席捲全球的新冠疫情推高了醫療行業的估值，也再次激活了數字醫療行業，為其帶來大量新增用戶。而在此之前，隨著中國人口老齡化趨勢和醫療改革不斷推進，已令醫療行業長期成為抗週期的投資金礦。
今年以來，醫療健康領域被眾多投資機構熱捧。經緯中國從2008年成立初始便涉足醫療，自2014年開始，每年保持新投資8-10家醫療企業的增速，目前總計投資了70多家。從細分行業來劃分，“經緯系醫療公司”分佈在創新藥、器械＆診斷、數字醫療和醫療服務四個領域。
在這四大領域中，數字醫療在疫情的影響下迎來了前所未有的重大機遇。2011年前後，數字醫療剛剛起步，在2015年前後達到狂熱的頂峰，2016-2018年進入相對低谷，2019年之後又重新崛起。
在行業發展的波峰與波谷中，經緯持續看好這一領域，在產業鏈的各個環節都有佈局，其中包括：
● 2014年，投資了互聯網醫美平臺新氧；同年還投資了面向基層藥店SaaS服務的V大夫等等。
● 2015年，投資了智雲健康，當時智雲還是專注在糖尿病的在線醫療平臺，近幾年發展得非常迅速，已經成為一站式慢病管理與智慧醫療平臺。
● 2016年，投資了太美醫療科技，太美從最早的醫藥研發數據平臺切入，已經擴展到藥物警戒、醫藥營銷和市場準入等領域，非常迅速地成為了生命科學產業數字化運營平臺，完成了從SaaS到產業互聯網的升級；同年還投資了專注在口腔機構SaaS解決方案的領健信息等等。
● 2017年，投資了專注於新一代互聯網醫院服務體系建設的微脈等等。
● 2018年，投資了專注在CRO數字化領域的藥研社，專注在心腦血管疾病的睿心醫療，以及專注在母嬰健康領域的怡禾健康等等。
● 2019年，投資了專注在數字化醫藥營銷領域的諾信創聯等等。
數字醫療賽道足夠大，5-10年時間可以令一家公司從起步變為細分領域的獨角獸，成為6萬億醫療市場中的重要組成部分。疫情無疑又加速了這個過程，參考2003年SARS後中國在醫療衛生產業的財政支出佔比GDP比重，從4.79%（2002年）到6.57%（2018年），未來還將進一步提升。
在今天的低調研究中，我們嘗試總結經緯中國在數字醫療領域的投資策略，以及優秀的數字醫療公司需要具備哪些特徵。本篇報告始於經緯醫療團隊孫凌皓近期在經緯創享匯的一次分享。
1
醫療產業鏈中會產生哪些新機會？
首先，經緯在數字醫療領域的投資，是希望挖掘那些真正能夠做出“新服務”的公司，這是看問題的一個基本角度。
經緯在去年做過一個針對“新醫療服務”的研究。看定義，什麼是“新醫療服務”？參考2015年花旗銀行的一份研究，它代表了整個醫療產業鏈的流向，最左邊是藥企和醫療器械公司，最右邊是給普通患者提供診療服務的提供商，包括公立醫院和民營醫院，其實就是從生產環節到流通環節。
當我們在尋找“新醫療服務”機會的時候，就是圍繞這張圖的邏輯展開。最左側的是圍繞藥企和創新醫療器械中間的機會。我們覺得在幾十年前出現CRO（Contract Research Organization，醫藥研發合同外包服務機構）和CMO（Contract Manufacture Organization，全球生物製藥合同生產），包括CSO（Contract Sales Organization，合同銷售組織）其實是代表了當時外包的第一次技術革命。
在這個時點去看“新醫療服務”，其實是在找第二波機會，就是如何通過技術手段去提升行業效率的機會。所以在CRO領域，對於藥企的研發與生產、計算化學、深度學習等層出不窮的新技術，能否在化學合成、蛋白結構解析、晶型預測等領域真正產生價值？這個領域存在很多機會，我們也投了一些科技型的CRO公司。
在CMO領域，我們也在尋找比較能夠提升行業效率的公司，例如能否提升QA/QC、生產、報批、流程優化等環節的效率。整體來看，我們認為圍繞藥企還是有很多外包和創新服務的機會。
中間流通環節，整個醫藥流通在中國大概是2萬億的市場，CSO本身代表200多億的市場，這個市場的外包還處於非常早期的階段。我們覺得在流通的環節，包括物流、銷售等都有很多新機會。在CSO領域，我們在今年年初還投了一家在細分市場做新型數字營銷的公司。
