般保證對債權人的保護較弱，保證人只承擔補充責任。連帶保證對債權人的保護程度較高，債權人既可要求債務人清償，也可以直接要求保證人承擔保證責任。

比如，13大宏債違約後就由擔保方進行了代償。

擔保方的償債能力、信用狀況、擔保方與發行人業務的關聯程度將影響第三方擔保的效果。以13中森債為例，2014年3月，應兌付首期利息1800萬元的中小企業私募債13中森債出現付息困難，債務人中森通浩無法按期付息，而債券擔保方中海信達擔保有限公司拒絕為該筆債券承擔代償責任。經過協商，中海信達宣佈同意履行代償義務，但最終由債務人中森通浩於5月自行償還了所有利息。實際上，13中森債的擔保方中海信達早在2005年5月17日就因“無正當理由拒不履行執行和解協議”被納入失信系統，而該消息發佈的時間在2013年10月10日。2015年3月20日，中海信達被撤銷《融資性擔保公司經營許可證》。

對於有財產抵押、質押增信的債券，債權人對於抵、質押資產具有優先受償權，可以就抵質押物的處置價款優先受償。我國《擔保法》、《物權法》規定，當債務人不履行債務時，債權人對按照規定將該財產折價或者拍賣、變賣取得的價款享有優先受償權。如果債務人已進入破產程序，優先受償權的行使須遵循《破產法》的相關規定。

比如，08奈倫債的發行人通過變現抵押的土地驚險兌付債券本息。08奈倫債的發行人奈倫集團是一家以農牧產品加工、能源化工和房地產開發為主業的大型民企。2008年5月20日，奈倫集團發行“08蒙奈倫債”，併為該債券設置了償債基金，同時通過抵押260萬平方米土地為債券增信。2014年以來，受外部經營環境及信貸環境影響，奈倫集團尿素生產業務、房地產業務及農牧業等主業受到嚴重衝擊，同時資金流動性受到嚴重限制，對公司的生產經營造成了較大的壓力，並對債券的償付產生了不利影響。針對“08奈倫債/ST奈倫債”的到期兌付事宜，呼和浩特市政府成立了專項領導小組，牽頭協調政府收儲“08奈倫債/ST奈倫債”抵押土地事宜，最終奈倫集團足額兌付了“08奈倫債”的到期本息。

12聖達債違約後，債權人就質押股權的處置價款優先受償。12聖達債發行時，發行人以其持有的四川聖達水電開發有限公司9.75%的股權、峨眉山仙芝竹尖茶業有限責任公司100%的股權和四川聖達實業股份有限公司1000 萬股股票進行了質押擔保。2015年12月7日，12聖達債發生本息違約。公司在2017年1月13日公告，債券持有人委託國浩律師事務所在四川省高級人民法院提起訴訟，之後與聖達集團達成了和解。根據《和解協議書》，聖達集團承諾於2017年1月25日前處置所持有的四川聖達水電開發有限公司7800萬股股權（處置價格不低於1.2324億元），處置所得款項全部用於償還本案債券的本金和利息。與此同時，天津銀行成都分行（債權代理人）與聖達集團、股權收購方共同簽署《三方協議書》，約定將12聖達債的質押物之一的川聖達水電開發有限公司7800萬股股權轉讓給股權收購方，轉讓款先劃入法院再劃至天津銀行成都分行指定賬戶，後續用於償付12聖達債的本息。

二、我國債券的實際回收情況與特點

2.1 債券違約後的回收率與回收週期

穆迪將回收率定義為，違約事件中通過各種形式累計收回的金額除以債券面值。實務中，也有一些機構以債券面值與應計利息之和作為分母。

根據穆迪的報告，1986年-2015年期間，美國債券市場的回收率處於20%-60%之間，回收率的平均數為41.96%。經濟衰退的階段，違約率會大幅上行，回收率會出現下降。美國曆史上的三次“違約高峰”無一例外都伴隨著經濟危機而出現，包括1989年-1991年（經濟衰退），2000年-2002年（互聯網泡沫破裂），2008-2010年（次貸危機），期間違約率最高曾達到5.02%，回收率最低曾達到21.6%。

我們在此定義兩個回收率。一是本息累計回收率

目前，我國全部公募違約債券的平均本息累計回收率為48.8%，平均違約部分累計回收率為27%。

從回收週期來看，我國債券違約後的回收時間呈現出明顯的“兩極分化”。從已回收的債券來看，回收週期均在11個月以內（即在違約後的11個月內償還違約本息），且以違約後3個月內回收的居多（佔已回收債券只數的84%）。

債券回收週期的長短與違約原因有關。如果債券違約是由於資金鍊斷裂或技術性問題而導致的，之後公司可通過債務延期、外部融資等方式快速籌措資金，在較短的時間實現償付。如果債券違約是由於公司經營、股權等方面的問題，之後公司大多進入債務重組、違約求償訴訟、破產重組之中，回收週期較長。

目前已回收的債券有19只，其中有4只為技術性違約（回收週期為1天），5只由於突發因素導致外部融資緊張、資金鍊斷裂而違約（回收週期在2天-5個月之間），10只由於行業和公司經營層面的原因而違約（回收週期在1天-11個月之間）。

