在研究鱼跃医疗之前，我先看了网上对他的评价——有很多质疑，即使股价大涨、业绩大涨，这些质疑依然存在，质疑主要集中在“技术低”和“收购式增长”，本期的主题就是——我对这两个质疑的理解。
技术低
鱼跃医疗2019年毛利率42.21%，和其他医疗器械公司，尤其是和我熟悉的体外诊断公司比，毛利率较低，但是和自己比，毛利率处于增长趋势，2008年鱼跃医疗毛利率仅29.43%。
早期鱼跃医疗技术比较低，2005年公司最大的单品是轮椅，其次是血压计和听诊器，毛利率较高的制氧机收入仅0.16亿，占总收入7.75%。
鱼跃医疗是中国最早进入制氧机行业的公司之一，制氧机成为鱼跃医疗增长的主要动力，预计2019年制氧机收入8亿，同比下降20%，14年复合增长率32%，2019年制氧机占公司收入17.25%，制氧机所在的医用呼吸与供氧板块毛利率48%，是公司毛利率提高的因素之一。另外公司在中国制氧机行业的市场份额约50%，是制氧机行业的龙头公司。
医用呼吸和供氧板块还有两大产品：雾化器、呼吸机。
雾化器2005年收入439万，2019年预计2亿，增长速度与制氧机旗鼓相当，据中国医疗器械行业协会统计，鱼跃医疗雾化器国内市份额57%。
呼吸机是鱼跃医疗2016年推出的产品，预计2019年收入2亿，3年时间从无到有，增长速度非常可观。中国呼吸机市场规模预计在100亿，鱼跃医疗的份额还非常小。
2020年疫情对呼吸机、制氧机的需求较大，2020年中报显示，医用呼吸与供氧收入11.64亿，同比增长60%，毛利率更是达到66.13%。
鱼跃医疗最大的板块是家用医疗，2019年收入17.8亿，毛利率40%，家用医疗产品非常丰富，核心产品是电子血压计、血糖仪及试纸、红外体温计、AED、电动轮椅。
电子血压计2019年收入5亿，占总收入11%，占家用医疗板块28%，电子血压计技术门槛较低，市场主要由欧姆龙、鱼跃医疗和众多不知名公司构成，预计鱼跃医疗在电子血压计的市场份额为20%，和欧姆龙并驾齐驱。
2013年鱼跃医疗推出血糖仪及试纸产品，2019年收入在2.5亿左右，占总收入5.4%，占家用医疗板块14%。血糖仪销售渠道分为医院市场和零售市场，医院市场主要是进口品牌，零售市场占比60%，三诺生物份额最大，2019年收入13.84亿，零售市场份额约60%，鱼跃医疗份额较小。
2019年红外体温计、AED、电动轮椅产品，预计收入1.25亿、0.75亿、0.75亿，合计2.75亿，占总收入6%，占家用医疗板块15.4%。
家用医疗里还有40%的其他产品，包括手动轮椅、手杖、助行器、坐厕椅、床边桌、拐杖、玻璃体温计、电子体温计、防褥疮垫、颈椎牵引器、体重秤等，种类多、规模小、毛利低、门槛低。
鱼跃医疗毛利率最高的板块是医用临床板块，2019年收入12.29亿，毛利率51%，里面主要包括三块业务：苏州医疗用品厂中医器械、上海医疗器械（集团）、上海中优，三块业务均来自收购。
鱼跃医疗2009年收购苏州医疗用品厂，该公司主要生产“华佗”系列中医器械，2019年收入2.72亿，净利润0.79亿，净利率29%，在收购上海医疗器械（集团）之前，临床板块毛利率在40%左右，估计苏州医疗用品厂毛利率在40%。
2015年4月鱼跃医疗收购上海医疗器械（集团），该公司主要生产“金钟”牌手术器械及医用卫生用品，2019年收入7.13亿，净利润0.39亿，净利率5.47%，医用临床板块在合并上海医疗器械业务后毛利率降至31%，说明上海医疗器械的毛利率比苏州用品还要低，毛利率在30%左右。
2016年11月鱼跃医疗收购上海中优，公司主要生产院内消毒产品，拥有“洁肤柔”、“安尔碘”两个品牌，2019年收入6.25亿，净利润1.59亿，净利率25.44%，合并该业务医用临床板块毛利率得到提升，2019年达到51%，预计上海中优的毛利率在60%左右。
2020年疫情对医用消毒产品需求强烈，洁肤柔产品增长较大，2020年中期，上海中优收入5亿，同比增长86%，净利润1.83亿，同比增长155%。
