以下文章來源於愛上西瓜說 ，作者佰港城西瓜
恆瑞是國內最早涉足創新藥的企業之一，早在2003 年，公司就和瑞典生物技術公司MedivirAB 合作，恆瑞出資金，對方公開所有合作數據，恆瑞參與了從靶標的確定到化合物合成等藥物研發全過程，恆瑞因此在創新藥研發方面受益匪淺。同時公司建立了上海研發中心，高薪聘請海外高層次研發人才。在國內仿製藥利潤很豐厚的時候，恆瑞卻要涉足當時看上去費力不討好的創新藥研究，體現出了真正的企業家的居安思危的意識和高瞻遠矚的發展眼光。
恆瑞在過去申報的1 類新藥的數量以及截至到2019 年底新藥申請/生物藥許可（NDA/BLA）和 III 期臨床階段的新藥數量均位居國內第一，現有超過 30個 1 類新藥在研發。一部分研發管線為已上市品種的新適應症開發，包括卡瑞利珠單抗、阿帕替尼、吡咯替尼、以及即將上市的氟唑帕利，其中，卡瑞利珠單抗所有適應症加起來銷售收入的峰值有望達到150億，阿帕替尼峰值可達到60億，吡咯替尼峰值可達到35億，氟唑帕利峰值可達到50億。
另一部分為處於全球產業前沿的新分子實體開發，包括針對 PD-L1 的 SHR-1316、CDK4/6的SHR-6390、AR 的SHR-3680 等。管線中已經有 11 個品種進入III 期臨床，恆瑞管線產品已經進入爆發期。
應該說，恆瑞的研發效率是很高的，涉足創新藥研究僅僅10幾年，目前就有已經有幾款1類新藥成功上市，以最重磅的卡瑞利珠單抗為例，2019 年 5 月上市，首個獲批的適應症為經典霍奇金淋巴瘤三線及以上用藥，2020年 3 月另一個適應症肝癌二線用藥獲批。此外，非鱗NSCLC一線、食管癌二線已經申報 NDA 並獲得優先審評資格；食管癌一線、鱗狀NSCLC 一線、肝癌一線、胃癌一線處於 III 期臨床；還有軟組織肉瘤、黑色素瘤、結直腸癌等多個癌種處於II 期臨床。
2014 年至今全球已批准了 10 款相關藥物，其中 4 款為國產品種，6 款全球上市的藥物中，3 款為 PD-1 靶點，3款為 PD-L1 靶點。從 2014 年第一款 Keytruda 獲批上市到2019 年，6 款藥物全球收入從 0.61 億美元快速增長到 220 億美元；默沙東的 Keytruda 在2019 年收入 111億美元，佔默沙東營業收入的24%。根據 Frost & Sullivan 的預測，到2030 年，全球 PD-1/L1 藥物市場規模將達到近 800 億美元。下表是目前全球幾項PD-1藥物的適應症及銷售情況（收入為億美元）。
目前中國獲批 8 個PD-1/L1 藥物，4 個進口藥物為2 個 PD-1 藥物Nivolumab、Pembrolizumab，2 個PD-L1 藥物 Durvalumab、Atezolizumab，此外還有 4 個國產 PD-1 品種獲批，分別為君實生物的特瑞普利單抗、信達生物的信迪利單抗、恆瑞醫藥的卡瑞利珠單抗、百濟神州的替雷利珠單抗。Nivolumab 於 2018 年6 月最早獲批，Atezolizumab 於2020 年 2 月最新獲批。
所以，從國際市場上PD-1藥物的銷售爆量可以預測，卡瑞利珠單抗絕對是恆瑞未來幾年的重磅產品，雖然恆瑞並未明確公佈這一款藥的銷售情況，但根據其它幾款國產PD-1藥物的銷售情況（信達為10億，君實為7.7億），業內估計恆瑞的卡瑞利珠單抗2019年銷售額在10億左右（2019年7月上市）。
雖然在國際市場上，BMS和默沙東已經佔據了壟斷地位，但在國內市場，恆瑞在PD-1 上的佈局並不比跨國巨頭落後，目前推進的II、III 期臨床數國內最多，也明顯超過 BMS 和默沙東，並且在核心的賽道（肺癌、肝癌、胃癌、食管癌）實現了和跨國巨頭的正面競爭。由於恆瑞的在研品種太多，其它的品種留在以後的文章再分析。
關於創新藥的投資邏輯，很多人看不懂，認為20%的業績增長，市場給到60到80倍的估值很不合理，但是如果你把恆瑞的創新藥發展的歷程和其估值歷史對比起來看，就會認同其估值的合理性了，在2017年之前，恆瑞的估值在30~50倍之前波動，隨後在2017後的大白馬行情下，估值提升了將近一倍，在50~90倍之間波動，可能有人會擔心，估值會不會再殺到30~50倍這個區域？我個人覺得基本是不可能的。
估值是一門藝術，除了經典的自由現金流折現法來估值以外，我認為還有很多其它的因素會影響一個行業或者公司的估值。比如，2000以前中國經濟飛速發展，銀行業作為最直接受益的行業，其利潤也保持高速增長，因此整體估值都維持在20倍以上，但隨著最近10年中國經濟增速的逐漸下降，銀行業的業績也降為個位數增長，估值也降到個位數，這兩個階段銀行的業務屬性並沒有明顯的變化，那估值水平為什麼會整體大幅下降呢？原因是行業的成長性預期變差了。
我們再回到醫藥行業，不管是從國內的醫藥政策還是從全球的醫藥行業的發展過程來，創新藥是未來藥企發展的唯一出路，因此，創新藥的估值提升也是一個成長性預期變化的結果，也許有核心競爭力的創新藥企未來業績能保持10年的正增長，而仿製藥企是否能生存下去都還不一定，因此市場願意給確定性強的企業更高的溢價。
另一個支撐恆瑞估值溢價的原因可能是，最近幾年它的創新藥之路又上了一個新的臺階，開始國際輸出，算是邁出了國際化的第一步，我們知道恆瑞的業務絕大部分在國內，2019年總營收232億，國內營收就佔了226億，一家真正的創新藥企業一定要在國際市場佔有一定的市場份額。
近兩年，恆瑞的國際化主要通過轉讓研發成果的方式來進行，2018 年分別轉讓 JAK1 抑制劑SHR0302、BTK 抑制劑 SHR1459 的海外權益；2020年9月28日，恆瑞與韓國HLB-LS公司達成協議，以1.06億美元交易總額將吡咯替尼有償許可給韓國HLB-LS公司，同時獲得HLB-LS公司的銷售分成，HLB-LS公司被許可在韓國市場進行研發和銷售吡咯替尼用於所有人類疾病。
關於未來的成長性，可以以公司最新的2020 年限制性股票激勵方案為參考，解除限售的業績條件為以 2019 年淨利潤為基數，2020/2021/2022年淨利潤分別增長 20%、42%、67%，複合增速18.64%。
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