比如，15亞邦CP001的違約與實際控制人協助調查導致的資金鍊斷裂有關，負面消息解除後，公司在違約後的一個月內兌付了違約本息。2016年2月14日，公司公告稱，因受我公司董事長許小初先生應相關部門要求協助調查的影響，造成部分銀行收貸、壓貸，公司資金鍊十分緊張。截至2016年2月14日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，“15亞邦CP001”不能按期足額償付，已構成實質性違約。目前許小初已恢復正常工作，全面履行公司董事長、法定代表人職責。2016年3月7日，公司公告稱已克服重重困難，通過多種渠道籌措到資金，確定於2016年3月10日足額償付本息。債券違約前，亞邦集團業務生產經營正常且各業務板塊經營尚處於盈利狀態，15亞邦CP001的違約更多是“流動性問題”。

2.2 回收率有明顯的行業差異

美國有大量文獻對不同行業的回收率進行了研究，比如Altmanand Kishore使用1971年至1975年的數據，分析了不同行業違約債務回收特徵，發現期間公用事業行業的回收率為76%，服務業為46%，金融業為36%；Nara Mora基於穆迪1970年至2008年的數據，發現期間公用事業行業的回收率為57.5%，採礦業的回收率為50.8%，而金融業僅為24.6%，他認為公用事業、採礦業等回收率較高的原因是擁有大量可變現的實物資產。

我國債券市場的違約歷史較短，國內一些學者基於銀行的不良貸款數據庫，分析了不同行業的不良貸款回收率，發現教育、公用事業等行業的回收率較高，而零售業、金融業、服務業、製造業的回收率較低。

從國內的違約樣本來看，目前回收率較高的行業有采掘行業；其次是鋼鐵、電氣設備、交通運輸、機械設備、食品飲料、化工；回收率較低的行業有建築裝飾、國防軍工等。

回收率的行業差異可能來自以下兩方面：第一，不同行業的公司屬性和政府的支持力度不同。從企業違約後的償債資金來源來看（第三部分中會具體分析），主要有政府協調下再融資、變賣土地或應收賬款、廠房等資產或者基於這些資產獲得銀行的抵押貸款償債、利用上市公司殼價值吸引外部投資者等三種主要的方式。其中，政府的協調和支持對於違約後的償付至關重要。公益屬性較強的行業，比如教育、公用事業等行業，政府的支持力度相對較大，因此回收率往往較高。第二，不同行業的資產構成和變現能力不同。如果違約後發行人基於自身的資產募集資金，不管是變賣資產還是通過抵押資產獲得銀行的再融資，都需要基於土地、廠房、投資性房地產等實物資產。

總體來看，公益屬性強、國企佔比高、擁有大量實物資產的行業回收率較高。

2.3 債務重組的回收率高於違約求償訴訟和破產重整

國內債券違約後，大部分債權人會選擇債務重組、違約求償訴訟、破產重整等方式，至今還未出現進入破產清算的案例。

海外經驗表明，債務重組有利於提高回收率。Rainer Jankowitsch 等在 2014 年的文章《The determinants of recovery rates in the US corporate bondmarket》中根據摩根固定收益證券數據庫及紐約大學薩洛蒙中心違約數據庫中的數據，統計得到折價交易（即債務重組）的平均回收率為51.3%，破產重組的平均回收率為40.7%，破產清算的平均回收率為37.1%。一方面，進入破產程序往往意味著公司已經難以繼續經營，償債能力非常弱；另一方面，進入破產程序後公司面臨破產清算風險，一般來說資產的清算價值會低於持續經營條件下的資產價值。

從國內現有的債券違約案例來看，債務重組的回收率明顯高於違約求償訴訟和破產重整。

截至18年3月底，共有64只公募債發生70次違約。1）違約後最終選擇債務重組的共有12只，其中全部回收的有6只，部分回收的有1只，全部未回收的有5只，違約部分回收率平均為53.17%，本息回收率平均為53.63%。2）違約後最終選擇求償訴訟的債券有20只，其中有2只部分回收（僅回收利息），18只全部未回收，違約部分回收率平均為0.53%，本息回收率平均為28.59%。3）違約後最終選擇破產重整的債券有18只，其中僅有1只全部回收（11超日債），其餘17只全部未回收，違約部分回收率平均為5.56%，本息回收率平均為42.14%。

通過債務重組實現回收的債券有12湘鄂債、12中富01（追加擔保）、12二重集MTN1（債務轉移）、10中鋼債（債務延期）、16博源SCP001、12珠中富MTN1（追加擔保等），回收週期在1天-11個月之間，平均為3.4個月。

三、企業的哪些特徵有助於提升債券回收率？

債券違約後，企業的哪些特徵有助於提高回收率？

通過梳理我國曆史上的債券回收案例，我們發現地方政府對於債券違約的態度和救助意願、企業可動用的實物資產、企業的“殼價值”是影響我國債券回收率的主要因素。

但是，在地方國企、城投公司與地方政府的界限逐步劃清的背景下，未來地方政府救助對債券違約後償付的作用可能也會逐步減弱。而隨著違約的常態化和市場接受度的提高，母公司承接債務的情況也將鳳毛麟角。目前通過政府協調獲得再融資償債的案例都發生在2016年及以前，母公司承接債務的案例發生在2015年。

未來，變賣資產、變賣股權引入外部投資者等市場化償債路徑對債券償付的效果將逐步提升，對債券回收率的研究也應該更多地關注對公司可變現資產和資產質量的判斷、對企業價值的評估等。

我們梳理了我國2014年以來全部的公募債券的違約回收情況。相比較而言，國企違約後的債券兌付往往更加依賴於政府的支持，主要體現為在政府的協調下獲得多種形式的流動性。民企違約後的償債資金來源更多，包括在政府的協調下獲得再融資；變賣資產或以資產為抵押進行再融資，這些資產主要有土地、投資性房地產、廠房、應收賬款等；引入新的投資者（上市公司往往更為容易）等。

