香港金管局總裁陳德霖將於今年9月底即卸任，今日他在個人網誌中回顧了自己在金管局的工作歷程，並詳細談到了在1998年亞洲金融危機重創香港後，港府是如何擊退索羅斯等投資大鱷企圖做空港股獲利的這一歷史。
以下為陳德霖個人網誌原文：
1998年8月亞洲金融危機重創香港，當時港元、本地股票和期貨市場持續遭受投機者大舉狙擊，國際大鱷透過雙邊操控，刻意製造市場恐慌，意圖操控利率、股票和期貨定價，牟取暴利。有見及此，特區政府果斷採取防禦性行動，維持金融體系穩健，捍衛聯繫匯率。
在1998年8月28日，財政司司長曾蔭權先生宣佈結束入市行動。在這十個交易日，港府動用外匯基金1,180億港元購入33只恆生指數成份股，佔當時外匯基金資產大約18%，這筆金額尚未計算我們在恆生期貨市場建長倉反擊“空軍”所投入的資金（這些長倉在同年9月底已全部平倉）。我們很感激
朱鎔基總理公開表示“只要香港有需要，中央政府會提供儲備，幫助對抗投機者”。在此非常時刻，中央政府承諾支持無疑是強大後盾，提振我們的信心和士氣。8月28日，恆生指數收市報7,830點，較8月14日入市之初高收18%，幾乎倍於大鱷試圖通過雙邊操控而達到的4,000點目標水平。28日當天的市場單日成交錄得超過790億港元的歷史新高，而買方基本上只有一家──金管局。何以見得？因為當天我們的掃貨金額與這790億港元的成交額所差無幾！在香港金融史上，這的確是驚心動魄的一天。
鳴金收兵之際，卻仍有一枚地雷，就是恆生指數期貨市場異常巨大的未平倉合約。這場戰役有三大主戰場，恆指期貨是其一，另外兩個是港匯和股票市場，當時由8月滾存至9月的未平倉期指合約超過10萬張，反映出大鱷們儘管遭受挫折，卻尚未全面退卻。他們還會伺機反撲嗎？此刻，歷史的拐點已然降臨。
源自俄羅斯的蝴蝶效應
回到1998年8月17日，俄羅斯政府突然債務違約，同時宣佈無限期中止償還外債。這個震撼的消息，給包括對沖基金在內的國際投資者一記狠狠的悶棍。當時他們持有大量俄羅斯政府發行的美元國債，且普遍存有一種僥倖心理：一旦俄羅斯主權違約，將造成嚴重的連鎖效應。西歐諸國特別是德國難以坐視不理，必然會對俄羅斯施以援手。但事與願違，西歐袖手旁觀，頓時令高度依賴銀行信貸作槓桿的對沖基金泥足深陷。危機當前，銀行自保的本能反應就是“收水”，對沖基金被逼倉猝平盤，爭相走避，繼而觸發一輪日圓短倉平盤的巨浪。1998年10月初，短短數天日圓兌美元急漲逾15%，可見這些對沖基金此前做空日圓力度之狠。至此，“主菜”已撤，針對其他亞洲市場包括香港的“配菜”變得索然無味，恆生指數升勢持續，到11月24日衝上10,852點，是當時的半年高位，而恆指期貨仍未平倉合約數目也回落至約50,000張的較正常水平。
到了1998年10月底，大鱷們基本上平盤離場。我們鬆了一口氣的同時，馬上要面對如何善後這個棘手問題。首要任務是向國際社會解釋，一向恪守自由市場原則的香港為何有此“干預”之舉。我在上週的文章已有所闡述。
還股於民——“EFIL”的成立
第二道難題是如何處理外匯基金在入市行動買入的大量股票。當時有分析估計，政府持有33只恆指成份股流通總量的三分之一，雖然不至於達到控股程度，但已成為大部分公司的最大單一股東。許多港人都支持入市行動，但對於港府大量持股卻有點顧慮，持批評態度者甚至指入市目的是循後門“國有化”恆指成分股公司。另一方面，政府將如何運用具影響力的股東投票權，也成為關注點之一。而我亦順理成章地負責整個退市行動。
為了消除各種疑慮，並表明入市行動目的僅限於捍衛香港金融體系穩定完整，
