Sayuri Shirai/文 张寒堤/编译
导读：现代货币理论（Modern Money Theory, MMT）最近因为货币政策解决经济短板的有效性遭受质疑，而逐渐呈现在公众眼前。本专栏评估了以日本为例，实施该理论政策的启示以及面临的挑战。有些人认为日本已经受到该种政策的影响。日本劳动力的短缺以及低通胀率意味着现代货币理论中的财政刺激，比当初设想的要更难以实施。编译如下：
现代货币理论（MMT）最近已成为政策中讨论较多的话题，尽管现代货币理论已经存在一段时间，但最近在美国国会，来自纽约的女议员亚历山大·奥卡西奥-科特兹（Alexandria Ocasio-Cortez）强调其在提高教育和医疗服务的公共支出上发挥的重要性后，又引起广泛关注。愈发强调财政性扩张反映了对非常规货币宽松政策表现的失望——包括低于预期的经济增长和通胀表现，以及各种不利的副作用。此外，全球经济放缓，相对贫困和不平等的加剧，对额外的货币宽松政策的有限机会都支持了财政扩张政策。
MMT与支持财政政策的观点相一致，只不过对政府支出的作用以及政府债券的零违约风险提供独特的观点。这种理论声称政府从不会对本国货币计价的债务进行违约，因为货币主权政府是其货币的垄断供应商（Tymoigne & Wray，2013）。因此，政府应该增加本国货币的公共支出，即指定金融机构与中央银行的储备金余额以实现最终雇主的充分就业和价格稳定，而不用过分担心财政赤字和公共债务的增长。由于政府从未受到财政约束，因此不必为了资助公共支出而征税或向市场发行债券。MMT认为，扩张性财政政策可以维持，直到积累大量通胀风险，但这种通胀风险是可以由加税来控制的。税收不仅被视作调整通胀率的工具，还被用作增加公众货币需求的工具。
1、MMT的显著特点：财政政策对货币政策占主导地位
MMT的最显著特点是财政政策是有效的，但货币政策由于多种原因而无效。首先，当企业盈利能力和家户收入前景仍然疲软时，货币调整或者经济衰退时的利率下调并不一定激起足够的私营部门信贷需求。其次，利率下调可能造成经济紧缩，因为利息收入的减少会阻碍私营部门的积极支出。利率下调也会导致债权人的利息收入不公平地转移给了债务人，从而造成收入分配扭曲。由于这些原因，MMT并不赞成负利率政策。同样，如果国内需求可以通过利息收入的增加来推动，那么货币紧缩或者扩张阶段的加息并不一定包含信贷增长和过度通胀。第三，货币宽松倾向于促进私营部门债务的积累，从而减少私营部门的净财富。
其中一些观点，特别是那些与货币政策有效性相关的观点，似乎与全球危机后主要国家央行采取的非常规货币宽松政策在解决总需求，通货膨胀和长期通胀预期方面产生令人失望的结果的事实相吻合。相反，政府可以通过开展各种公共项目直接增加就业。MMT的另一个显著特点是扩张性财政政策降低了利率而不是提高了利率，这与认为可贷资金市场具有挤出效应的普遍观点相反。如果增加政府支出可以增加储备金余额，并对市场利率产生向下压力的话，这个特征可能会令人信服。
对于货币政策的作用，MMT强调央行应持续被动地将利率维持在0%附近来支持财政政策，以最大限度地发挥财政政策的有效性。低利率的维持是通过公开市场操作和商业银行间政府债券的购买而实现的。这意味着货币政策的目标仅仅是使财政政策尽可能发挥作用，即传统的刺激或遏制总需求和通货膨胀的功效。这导致了一个有争议的结论：货币政策无法控制通货膨胀，只能控制利率。这对现代中央银行的实践构成了重大挑战，这些实践是强调价格稳定和保持央行独立性的。
2、判断MMT是否合理的三个条件
在MMT中包含的观点和结论具有争议并引发许多批评，其中包括恶性通胀的风险，模型中对于通货膨胀动态以及实际经济中其他因素（如汇率贬值）的过度简化，以及将税收作为通胀的调整工具缺乏政治经济学依据（Palley 2013, 2019； Summers 2019）。批评者认为，MMT的观点与那些历史上经历过重大通货膨胀或恶性通货膨胀，现在却深陷债务货币化的国家的事实不相吻合。在我看来，至少有三个条件来证明MMT的合理性：
第一，公共支出应该优先考虑提高生产力的基础设施、人力资本和创新，这将提高潜在的经济增长，从而防止大幅度的通货膨胀。第二，政府应该发行自己的货币而不是通过资本市场发行债券，因为资本市场对于投资者情绪变动敏感而且易受波动性影响。为此，在国内经济和金融交易中，美元化或者某一外国货币盛行的现象应该被避免，公众需要对央行及其发行货币建立信心。第三，私营部门能够增加企业或家庭债务，但从长远来看必须实现债务可持续性发展，以避免未来银行业和私营部门债务危机，危机一旦发生将经历痛苦的债务重组。这就反映了MMT的观点：政府债务比私营部门债务更可取和可持续。这是因为增加政府的债务可以提高私营部门的净财富增长，通过今日的储蓄增加未来的消费，从而提高福利。相反，私营部门的债务增加减少了私营部门的净财富，加大了违约风险。货币宽松政策可能会促进私营部门债务的积累，可能导致未来私营部门债务和金融危机。实际上，这点似乎与现实相一致：过去全球私营部门债务危机频发，而现代发达经济体很少发生公共债务危机，这与这些国家成熟的社会基础设施建设，大多数政府债务由外国投资者以本国货币持有息息相关。