3.1在政府積極協調下獲得償債資金

在政府的積極協調下，獲得再融資償還違約本息，是過去我國債券市場上一種較為常見的違約兌付方式。我們梳理了目前已回收的違約債券樣本的兌付資金來源，發現無論是國企還是民企，地方政府的支持都曾在債券償付中扮演了重要的角色。比如，15亞邦CP004（民企）、15川煤炭CP001（地方國企）、10中鋼債（央企）、的償付過程中都有政府推動的身影。

一般來說，政府積極救助的企業主要有以下四種：1）企業對區域經濟和就業影響較大，比如企業是區域內的重要行業龍頭、貢獻了大量的稅收和就業崗位等；2）企業違約對地方金融環境的負面影響較大，尤其是地方國企和城投公司一旦違約咋成損失對區域內其他企業融資的影響更大；3）企業資質較好且符合政策導向，未來還有“起死回生”的可能

（1）企業對區域經濟和就業的影響較大

如果企業違約可能對區域經濟和人員的穩定性產生較大的負面影響，地方政府的救助意願會相對較高。

比如，15亞邦CP004違約後在地方政府的溝通協調下獲得了江蘇信託的流動性支持，最終本息全部回收。江蘇省國資委稱，亞邦為常州地方貢獻了較高的稅收收入並提供了眾多就業崗位，集團面臨較大的經營困難和職工穩定問題，可能會對其控股的亞邦股份在資本市場產生負面影響，並對區域金融生態造成比較嚴重的危害。

15亞邦CP004的發行人亞邦集團是一家從事染料、物流、製藥等產業的民營企業。因公司董事長許小初先生應相關部門要求協助調查的影響，造成部分銀行收貸、壓貸，融資渠道受阻。2016年 2月14日，公司發佈公告稱，未能按約定籌措足額償債資金，15亞邦CP001的到期本息不能按期償付。2016年3月7日，公司公告稱已克服重重困難，通過多種渠道籌措到資金，確定於2016年3月10日足額償付本息。

2016年9月29日，公司再次公告稱15亞邦CP004未按期足額兌付本息，違約原因為：1、受去年末公司董事長許小初先生應相關部門要求協助調查和今年初15亞邦CP001違約的影響，公司外部融資渠道嚴重受阻；2、公司處置非主業資產的瘦身計劃，實施進度比預期慢，沒能在計劃時間內落實到位；3、公司開展的股權收益權轉讓與回購、資產信託計劃等新的融資活動未能如期完成。2016年12月28日，公司公告兌付部分本金1.4億元，2017年3月24日兌付本金0.6億元及全部利息。

2017年12月，江蘇省國資委網站刊文稱江蘇信託成功化解亞邦集團債務危機。文章中提到，在眾多金融機構觀望和抽貸的情況下，江蘇信託深入研究了亞邦集團的業務經營情況，並與地方政府進行了有效溝通協調

作為國家級高新技術企業，亞邦集團擁有各項專利150餘項，數十類產品銷量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市場競爭力，是江蘇染料行業的龍頭企業，為常州地方貢獻了較高的稅收收入，並提供了眾多就業崗位。2016年初因其受暫時的外部因素影響，集團面臨較大的經營困難和職工穩定問題，可能會對其控股的亞邦股份在資本市場產生負面影響，並對區域金融生態造成比較嚴重的危害。”鳳凰1號”信託計劃通過交易結構設計，信託、銀行和政府2A融資平臺三方合作，募集資金28億元，有效解決了亞邦集團的融資難題和債務危機，並實現了民營企業、地方政府和金融機構三方共贏。

（2）企業違約對地方金融環境的負面影響較大

當企業違約可能對區域的金融環境造成較大的危害時，地方政府的救助意願也會更高。

這點在地方國企和城投公司方面可能體現的更加明顯。由於投資者對地方國企和城投公司的剛兌預期尚未完全消失，一旦違約造成較為嚴重的損失可能會引發區域內融資環境的惡化，影響其他企業的再融資。

11雲維債的本息超預期提前償付就是雲南省地方政府嚴防地區債務風險和債務牽連危機爆發的典型案例。11雲維債的發行人為雲維股份，是雲南煤化工集團旗下的一家從事煤化工業務的企業，雲南煤化工集團是雲南省國資委的全資子公司。

受煤炭行業景氣度低迷的影響，雲維股份從2012年持續經營虧損，同時資產負債率極高（2013年初為90.13%），財務費用逐年攀升。2014年發生曲靖和富源兩起礦難，導致公司原料煤採購困難，經營壓力進一步增大。2015年公司出現債務逾期情況，同時擔保方（母公司雲煤化）的擔保實力大幅削弱，公司已經陷入嚴重的資不抵債，2015年末資產負債率和總資本化率分別為134.47%和147.06%。截止至2016年6月，雲維股份新增逾期本息合計3.16億元，累計逾期本息22.3億元（公告）。2016年8月，法院裁定受理對雲南雲維的重整申請。

2016年7月19日，雲維股份發佈公告，由雲南聖乙投資有限公司（省級國有資本運營公司）向全體債券持有人為“雲債暫停”提供擔保，並履行擔保責任代為償付雲維股份應當提前支付的債券本金和利息（11雲維債發行於2011年6月1日，為5+2年的可回售債）。