最右邊是診療服務的提供商，就是醫院。圍繞著醫院有傳統的醫療信息化，還有一些新型的信息化，包括第三方實驗室、第三方檢測、第三方病理服務，這些都會有出現新服務的機會。
再往下是藥房，提供賣藥服務和互聯網醫藥電商，這裡有很多新型交易平臺的機會。在最上方是醫療服務的支付方，包括在中國最基本的醫保和商業健康險。圍繞商業健康險，在國外有非常成熟的PBM，但中國還比較早期。
整個醫療產業6萬億看似非常大，但是從我們投資的角度，新醫療服務大概是2%-3%的市場空間，對應1200億-1800億的市場。
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用客戶象限理論去發現投資機會
根據聊項目時的實際經驗，因為新醫療服務公司是ToB服務為主，我們歸納總結出了一個客戶象限與客戶遷移理論。
根據不同公司面對的客戶種類不同，商業模式也就不一樣，我們
根據新醫療服務公司所面對的客戶進行分類，大致可以分為保險（醫保和商業保險）、藥企（也包括醫療器械公司）、藥房（零售藥店、DTP藥房和院邊店）以及醫療機構（也可以包含醫生）四個象限。
從中可以看到，服務醫療機構的公司是最多的。因為在中國，醫療機構存在著大量未滿足的信息化需求，尤其是在疫情期間可以看出中國醫療信息化效率還是相對比較低的。
在“藥房”可以看到，其實藥房本身（包括連鎖藥房），從財務指標來看並不是一個非常好的生意，醫藥電商在發展中也經歷了很多波折和挑戰，當然在這裡面也出現了一些公司。
對於“藥企”象限來說，藥企本身是一個高毛利、高EBITDA的生意，同時外資藥企對提升效率有自己很明確的訴求，更願意為好的服務支付溢價，所以也催生出了很多優秀的公司，服務於藥企的研發和營銷端。
在對新醫療服務的客戶進行歸類後，我們發現了一個很有趣的現象——非常多公司從一個象限逐漸遷移到另一個象限，去做很多跨界的事情。
比如經緯在2014年投資Pre-A輪的智雲健康，最開始從患者慢病管理社區切入，逐步構建自己服務醫院的能力，通過ToC和ToB的雙重獲客來為用戶提供產品和服務。智雲慢病SaaS系統的最初切入點是醫療機構，但從事藥品銷售後客戶象限向藥企和藥店分別遷移。
我們嘗試基於客戶象限與遷移理論總結了三個要點，來輔助觀察和判斷新醫療服務公司：
● 單一象限公司創始人的產業背景和專業性非常重要，優秀團隊通常有著豐富的產業經驗， 從0到1的過程比較順利，在細分領域有機會建立大客戶壁壘。
● 客戶遷移通常從低EBITDA象限到高EBITDA象限，即“正向遷移”，比如從醫療機構遷移到藥企；但反向遷移也有很多例子，我們關注反向遷移的戰略目的和可操作性。
● 進行象限遷移的公司要求創始人同時具備較強的戰略思考和戰術執行力。
3
後疫情時代，醫療投資會發生哪些新變化？
如今，中國的疫情已經得到有效控制，但海外還相對比較嚴重。我們也需要去思考，在疫情中和疫情過去之後，怎麼去看待這個行業？哪些會是短期影響，哪些會起決定性作用？
我們觀察到了三個趨勢：
第一是疫情期間，反映了國內醫生的供給其實是嚴重短缺的，當然我們也很難奢求尤其在基層市場會有大量家庭醫生的供給。因為疫情的催化，我們看到有一些大的平臺，包括像平安好醫生、丁香園、好大夫、微脈這些做互聯網分級診療的公司，在疫情期間表現突出。
國內目前還缺乏一個比較好的支付手段去覆蓋互聯網問診，但在疫情這個過程中，逐漸培養了用戶的習慣。
第二是從醫院端來看，疫情期間暴露了公立醫院在信息化方面的很多問題。我們明顯感覺到，今年下半年到明年上半年，可能是一個比較密集招標的年份，很多大型三甲醫院在更新電子病歷、智能決策系統等。在疫情之後，很多醫院在思考如何提升內部運營和患者就醫的效率。
第三是藥企和器械公司在加速數字化轉型。很多以前不認可數字醫療公司的人，特別是一些傳統大公司的人，都在最近開始重新認識數字醫療，從以前認為“沒什麼用”，到現在開始主動接觸數字醫療，進入他們嚴格的供應商名單，這是很大的轉變。