政府在1999年3月16日明確表示，即使持股量足夠，政府也不會提名任何董事進入持股公司的董事局，且不會干預這些公司的運作，除非涉及一些可能嚴重影響政府作為股東的利益的重大事項。政府的表態令這些公司舒了一口氣，但最大的問題仍然懸而未決：我們打算如何處理手中所持大量港股？當時亞洲多個經濟體剛從金融危機的瓦礫堆中站起來，市場情緒仍然低迷，要解決這個大難題絕非易事。第一步部署就是由金管局成立外匯基金投資有限公司(Exchange Fund Investment Limited, EFIL）。我們很慶幸邀得前首席大法官楊鐵梁先生出任EFIL董事局主席。很快地，EFIL確立了宗旨，就是“在不影響市場的情況下，令政府的持股迴流私營部門”。
退市建議
EFIL很快就從不同方面收到如何處理這些股票的意見和建議，當中投資銀行尤其踴躍。這些建議大多圍繞常見的方式，例如議價法（book-building）、大宗交易（block trades）、招標（auctions）或這幾種方式的不同組合。我認為這些方案設計有以下問題：
為售股設定具體的計劃和時間表，包括股票類別、數額、時間，固然可以向市場提供清晰的訊息和預期，卻會產生一個很大的風險，就是一旦市場突然轉差，硬性和預設的出售計劃可能為市場帶來破壞性的壓力；
另一個做法是EFIL選擇合適的市場時機出售股票，這樣我們在選股、選時間方面都有較大的靈活度。但副作用是市場會不斷揣測下一批賣什麼股、什麼時候賣、賣多少，令個別股價產生不必要的波動；
由於股票量大，加上當時並非牛市，無論我們採取議價法、大宗交易還是招標方式，都難以避免要折讓，有很大機會券商或投資者為追求短期回報，在買入股票後馬上拋售。這種拋售潮或者心理預期足以造成市場下行壓力。
下一次大宗交易或招標的折讓預期，令恆指公司對籌集資金卻步，長遠對其業務發展和増長前景產生不利影響；
大宗交易和招標方案的直接受益者是專業投資者，零售投資者難以參與其中，加上入市行動用的是公帑，若零售投資者希望分享成果，我們應該提供某種參與的途徑。
“蜘蛛”橫空出世
我們有點進退維谷。公眾期望EFIL儘快提出具體計劃去處理這一大批股票，但基於上述原因，我們收到的建議都非十全之策。一天，我翻閱一疊來信，當中有一封來自當時香港交易所總裁徐耀華先生。信很短，建議我們研究借鏡美國一種叫“SPDR”的產品，即S&P Depositary Receipt的簡寫，市場人士取其英文諧音稱為Spider蜘蛛。SPDR基本上是一種追蹤標普500指數（S&P 500 Stock Market Index）的交易所上市基金（ETF）。撇除各種技術細節，簡單而言，當投資者以現金認購SPDR單位，基金經理就會購入與標普指數成份股相同的一籃子股票。當投資者贖回SPDR單位換回現金，基金經理就會出售相關的股票，獲取現金退款予投資者。股市上升，SPDR單位價值隨之上升，反之亦然。
1999年11月：盈富基金的誕生
我很快意識到，追蹤恆指的開放式ETF會是一個創新和合適的方案。有異於常見的處理方式，購入與指數成份股相同的一籃子股票無須處理選股、挑時機等困難，並避免市場經常揣測EFIL售股計劃，從而減少對市場的影響和價格的波動。方案雖好，時間是問題。SPDR作為開放式ETF，要投資者認知和感興趣需要一段時間，與此同時，要求