雲南省政府對於公司債務危機的積極救助態度對債券的償付起到了重要的作用。根據公司2015年11月17日的公告，作為地方傳統支柱性產業，雲煤化及其子公司雲維股份債務重組過程中受到省政府“債務融資不發生違約、債務不懸空、公司不破產”的原則指導，配合人行、銀監會等相關機構的合作。雲南省政府的積極救助可能有兩方面原因：第一，雲南省內多家地方國有企業均處於強週期行業並且面臨經營困難，防範地區性債務風險爆發和連鎖反應異常嚴峻和重要。截至2016年9月，雲南省存續的債券所涉及的97家債券發行人中，城投和產業債分別為38家和59家，產業債中有11家處在過剩行業（鋼鐵、煤炭、化工、有色）。第二，雲南省內國企之間的債務牽連現象嚴重，同時牽連到大批銀行等金融機構，省政府專門設立國企改革發展緊急和過橋基金穩定省內國企債務償付工作。根據2015年11月17日的公告，2015年雲南煤化（擔保人）13.05億元債務違約中涉及到信託融資6.43億元、信用證3.42億元、融資租賃2.07億元、銀行貸款0.76 億元、銀行承兌匯票0.20億元、委託貸款0.16億元。

（3）企業資質較好且符合政策導向，未來還有“起死回生”的可能

如果企業基本面優質且符合國家政策導向，發生違約主要是由於外部融資受阻、行業景氣度較差等暫時性的原因，一旦度過難關仍有可能“起死回生”，政府的救助概率也會相對較高。

基本面優質通常表現為公司是區域內的行業龍頭，具備優質的資產和經營能力，具有國家高新技術認證，在國際市場具備一定的競爭力等諸多方面；符合國家政策導向主要表現為公司轉型升級的方向符合產業政策導向且具備較好的發展前景等。

比如，15亞邦CP004的成功償付與其作為國家級高新技術企業、經營良好、資產質地優質、受暫時的外部因素影響而面臨困境的特點有關。江蘇省國資委網站在2017年12月的文章中提到，亞邦集團作為國家級高新技術企業，擁有各項專利150餘項，數十類產品銷量位居世界第一，具有良好的品牌形象和市場競爭力，是江蘇染料行業的龍頭企業。

15川煤炭CP001違約後之所以得到了地方政府的支持，可能與川煤集團作為四川省最大的國有煤炭企業，對區域經濟、就業、融資等都能產生較大的影響，同時公司非常符合國家和四川省的煤炭產業政策導向有關。

15川煤炭CP001的發行人為川煤集團，是四川省最大的煤炭企業，由四川省國資委的獨資控股。2015年以來，由於煤炭行業產能過剩，行業供需失衡，導致煤價大幅下跌。受煤炭價格低迷的影響，川煤集團的盈利能力持續下滑，2015年公司淨利潤虧損13.77億，2016年上半年虧損進一步加重，資金鍊十分緊張。2016年6月15日，公司發佈公告宣佈不能按期足額償付，構成本息實質性違約。江蘇省國資委網站刊文稱江蘇信託成功化解亞邦集團債務危機。文章中提到，

債券違約後，公司積極爭取並得到了地方政府的支持，最終於2016年7月27日全額劃付了本息和違約金。2016年7月15日的違約後續進展公告中提到，“按四川省人民政府和四川省國有資產管理委員會確定的資金籌措方案，公司積極協調配合……川煤集團一直在爭取省委省政府的支持，努力籌措資金，盡力兌付本息。” 2016年7月28日，公司發佈延期支付的本息兌付的公告，稱經公司和各方共同努力，克服重重困難，多渠道籌措資金，使得違約本息和違約金得以償付。

據騰訊財經報道，公司最終的償債方案是在地方政府的支持下，以委託貸款的形式從另一家地方國企籌得資金。據騰訊財經報道，15川煤炭CP001的最終兌付方案是由債券的聯席主承銷商交通銀行，聯合其他3家銀行，發放貸款給四川省另一家國有企業——川投集團，然後川投集團再通過銀行以委託貸款的方式將資金借給了川煤集團。四川省政府對於川煤集團的債務違約高度重視，曾與多家銀行進行協調。2016年12月2日，四川省政府金融辦曾下發《關於商請支持化解川煤集團債務風險的函》，稱針對川煤集團即將於12月25日到期的10億元私募債兌付風險，商請農業銀行、建設銀行、交通銀行三家銀行的四川省分行，以及興業銀行成都分行、浙商銀行成都分行，向各自總行爭取“對川煤集團給予更大的理解和支持”，並將溝通情況反饋給金融辦。

我們認為，四川省政府和省國資委之所以在川煤集團的債券兌付中表現出了較強的支持力度，至少有以下兩方面的綜合考量。

第一，川煤集團是四川省的大型國有企業，對區域內的經濟發展、社會穩定、金融環境影響較大，因此地方政府、國資委對於川煤集團的轉型脫困一直表現出高度重視。四川省國資委改革辦在2014年11月的發文稱，作為全省煤炭行業龍頭企業，川煤集團在推動經濟發展、改善群眾生活和維護社會穩定中具有重要作用，川煤集團生產經營陷入困境影響較大、備受關注。2014年8月上旬，省國資委主任、黨委書記劉國強率隊深入川煤集團專題調研。為全面系統、持續有力推進川煤集團改革脫困工作，2014年8月中下旬，省國資委及時成立了川煤集團改革脫困領導小組，由省國資委黨委委員、副主任任丁擔任領導小組組長，川煤集團董事長景宏年，總經理劉萬波任副組長，川煤集團相關領導成員和省國資委有關處室負責人為成員。2015年4月，副省長劉捷帶領省相關部門單位赴川煤集團調研，座談研究推進企業改革發展工作。