在營銷側，過去的幾個月中，我們看到藥企的CRM採購在加速，同時他們的營銷服務外包需求也在加速，尤其是在更加廣闊市場，例如高質量的針對基層醫生的學術營銷，我們覺得這件事也非常有價值，因為它能夠提升醫生的處方能力，更好地服務患者。
另外，在臨床的研發階段和生產端，系統化工具的應用也是非常好的機會。
對於公司層面來說，在疫情剛開始的時候，大部分公司對市場都是偏悲觀的，尤其是跟醫院相關，無論是做醫院的系統，還是做藥企的臨床實驗，包括和營銷業務相關的公司，其實都會受到比較大的影響。
但到現在為止六個多月過去了，很多創始人結合形勢，做出了優秀的決策，讓公司不僅渡過了難關，而且還產生了一些很積極的變化。頭部數字醫療公司在加速發展和擴張。
在後疫情時代，我們看到了兩個大趨勢：第一個大趨勢就是EBITDA的躍升。
EBITDA是我們比較強調的概念，會決定我們究竟怎麼看這些細分領域。對於EBITDA，我們看到頭部公司，尤其是疫情前就成規模的公司，從追求GMV到追求利潤，他們開始抓住潛在的增值服務和高毛利的生意。
其次就是隨著營收規模的增長，這些公司的議價能力也在提升。這些公司的商業模式大部分都是在鏈接各個參與方，比如從藥企到患者、從醫院到患者，或者從藥企到醫院，作為一個不管是服務渠道還是流通渠道，其實都可以通過規模效應，帶來比較強的對上游的議價能力。從流通來看，如果一家公司從一個小的補充渠道，變成了一個重要的渠道，那會帶來很多不一樣的機會。
另外就是“客戶象限遷移”，我們看到很多優秀的公司，在自己最初的象限比較穩定之後，不管是從低EBITDA到高EBITDA的遷移，還是從高EBITDA到低EBITDA的遷移，這會提升公司壁壘，能夠讓公司更好的去適應行業競爭。
我們看到的第二個大趨勢是平臺連接，這一點與上面提到的EBITDA提升是相關的。我們在這個方向上最關注頭部公司，他們的動向非常有指導意義。
平臺連接我們看到第一點就是，平臺公司更有動力做象限遷移，反過來說象限遷移也會催生平臺公司，去鏈接多個產業鏈的參與方，只要這個參與方對公司的業務有價值。
第二點就是在有多個參與方之後，一些平臺公司開始提供一站式的解決方案，這裡面既包含了產品，也包含了更重要的服務。第三點就是隨著各個參與方的參與，產品+服務會很快提升管理效率。
在這個發展的過程中，一家公司可能會經歷五、六次組織架構的變化，因為不同的組織架構適應不同的發展階段，尤其是作為一個平臺公司，一方面需要鏈接各個參與方，另一方面又希望公司本身能夠打通，技術中臺、銷售人員的配合等等，這其實對於組織架構的挑戰是非常大的，在什麼時間點、如何升級自己的組織架構，是非常重要的。
在後疫情時代，經緯在醫療領域如何做投資？我們認為相比於創新藥或醫療器械等領域，新醫療服務的投資是很難的。新醫療服務有很多不同的新模式，也對團隊本身有很高的要求，公司商業模式的變遷也很快，這都是不小的挑戰。
經緯未來會從三點來思考一家公司的投資價值：
第一是關注市場大小乘以EBITDA，再乘以IRR。如果是一個新模式，有更好的EBITDA，在前期的加速度是非常快的。有一些公司在初期的一、兩年，能夠實現兩倍以上的增長，這對於ToB公司來說是非常快的。
第二是我們在關注真實的EBITDA提升。對於很多業務來說，能夠有3%-5%的EBITDA提升都是非常不容易的。在這一部分我們更多還是看業務的本質，是不是真的代表先進生產力？是不是真的代表新的生產關係、新的分配方法？這是非常重要的。
第三還是落到創始人身上。對於VC來說，人是最重要的，尤其是在一個變化很快的行業，大部分團隊都逐漸在行業裡沒有聲音了，只有少數團隊會成為頭部。
對於醫療行業的數字化來說，有很多特殊性。例如在C端，它不是去獲取流量、賣貨或者宣傳，而是去精準地、在法律許可的情況下獲取臨床數據，瞭解用戶的行為，最終去指導臨床用藥，服務於醫生和患者。只有這樣，數字化才能真正產生價值。
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