格力電器是個好公司，過去的發展非常厲害，中國第一空調。但好公司未必是好股票，特別是高股價往往透支了公司的未來，一旦出現風吹草動，公司不會死，但股民會承受重大損失。格力電器的風險點和東阿阿膠，貴州茅臺非常類似，渠道庫存過多。
99%的股民只看到公司的報表收入，看不到有些公司的報表收入是銷售給經銷商的收入，並不是到終端用戶的收入。渠道壓貨過多必然會影響長期健康發展，遲早要洗澡的。比如格力電器2015年銷售收入從上年的1500億急速下滑到1000億，下跌三分之一，就是明顯的去庫存。今天這篇文字，從股民角度出發，分析格力電器的可能的風險，個人意見，僅供參考。
我們知常容一直致力提示那些，大家公認的大藍籌的投資風險，股市投資風險很大，看似非常穩定的獲利股票，往往蘊藏不可知的風險。我們提示過已暴雷的股票包括三聚環保，樂視股份，東阿阿膠。提示過風險但“失敗”的企業有貴州茅臺，中國平安。
近日，格力電器公佈了2019年業績，爆出了不小的雷。2019年度實現總營收2005.08億元，同比上漲0.24%；淨利潤246.72億元，同比下降5.84%。這是格力自2015年以來淨利潤首次同比下降。利潤下降的主要原因在第四季度，營收同比下降10%，淨利潤更是同比下降50%。
同時，公司還預計2020年一季度總營收為207-229億元，同比下降44.1%-49.5%；淨利潤13.3億元-17.1億元，同比下降70%-77%。公告稱，主要是受到新冠疫情影響。
業績暴雷疑團
如果說一季度受疫情影響，業績下降是可以理解的，那沒有疫情影響的2019年四季度利潤降幅為什麼這麼大？公司的解釋是，去年雙十一展開了“百億大讓利”活動，促銷降低了利潤。
要理解去年的“百億大讓利”，咱們先把時間回溯到2018年，在空調行業並不景氣的情況下，格力2018年的銷售額逆市大漲33%，怎麼辦到的？
無非就是把貨壓到渠道，這樣報表上營收就有了。2018年也是董明珠和雷軍的5年10億賭局終結年，董明珠年初就喊出了2000億元的營收目標，所以這個目標無論如何也是要完成的。
但是，出來混總是要還的，貨也不能一直壓，於是有了這個“百億大讓利”活動，說穿了就是一次去庫存活動。
有意思的是，在格力“百億大讓利”時候，美的空調卻啟動“保鮮行動”，明確提出“空調要保鮮、拒絕老庫存”，公開向用戶承諾“不銷售生產日期超過一年甚至半年”的空調產品，並呼籲更多的空調行業參與進來堅決抵制庫存產品的銷售。
海爾空調也提醒消費者，選購空調時要“認準生產日期，拒絕庫存機”。海報中更是暗示某品牌降價是為了淘汰6-7年的老產品。幾大競爭對手直指格力空調降價是為了去庫存。
渠道庫存隱患
知常容之前的文章多次提過，對於格力最大的擔憂就是它的渠道庫存問題。因為格力電器的產品不是直接賣給終端客戶的，而是賣給經銷商的。只要多給經銷商發貨，報表上的營收利潤就能上去，反之亦然。
為了報表好看，不排除明年格力的營收和利潤又開始回升了。但問題的關鍵在於，經銷商手上的貨能不能賣出去？如果是在行情好的年份這當然不是問題，但一旦市場變向，可能就會出大問題。而這些在財報上是看不到的。
最明顯的例子是東阿阿膠，去年中期突然爆雷。財報分析並不能看出東阿阿膠的隱患，也許2018年的應收款增加的有點快，但四個月的收款期對醫藥公司來說，並不是很嚴重的問題。負債率更是非常低，財務非常穩健。
東阿阿膠最大的問題在於渠道庫存，報表上的銷售收入是賣給經銷商的收入，經銷商有沒賣出去，報表是不會顯示的。過去十幾年，公司利用自己控制驢皮市場的優勢，利用自己在阿膠市場的領先地位，把東阿阿膠做成稀缺商品，不斷提價，不斷壓貨渠道，造成渠道庫存不斷增加，遠超真實需求，消費品變成奢侈品，變成投資品。後面終端賣不出去的話，暴雷也就在情理之中了。
格力電器現在的渠道庫存有多少？具體數字我們不得而知，但是可以從報表裡銷售返利的數據尋找一些端倪。
從2007年開始，格力電器財報裡面有一項叫做“其他流動負債”的科目數額逐年攀升，到2019年半年報的時候，數額已經來到了637億。從附註裡面可以看到，其中絕大部分都是“銷售返利”。
按照市場對格力的瞭解，普遍的銷售返利佔收入比30%的情況粗略估計，目前格力的渠道庫存大概在2000億左右，也就是接近一年的渠道庫存。