2016年以來，在供給側改革、煤價大幅回升的情況下，川煤集團的毛利率持續回升，盈利能力得到改善，營業利潤於2017年實現近四年來的首次轉正。

（4）母公司的救助意願與獲取外部支持的能力較強

若發行人的母公司為違約債券進行了連帶責任擔保或有強烈的救助意願，同時母公司獲取外部資源的能力較強，也會增加發行人獲得救助的概率。

比如，10中鋼債於2015年10月發生違約，該債券由母公司中鋼集團進行了擔保，而中鋼集團獲取外部支持的能力較強（2016年在發改委、銀監會、國資委等有關部門的大力支持下對600億的債權進行債轉股），最終10中鋼債在2017年10月完成了回售登記和本金的兌付。

10中鋼債的發行人中鋼股份是是央企中鋼集團的控股子公司，主要業務為向鋼鐵工業和鋼鐵生產企業提供綜合配套、系統集成服務。10中鋼債發行於2010年10月20日，由中鋼集團進行擔保，於2015年10月進入回售期。

由於鋼鐵行業低迷，公司投資風格激進，中鋼股份積累了大量的債務。2013年公司營業利潤虧損0.61億元，總債務達到950.67億元，資產負債率達到94.87%，面臨很大的償債壓力。與此同時，公司的主體評級也從2013年開始持續下調。2015年10月10日，10中鋼債開始進入回售期，公司面臨很大的回售壓力。

2015年10月19日，中鋼股份確定延期支付利息，構成實質性違約。同時，公司擬以所持上市公司中鋼國際的股票為債券本息追加質押擔保。2015年10月20日，中鋼股份延期支付了違約利息。

此後，公司數次公告延長回售登記期，直到2017年8月18日公司正式進行回售登記並於10月完成回售本金兌付。2017年10月17日，中鋼股份發佈公告稱，10中鋼債的付息兌付日為2017年10月20日，宣告10中鋼債歷經30多次回售登記延期後最終完成兌付。

21世紀經濟報道等媒體報道稱，兌付資金來源可能是國企結構調整基金。中鋼股份旗下的上市公司中鋼國際也曾發佈公告稱，中鋼股份將所持有的上市公司股票向“國企結構調整基金”進行了質押擔保。2017年8月8日，中鋼國際發佈《關於股東股份質押》公告稱，中鋼集團、中鋼股份分別將其持有的上市公司股票辦理了質押相關手續，其中中鋼集團質押了1.01億股，中鋼股份質押了1.83億股，分別佔佔其所持股份比例的42.89%和45.06%，質權人均是中國國有企業結構調整基金股份有限公司，質押原因為可轉債借款擔保。國企結構調整基金是經國務院批准，受國資委委託，由央企中國誠通作為主發起人發起設立的。

10中鋼債的擔保方中鋼集團是國務院國資委旗下的中央企業。2016年9月，中鋼集團在發改委、銀監會、國資委等有關部門的大力支持下進行債務重組。

2016年12月9日，中鋼600億債權的債轉股方案落定。中國銀行官網披露的文章稱，中國銀行、交通銀行、國家開發銀行、農業銀行、進出口銀行和浦東發展銀行等六家銀行與中鋼集團正式簽署《中國中鋼集團公司及下屬公司與金融債權人債務重組框架協議》，國家發改委、銀監會和國資委等有關部門領導出席簽字儀式……本次債務重組工作一直得到國家相關部委的指導和支持。國家發改委、人民銀行、財政部等部委牽頭制定的相關政策為降低企業槓桿率、實施市場化債轉股明確了方向；銀監會牽頭協調債委會各項工作，幫助解決和克服了重組中的很多困難和障礙；國資委為企業業務重組提供了必要資金支持，並指導和推動企業內部變革。根據中國銀行披露的方案，中鋼集團的債務重組採取“留債+可轉債+有條件債轉股”的模式，按回收風險對重組範圍內金融債權劃分層級，兼顧企業當前和未來發展需要，設計差異化方案並分兩階段實施。據中國金融信息網報道，600多億元的債權中，留債比例超過一半。債務重組後，中鋼集團的有息負債率降至80%左右。

以上的違約回收案例可以給我們提供一些思路，但在實際操作中，應該更多的與發行人、地方金融辦等進行溝通，通過多種角度瞭解地方政府的態度，結合以上的一些角度進行邏輯上的驗證。

此外，我們也應該意識到，在地方國企、城投公司與地方政府的界限逐步劃清的背景下，未來政府救助對債券違約後償付的作用可能會逐步減弱。

3.2 將債務轉移給母公司

12二重集MTN1是目前為止唯一一家將債務轉移給母公司從而完成償付的案例。

12二重集MTN1的發行人中國二重是一家大型央企集團。在發行人無力償付利息、被申請破產重整的背景下，母公司國機集團受讓了全部債券，債券投資者由此免受違約及重整帶來的損失。

12二重集MTN1發行於2012年9月27日，於2017年9月26日到期。12二重集MTN1的發行人中國二重主要從事重型裝備製造業務。在下游景氣度迅速下滑的背景下，二重集團主要產品訂單不足，盈利能力持續弱化。公司從2011年開始連續虧損，於2013年5月被無償劃入國資委100%持股的國機集團。