政府儘快處理股票的壓力與日俱增。經一番考慮權衡，我們採取另一個破格的做法，以首次公開招股（IPO）形式推出名為“香港盈富基金”的ETF。IPO的好處是可以借大型市場推廣活動，短時間內引起本地和國際投資者興趣，省卻經年累月地等待基金有機成長。EFIL意識到IPO必須讓香港普羅市民有機會作散戶認購，但當中涉及的操作細節挑戰重重，其一是超出政府可控範圍的潛在市場風險，一旦上市不久恆指即下跌，成功認購基金的市民難免會有怨言。另一個問題是IPO應該提供什麼誘因予投資者。財務顧問認為，要引起投資者胃口，盈富基金的發行價必須比恆指價位有明顯折讓。稍作折讓是大型IPO或批股的慣常做法，可以理解，但我的顧慮是折讓會鼓勵投資者一買入基金便立即拋售。為什麼？如果認購價明顯低於恆指市價，投資者可以馬上將手上的單位按恆指價要求贖回，賺快錢。面對大量贖回盤，盈富基金經理需沽出與之相對應的股票，換取現金贖回基金單位。贖回額大，必然對恆指產生下調壓力，對市場造成影響，這明顯違背EFIL的初衷。
我們不理會財務顧問的反對，決定在最初階段只提供適度的折讓，並向零售投資者提供變相折讓的“延後利益”，只要合資格的零售投資者（持有香港成人身份證及有香港住址的人士）在IPO後兩年內一直持有單位，就可以分兩期收取額外單位：持有一年者每20股送一股紅股，連續持有兩年者每15股再送一股紅股。盈富基金當年發行價是12.88港元，在計算折扣後實際的購入價是11.5港元。
即使沒有即時認購折讓的“甜頭”，1999年11月進行的IPO非常成功。盈富基金單位共售出333億港元，成為其時亞洲區（日本以外）歷來最大型IPO。我們的市場推廣活動，強調為下一代作長遠投資的重要性，吸引了逾184,000名香港零售投資者參與。對於從IPO開始一直持有盈富基金至今的投資者，計及股息、紅股和股價上升，年率化總回報達到7.6%。至於機構投資者，我們在配售時只會優先考慮真正的長期投資者。
“TAP”──另一項金融創新
盈富基金IPO非常成功，但只佔外匯基金入市行動所購股票的一部分，而短期內再作另一次公開銷售不符經濟效益，問題是如何處理剩餘的大量股份。絞盡腦汁，我們想出了“持續發售機制”（Tap Facility ──“Tap”），這是金融史上首例，運作方式如下：市場人士可以向外匯基金買入盈富單位，交易當日每五分鐘記錄恆指一次，計算當天的平均指數作為單位定價。恆指上升的情況下，單位的買入價就會低於恆指收市價。投資者可藉此賺取差價。這實際上是一種套戥交易，投資者在過程中基本上不用承擔任何市場風險。而每次交易後，套戥者將單位相應的股票在市場上套現。期貨市場與Tap，兩者之間也存在套戥機會，投資者可利用恆指期貨合約的短暫“錯誤定價”進行套利。Tap在每季度（
1999年第四季度至2002年第四季度）設定股票發售限額，陸續將股份以基金單位形式出售，將1,070億港元等值的股份迴流市場。由於這種處理方式只適用於升市，而股份複製恆指的組成，所以對市場或個別股價影響甚微。Tap的另一個好處是，有別於IPO或股權發售，Tap不用向財務顧問支付昂貴的費用。2002年9月16日，我們公佈了當年第四季度Tap的發售限額，並同時宣佈在出售完該批股份後，便完成所有出售股份的工作，餘下513億港元的股份將由外匯基金長期持有。至此，外匯基金通過盈富基金和Tap回籠1,404億港元（加上股息及股份其他收入合計246億港元），在1999年和2000年分別錄得破紀錄的1,038億港元和451億港元投資收入。整個入市、退市行動不但為政府帶來豐厚的收入，還證明入市是在適當時機採取的適當行動，一個簡單的事實：當投機者被擊退後，股市立刻回彈，反映了市場真實的基本因素。而更重要的意義在於，通過讓股份有序迴流市場，彰顯了政府堅守自由市場原則的信念。後來的發展也充分體現，儘管以股東身份掌握了足以左右大局的投票權，但
政府信守承諾，沒有干預恆指成份股公司的正常商業運作。一度憂心忡忡的企業長長地舒了一口氣。