把庫存壓給渠道有很多好處，比如營業收入會增加，現金流會很好看。但是，一個公司的銷售一定要到達終端消費者才有用，所以年報再靚麗，如果經銷商最後銷售不暢，也會導致公司庫存積壓，以至於大量降價導致品牌受損。無非就是寅吃卯糧罷了。
關於銷售返利的支付方式，董明珠小姐在《棋行天下》一書中談到：“不付現金，按每位經銷商銷售額的多少分別打入下一年度。”也就是說，這種銷售返利是非現金支付的。
具體是什麼樣的呢？打個比方，原來850元出廠價，1000元零售價的傳統模式，董明珠創新商業模式：1200元出廠價， 1000元零售價，400元返利。看起來利潤從150元提高到200元，對經銷商有利，對廠家不利。但是，這400元的返利不是那麼好拿走的。
從媒體對格力經銷商的採訪中瞭解到，經銷商為了獲得格力電器的銷售返利，需要按1:6，甚至1:8的比例訂立購貨合同，即經銷商為了獲得400元的返利，需要與格力電器再簽訂2400元甚至3200元的購貨合同。
這樣的結果是什麼呢？經銷商的利潤完全提不了現金，而且還得不停往格力打款，不停地增加銷售，返利永遠變不成現金。所謂的利潤只是毛驢前面吊著的那根紅蘿蔔。
對格力的這種返利政策對於經銷商而言是苛刻的掠奪，市場形勢好的時候，可能還不會有什麼，但是市場一旦出現了新的選擇，經銷商很可能會轉投新品牌的懷抱。
新能效標準衝擊
2020年7月1日，新版空調能效標準將實行，新版空調能效標準被稱作“史上最嚴苛”的標準，會給空調行業帶來巨大變動。新版空調能效標準的能效分為5級，比現行標準的3級多了兩個能效等級。其中最高標準提高，現行標準中的變頻1級降為2級，變頻2級降為3級，定速1級降為4級。
值得一提的是，在此標準自實施之日前出廠或進口的產品，需要2021年6月30日前銷售。這意味著對於格力電器這種庫存壓貨巨大的空調企業而言，未來一年去庫存將會是主要任務。疊加疫情影響，這次去庫存將會面臨很大的壓力。
根據產業在線的數據，部分此前的一線非頭部品牌和二線品牌庫存壓力比較來看不算大。因此，他們能夠迅速投入到高能效產品的推進過程中，同時可以將更多前沿的技術應用在新品之中，對格力等頭部品牌形成競爭。
我們都知道，格力的收入來源非常單一，超過90%的營收都是由空調業務貢獻的，空調的主要增長點房地產由於多年的大發展，增加空間已不大，空調行業很可能面臨“天花板”。如果這次因為新能效標準，市場份額又被侵蝕的話，未來的發展將更加不樂觀。這些年，格力也嘗試往新能源、手機等方向轉型，但結果都很不理想。
高瓴資本入駐的背後
2019年，格力混改，高瓴資本入主之後，我們似乎有理由認為，公司的管理層將會更加優秀，格力未來在提升公司的競爭力和多元化佈局方面都擁有更大的想象力。
但細看這次的資本運作，不是MBO，勝似MBO。通過巧妙的結構設計，董明珠通過實現對珠海毓秀（註冊資本僅1050萬）的控制，而珠海毓秀對珠海賢盈和珠海明駿是絕對控制。因此董明珠實現了以少量資金基本掌握了格力電器15%股權（416.6億）的投票權，獲得了格力電器董事會兩個以上的董事候選人名額。
可以說，董小姐是這次“混改”的最大贏家。混改後，格力電器從國有控股，變更為無實際控制人，董小姐不再受珠海國資委掣肘，對格力的控制權強化了。可以想象，如果16年珠海銀隆的收購放在明年，就不一定會被否了。所以，這真的是好事嗎？
再者，高瓴資本也不傻，跟著董明珠投錢肯定要有好處，因為資本追求的就是利潤最大化，就是希望能夠在短期內就實現企業利潤大幅增長，併為資本退出打下基礎。
所以，高瓴資本不要控制權，但它的訴求一個就是保證高分紅，珠海明駿已承諾促使格力電器每年淨利潤分紅比例不低於50%；另一個就是穩定股價。比如這次，在業績暴雷之前，格力拋出了上市以來的第一次回購計劃，金額至多可達60億。
上市公司的回購也不一直是好事，特別是股價已經在高位的情況下。因為對於一個上市公司而言，最重要的事情是把公司經營好，而不是維護股價。高瓴資本的入駐，帶來的的很可能是格力經營上的短視化。
格力當然是一個好公司，但那只是過去，而投資看的是未來。綜合渠道庫存的隱患，新能耗標準的衝擊，空調行業可能的“天花板”以及高瓴資本入駐後經營短視化的風險，對於格力的未來，我們很難樂觀。
首發於公眾號：知常容
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