劃入國機集團後，二重集團虧損面積和債務包袱並未縮小，債券兌付存疑。2014年公司虧損規模達到83.6億，資產負債率達到133.7%，2015年上半年資產負債率繼續攀升至140.05%，處於嚴重資不抵債狀態。公告顯示，截止2015年4月29日，公司及控股子公司累計銀行貸款等債務逾期金額為80.14億元。

2015年9 月15 日，二重集團及其子公司二重重裝分別發佈公告，稱被債權人申請破產重整，同時二重集團提示了中票利息不能按時支付以及公司可能進入清算程序的風險。9月16日，中誠信國際將中國二重的主體信用等級及“12二重集MTN1”的債項信用等級均由CCC下調至CC。

2015年9月22日，公司公告稱，接到公司控股股東、實際控制人中國機械工業集團有限公司（國機集團）通知，為保護投資者利益，國機集團或其受託機構擬受讓全部本期中票。2015年11月9日，公司發佈持有人會議決議公告，12二重集MTN1將於2015年11月11日完成提前兌付工作。

國機集團對二重的救助態度一直較為積極。根據中國證券網等的報道，2015年1月，國機集團董事長曾攜四大銀行和中國南車領導赴二重調研，在工作座談中提到，“中國二重的困難是發展過程中暫時的困難，國機集團有信心在採取一系列措施後使企業有更好的發展。中國二重扭虧脫困是國機集團當前工作的重中之重。在幫助二重走出困境的過程中，我們非常需要銀行方面的支持和理解，通過雙方都能夠接受的方式，把中國二重的財務負擔降下來，使企業能夠輕裝前進。同時，也希望南車集團這樣的兄弟企業能夠支持中國二重，充分發揮中國二重的產能，最終通過發展來解決中國二重目前遇到的困難。”

值得注意的是，12二重集MTN1將債務轉移給母公司具有“偶然性”。從法律的角度，在沒有擔保的情況下，子公司違約後母公司和股東並沒有為其代償的義務。12二重集MTN1的案例發生在2015年9月，彼時債券市場還處於違約爆發的初期，市場對央企的剛兌信仰尚未被打破。

未來，隨著違約事件增加，市場對信用違約的接受度上升，母公司為子公司償債不會是一種常態，投資者也應該降低對這條償債路徑的期待。

3.3 藉助於上市公司“殼價值”引入外部投資者

當發行人是上市公司時，債券違約後發行人還能利用“殼價值”吸引外部投資者入主，獲得資金償還違約本息。11超日債、12湘鄂債違約後的償債資金兌付實際上都是依賴於公司的“殼價值”。

（1）11超日債引入江蘇協鑫等財務投資者獲得償債資金

11超日債是目前為止唯一一家經歷破產重整並完成本息償付的案例。11超日債的成功兌付，主要是在國有AMC公司的推動下，依賴於上市公司的“殼價值”，成功引入外部投資者進行破產重整而獲得償債資金。

11超日債發行於2012年3月7日，於“3+2”年的可回售公司債。發行人超日太陽是上海市一家主要生產各種型號與規格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的新能源民企。2012年，受到歐債危機和歐美“雙反”貿易政策的不利影響，光伏行業整體低迷、產能過剩、供需失衡。此外，公司發展戰略激進，內控不規範，使得流動性出現了嚴重的困難。

2014年3月5日，超日太陽發佈11超日債利息無法按期全額支付的公告，構成公募債券市場首單實質違約。違約後，公司為本期債券補充提供擔保，擔保的資產範圍包括公司及子公司的部分應收賬款、部分不動產及機器設備。

根據《重整計劃》，江蘇協鑫擔任牽頭人，將在完成投資後成為超日太陽的控股股東，負責超日太陽的生產經營，並提供部分償債資金，持股21%；嘉興長元（長城資產旗下的公司）、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰等8方為財務投資者，主要為超日太陽債務清償、恢復生產經營提供資金支持，合計持股45.6%。江蘇協鑫承諾，在符合法律、法規規定的前提下，重整後通過恢復生產經營、注入優質資產等各類方式，使超日太陽2015年、2016年實現的經審計的歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於6億元、8億元。

重整過程中，財務投資者長城資產、上海久陽還為11超日債出具了擔保函。2014年10月8日，長城資產向11超日債的債券持有人出具保函，為11超日債提供擔保累計金額最高不超過7.88億元的擔保。同時，上海久陽投資管理中信（有限合夥）向11超日債債券持有人初具保函，為11超日債提供擔保累計金額最高不超過0.92億元的擔保責任。

2014年12月18日，超日太陽發佈公司債券兌付公告，成功兌付了11超日債的債券本金、利息和欠息。2015年8月3日，公司收到深交所同意恢復上市的回函。至此，江蘇協鑫持有公司 5.3 億股股份，佔總股本的 21%，成為重組後的超日太陽的控股股東。而超日太陽原控股股東倪開祿的股權經稀釋後，持股比例下降為12.49%。

通過參與超日太陽的破產重整，江蘇協鑫不僅實現了在A股市場的借殼上市，還能進一步完善其產業鏈佈局。江蘇協鑫是協鑫集團境內投資平臺，協鑫集團是一家專注於清潔能源與傳統能源的專業化能源集團公司，也是中國最大的非國有電力控股企業，和全球最大的光伏材料製造商。協鑫集團在香港擁有兩家上市公司保利協鑫（03800.HK）和協鑫新能源（00451.HK），但在重整超日前還沒有A股的上市公司平臺。此外，協鑫集團原有的業務偏向於多晶硅和硅片，在電池及組件方面的產量不高。通過此次重整，協鑫可以納入超日太陽的上海、衛雪太陽能、超日洛陽以及超日九江等四家電池及組件生產基地，從而提升其組件產能並執行電站擴張計劃。