另外公司因为收购上海中优产生6.2亿商誉，收购后上海中优表现较好，商誉不存在减值风险。
通过鱼跃医疗业务发展和业务结构的变化，我们可以得出几个结论：
首先，鱼跃医疗已经完成从低端产品向中端产品转型；
其次，公司在制氧机、雾化器保持较高领先地位，血糖仪和呼吸机的推出，表示公司有一定的研发实力，血糖仪和呼吸机有可能成为公司新的增长曲线；
最后，公司形成内生性增长和收购性增长“双轮驱动”模式，这种模式未来还将继续。
收购式增长
“收购”在医疗器械行业是一件非常正常的事，有的公司收购产品公司，有的公司收购渠道公司，大家担心收购的价格和收购之后的整合能力——能不能真正为公司带来好处，实际大部分收购都是失败的。
从鱼跃医疗收购的公司来看，鱼跃医疗主要围绕自己的主业收购，以形成互补作用。
从收购后的表现看，上海中优、苏州医疗用品表现良好，尤其是上海中优，鱼跃医疗的成本是14亿，2017年至2019年上海中优净利润分别是0.9亿、1.21亿、1.59亿，年增长30%以上，上海中优之前主要做医院市场，并拥有较高份额，鱼跃医疗收购之后开始探索民用市场，今年我在几个机场都看到了“洁肤柔”。
上海医疗器械（集团）公司目前还在整合阶段，近2年表现不好。
除了看收购的公司和收购后的表现，我们还需要思考鱼跃医疗为什么要收购？
收购的目的是为了增长，在原有业务不能快速增长或失去增长的情况下，公司会使用收购。
鱼跃医疗原业务有三大特点：
一、医疗器械从研发到注册再到上市时间较长，鱼跃医疗的血糖仪2013年上市，呼吸机2016年上市，目前规模各2亿多；
二、鱼跃医疗的产品种类虽然多，但是规模不大，制氧机的收入达到8亿，市场份额已经50%，雾化器2亿，市场份额60%，电子血压计5亿，份额20%，在新产品没成熟之前，公司的空间很低，好在血糖仪和雾化器都是百亿规模市场；
三、公司的客户是个人消费者，这和大型医疗器械有本质区别，它们的应用是医院，家用医疗器械有一个渗透率的问题，虽然目前患有高血压、糖尿病甚至打鼾的人（打鼾在医学上称为阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症）非常多，但实际购买血压计、血糖仪、呼吸机的人很少，这是一个认知问题。
因为鱼跃医疗原业务有这三大特点，公司成长会有波动性，所以需要收购稳定成长，另外收购还可以使公司规模更大。
以上是我对鱼跃医疗“技术低”、“收购式增长”的理解，通过我的理解，你可能依然质疑鱼跃医疗技术低，我并不反对这个观点，当初我投资鱼跃医疗也并不是因为他技术高，而是因为鱼跃医疗在家用医疗市场的站位，目前应该没有第二家像鱼跃医疗产品线这么丰富的家用医疗器械公司。你也可能认同我的观点，立马投资鱼跃医疗，但我要提个醒——别忘了2015年的教训。
2015年6月鱼跃医疗涨到了380亿，PE达到121倍，随后股价一路下跌，最低跌到180亿，在2020年疫情的催化下，鱼跃医疗再次涨到380亿，当年被套的人终于解套了。
历史会不会重演我不知道，我主要关注现在和未来。
2020年前三季度鱼跃医疗净利润达到15亿，全年完成18亿是大概率事件，按此计算2020年净利润增长140%。
2020年的增长主要得益于呼吸机、制氧机、消毒产品、额温枪等疫情物资，非疫情物资出现下降。
现在国内疫情基本结束，2021年需求大概率降低；国外虽然还不乐观，但疫苗也快研制完成，2021下半年疫情物资也将回落。后疫情时代，鱼跃医疗需要用两三年的时间消化2020年的高峰。
当然鱼跃医疗还可以通过收购加速消化，2020年的利润可以让公司寻找更好的标的。
我的假设是2023年公司净利润重回18亿，估值450亿。
鱼跃医疗，2020年10月27日，股价31.52元，市值316亿。
风险提示：本文仅是作者学习之用，文章可能存在很多错误，不能作为投资依据，文中数据来自相关公司公开报道及作者预测。封面来自鱼跃医疗官网。
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