3、MMT对日本经济的启示
MMT支持者，石溪大学的斯蒂芬妮·凯尔顿（Stephanie Kelton）教授认为，日本一直秉持MMT的理念。这个观点在日本激起热烈的讨论，并且现在被视为对日本央行货币政策的误解（表1）。这种误解是因为情况看似类似：银行大规模持有政府债券和相关储备金余额，收益率曲线控制下长期利率接近0%的稳定政策（图1）。凯尔顿教授的观点也遭到日本首相安倍晋三和央行行长黑田东彦的强烈反驳，尽管政府力争初级财政盈余的目标长期未实现，但政府致力于保证其财政机构有序运行。应该注意的是，日本银行以负收益率在市场上购买了许多政府债券，即通过高于面值的价格购买债券，造成亏损。
如果采用MMT，对日本经济的启示是什么？在过去二十年中日本家户消费水平保持疲软态势，反映出实际工资增长停滞——主要是由生产率低下造成的。近年来，家户的名义可支配收入略有增加，但仍然低于2000年的水平。消费疲软也可归因于社会老龄化问题严重，2018年的平均预期寿命为84岁。公众一直担心养老金福利有限，许多人质疑国家养老金体系的可持续性：养老金滞纳率为 30%，大约有三分之一的被保险者拒交或者滞纳保险费，这个问题在年轻一代中尤其严重。这与代际“成本-收益”失衡问题相关，目前的养老金领取者获得的福利多于他们支付的金额，而年轻一代预计支付的金额高于养老金领取者支付的金额，但收益却低于现有养老金领取者，因为国民养老金基本上是社会保险现收现付制（部分补贴由政府税收和储备金进行资助）。
为了应对疲软的消费和低通胀问题，MMT的支持者可能会建议日本政府更加慷慨地增加养老金和其他社会保障福利（例如为单亲母亲或寡妇提供支持），并推迟计划于2019年10月施行的消费税上调。此外，政府应该通过在信息网络、职业培训及工程、计算机科学密集型教育上花费更多，并对医疗保健、新药、劳动力节约型医疗方法的研发活动上花费更多，来提高生产率。尽管公共债务占到GDP的240%，MMT的支持者依然相信这种方法可以奏效。持续的经常账户盈余超过3%，表明产能对于国内消费过剩，也可能成为政府刺激国内需求、提高国内生活水平的另一个依据。与此同时，日本央行将受窗口指导，将10年期收益率目标维持在0%附近而进行调控。
4、MMT对于日本真的有效吗
MMT在日本实施有哪些盲点？首先，由于不利的人口结构导致严重的劳动力短缺，而日本的核心通货膨胀仍然疲软且远低于2%的目标水平，致使日本的产出缺口很小。增加政府支出可能只会加剧劳动力短缺约束，并挤压私营部门的经济活动。近来接受更多外国临时工人自由化政策受到拥护，但并不足以抵消劳动力短缺问题。因此，MMT可能不是日本错综复杂问题的解决之道。
其次，政府采用MMT需要良好的沟通技巧以使家户相信，尽管老龄化相关的成本增加，养老金福利和对老年人护理服务的慷慨支出，社会保障体系仍将保持可持续发展。然而，如果出现通货膨胀风险，政府可能会被迫削减社保福利，因为这种慷慨的社会保障体系的可持续性减少。如果家户预期到这件事，对老龄化问题和社会保障体系可持续性的担忧将始终存在。
第三，日本长期以来的利率很低。可能会对僵尸企业不断输血，阻碍重要的企业重组，对生产率增长施加下行压力。根据日本央行的估计，日本经济的潜在增长率已从2014年的1%下降到至今不足0.7%，这主要是由于全要素生产率（TFP）的增长下降。由于劳动力紧张，中期潜在经济增长可能会下降到0.5%。因此，即使消除了挤出效应，目前也尚不清楚低利率对日本经济是否有利。
第四，MMT不能很好地涵盖非常规货币宽松对金融抑制和市场扭曲的不利影响。由于日本央行已经持有50%日本政府债券，从而对日本债券市场造成严重扭曲。收益率曲线变得非常平坦，收益水平低，流动性变浅。银行业的盈利能力由于贷款存款利率下降和政府债券收益率变低而下降。面对无债务家户和无债务企业的比例上升，小银行越来越多将信贷扩展到低质量的借款人和房地产项目上（日本银行，2019）。由于房地产开发项目的增加，土地稀缺以及由建筑工人短缺和进口建筑材料短缺造成的建筑成本增加，导致大都市地区的房价飙升。新房价格上涨使普通家户的承受能力变低，对总需求施加了下行压力。由于空置旧房和公寓数量不断攀升，大都市地区的房地产泡沫很大，并极有可能在2020年奥运会后爆发。
5、结语
MMT提供了支持财政政策的观点，但也对政府支出的作用以及国内货币计价的政府债务零违约风险提供了独特见解。正如日本的情况所示，MMT的贯彻实施是一个巨大挑战。一个重要的问题是，只要当前的低通胀和低利率环境依旧存在，日本政府是否能够继续增加公共债务，日本银行是否继续将10期国债收益率稳定在0%附近。
本文原题名为“Modern Money Theory and its Implementation and Challenges: The Case of Japan”。本文作者Sayuri Shirai为日本银行政策委员会前委员，亚洲开发银行访问学者，庆应义塾大学教授。本文于2019年7月刊于VOX官网。