（2）12湘鄂債憑藉“殼價值”吸引中湘實業代償債務

12湘鄂債的違約資金兌付是由中湘實業通過北京盈聚為其進行代償。雖然最終中湘實業因多方面原因未能順利入主中科雲網，但其前期的代償行為主要是看中了中科雲網的上市公司“殼價值”。

12湘鄂債的發行人中科雲網是一家從事餐飲業務的上市民營企業。2011-2014年期間，受到經濟增速下滑和限制“三公”消費的影響，湘鄂情涉足的高端餐飲行業受到強烈衝擊，業績大幅縮水。其次，由於餐飲行業屬於輕資產行業，整體資產負債率一般比較低，中科雲網無法有效通過抵押資產獲取外部融資。過於頻繁、大跨度的轉型，不合法的抵押、大量高端離職導致經營管理混亂等問題也加劇了公司的現金流危機。

2015年4月7日，公司公告稱，無法按期足額支付當期“12湘鄂債”應付本金和利息。

2015年 5月3日，公司發佈《關於支付“ST湘鄂債”第三期利息和部分本金的公告》，向全體投資者全額支付2015年應付利息以及延遲支付期間的違約金；向已登記回售部分債券持有人按照35%的比例部分償付其到期應付本金以及延遲支付期間違約金。

2015年11月21日，中科雲網發佈關於簽署《債務和解協議》的公告，稱中科雲網與“12湘鄂債”受託管理人廣發證券、岳陽市中湘實業有限公司簽署了《債務和解協議》，

2015年12月5日，中科雲網再次發佈公告，稱北京盈聚資產管理有限公司與中湘實業就上述《債務和解協議》簽署了《補充協議書》，補充協議約定，中湘實業在《債務和解協議》中的一切權利和義務轉移至北京盈聚，中湘實業不再承擔《和解協議》中的權利和義務。公司在2015年12月18日《關於深圳證券交易所的回覆說明》中提到，北京盈聚股東李強、李雄偉為中湘實業員工，中湘實業為北京盈聚融資提供擔保。

2015年12月5日，公司同時發佈了《重大資產出售暨關聯交易報告書（草案）》。根據該方案，北京盈聚以代償“ST湘鄂債”和北京信託債權作為交易對價，受讓中科雲網旗下的北京工貿等三家公司股權，中湘實業代償控股股東個人債務，併為北京盈聚受讓資產出資提供融資資助。北京盈聚為本次交易新設立的公司，中湘實業為北京盈聚代為清償“ST湘鄂債和受讓北京信託債權提供融資資助。

中湘實業之所以願意進行代償，主要是看中了中科雲網的“殼”價值。2016年4月29日，中科雲網披露重大資產重組預案，公司擬向無錫環衛等發行股份購買其所持的四川鼎成100%股權，總對價約18億元；同時，向長城國融、長信基金與陸鎮林（中湘實業的實際控制人）非公開發行股票，募集配套資金不超過13.39億元，中湘實業的重組上市意圖初現端倪。

該資產重組方案最終在重重壓力下於2016年8月16日宣佈終止。一方面，資產出售方之一的無錫環衛由於在出售四川鼎城上的信披不規範，被新三板出具了警示函。另一方面，收購標的四川鼎成淨資產的賬面值僅為4800餘萬元，而上市公司為此支付的對價高達18億元，遭到各方質疑。

2015年以來，有關借殼上市的監管持續趨嚴，對上市公司的“殼價值”產生了一定的負面影響，但總體來說“殼價值”目前仍然存在。2015年9月，證監會發布《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂彙編》，明確列明補償股份數量的計算公式，對借殼上市監管呈現從嚴趨勢。2016年6月，證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》向社會公開徵求意見，此次修訂從認定標準、監管配套、中介機構責任等三方面對重組上市行為提出了十分嚴格的監管要求，借殼上市的監管正式趨嚴。修訂版的《上市公司重大資產重組管理辦法》於2016年9月審議通過並予以實施。

未來如果推出註冊制、或降低退市門檻，上市公司的“殼價值”對債券償付的提升作用還可能會進一步下降。這種情況下，發行人若要引入外部投資者，對方的關注重點將由制度紅利下的“殼價值”更多的轉移到對企業價值的評估上。

3.4 變賣資產或抵押資產獲得銀行貸款

一些企業在債券違約前後，通過變賣資產或者抵押資產再融資的方式籌集資金進行償付。比如，12中富01違約後，發行人通過抵押土地獲得銀行的流動資金貸款，最終成功兌付違約本金。08奈倫債在政府的牽頭協調下收儲“08奈倫債/ST奈倫債”抵押土地，驚險兌付到期本息。11華銳01通過出售部分應收賬款和讓渡23.87%股份獲得17.8億元資金，並籌措數億元餘款，驚險兌付到期本息。

（1）12中富01通過抵押土地獲得銀行的流動資金貸款，償付違約本息

12中富01的發行人是珠海中富實業股份有限公司，公司是一家從事飲料容器、PET高級飲料瓶等橡膠和塑料製品生產和銷售的民營企業。

2012年（12中富01發行時），珠海中富的實際控制人CVC Capital Partners Asia II Ltd（財務投資者），當時持股比例為26.39%。2014年3月，Asia Bottles(HK) Company Limited分別將其持有的11.39%的股份協議轉讓給深圳捷安德，由此捷安德成為中富的第一大股東。

實際控制人變更觸發了銀團的限制性條款，導致借款人有權隨時要求公司提前全額償還該項借款，對公司流動性造成了很大的衝擊。根據2015年5月20日發佈的風險提示公告，2012年公司與7家銀行簽訂銀團貸款協議，將近60億的資產抵押給銀團以獲取20億元的流動資金貸款額度。借款協議規定，公司應確保CVC Capital Partners Asia II Limited 維持其對公司的實際控制人地位。條款觸發後，銀團基於實際控制人變更而採取暫不抽貸、保留存量餘額不新增貸款、不釋放抵押物的態度，使其難以用自身資產到其他金融機構融資。部分銀行採取限制性措施使公司不能正常調用賬面資金，導致流動性受到很大限制。

2015年5月27日，珠海中富公告其發行的12中富01（本金3.835億元）無法足額兌付，同時追加土地和廠房作為償債擔保。

2015年9月28日，公司發佈公告稱為償還公司12中富01的公司債，已通過抵押貸款的方式，與鞍山銀行簽署《流動資金借款合同》，貸款額度為2億元。

2015年10月23日，珠海中富發佈 “12中富01”全部逾期本金及利息的兌付公告，公司以擁有的部分土地使用權及地上建築物設定抵押，獲得了鞍山銀行、長洲投資的流動資金借款。債券發生違約後，珠海中富通過多渠道籌措資金用於償還公司債券，其中包括：（1）公司籌措自有資金 3,835 萬元；（2）2015 年 9 月 22 日，公司與鞍山銀行股份有限公司簽署《流動資金借款合同》，由鞍山銀行向公司提供借款14,400 萬元，用於償還公司債券；（3）2015 年 10 月 20 日，公司與長洲投資簽訂《借款協議》，公司向長洲投資借款 18,500 萬元，用於償還已逾期的公司債本金及逾期利息。

（2）08奈倫債變現抵押的土地，驚險兌付到期本息

08奈倫債的發行人奈倫集團是一家以農牧產品加工、能源化工和房地產開發為主業的大型民企。2008年5月20日，奈倫集團發行“08蒙奈倫債”，併為該債券設置了償債基金，同時通過抵押260萬平方米土地為債券增信。

2014年以來，受外部經營環境及信貸環境影響，奈倫集團尿素生產業務、房地產業務及農牧業等主業受到嚴重衝擊，同時資金流動性受到嚴重限制，對公司的生產經營造成了較大的壓力，並對債券的償付產生了不利影響。2015年以來，奈倫集團經營業務基本上停滯，大量貸款逾期資產查封，剛性債務規模大且集中償付壓力較大，資金鍊斷裂，評級下調。

最終，通過變賣抵押的土地，08奈倫債得以驚險兌付。公司公告顯示，針對“08奈倫債/ST奈倫債”的到期兌付事宜，呼和浩特市政府成立了專項領導小組，牽頭協調政府收儲“08奈倫債/ST奈倫債”抵押土地事宜。在政府專項領導小組的幫助下，奈倫集團最終驚險兌付了“08奈倫債”的到期本息。

（3）11華銳01出讓應收賬款和部分股權，驚險兌付回售本金和利息

11華銳01的發行人華銳風電是中國第一家自主開發、設計、製造和銷售適應全球不同風資源和環境條件的大型陸地、海上和潮間帶風電機組的高新技術企業，主要產品為1.5MW系列和3MW系列風力發電機組。

2011年11月27日，華銳風電發行11華銳01，期限為3+2年，到期日為2016年12月27日。2012年起，風電市場競爭激烈導致華銳風電產品毛利率下滑，加之項目審批延緩原因以及宏觀經濟的週期性波動，公司的營業收入和淨利潤減少。隨後幾年裡，公司經營虧損進一步擴大，存貨和應收賬款規模較大佔用了較多營運資金。2014年5月5日，公司債券被暫停交易、股票被實施退市風險警示。2012年9月至2014年11月，11華銳01的評級由AAA降至BBB。

2014年11月，11華銳01進入回售期。為解決債券兌付危機，公司制訂了《應收賬款快速處置方案》和《通過出售應收賬款、資本公積金轉增股本和股份讓渡解決公司債券兌付的方案》。

公司通過出售部分應收賬款和讓渡23.87%的股份獲得17.8億元資金並籌措數億元餘款，驚險兌付了11華銳01的利息，並償還了到期回售本金。

我們認為，隨著地方政府和母公司的外部救助趨於下降，企業的自救能力對債券償付的作用有望進一步提升。前面我們已有分析，在國企、城投與地方政府的界限逐步劃清、違約日益常態化的背景下，來自政府和母公司的救助將持續下降。因此，企業未來將更多的通過市場化的自救進行債券償付，包括引入外部投資者（實際上是變賣公司股權，需要評估企業價值）、變現資產或以資產為抵押進行再融資（需要評估可變現資產價值）等。

這一背景下，未來國內對債券違約回收率的研究也將更多的關注對公司可變現資產和資產質量的判斷、對企業價值的評估等。我們可以從海外的回收率評級體系中得到一些啟發。實際上，標普和惠譽的回收率評級原理都是從破產清算下的資產變現、持續經營下的企業價值測算兩個角度評估的。標普的回收評級過程主要分為三步：第一，判斷公司屬於持續經營還是破產清算；第二，對於持續經營的公司採用EBITDA乘數法估算企業價值；對於破產清算的公司則採用DAV方法估算企業價值（不同資產給予不同的變現率）；第三，將估算的企業價值根據違約求償順序分配給各個債權人。

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