經濟處於復甦初期向繁榮期過渡階段，盈利上行驅動之下，順週期板塊將陸續綻放。
本刊記者 廖宗魁/文
後疫情時代，宏觀政策的持續寬鬆，中國經濟復甦超預期，A股也走出了V型反轉。但在市場反轉的過程中，不同階段的主要驅動力並不相同。
從3月底至8月，雖然政策保持了較為寬鬆的狀態，但市場對整個經濟的復甦是持懷疑態度的，逆週期板塊成為了市場上攻的主力。以食品飲料、醫藥和一些科技細分行業為代表的板塊受疫情衝擊較小，成為資金避險的天堂。
9月至今，市場雖然有所調整，但經濟復甦的動能繼續增強，一系列經濟數據不斷超預期，投資者已經意識到，高估值的逆週期板塊性價比大不如前，順週期板塊開始獲得青睞。
三季度GDP增長已經恢復到4.9%，四季度有望回到6%左右的疫情前水平，標誌著疫情對中國經濟的衝擊基本得到有效控制。具體來看，工業和出口的增長動能強勁，已經超過了疫情前水平；在失業率下降和居民收入明顯提升的背景下，消費的恢復也在加速。再考慮到社融增速仍在上行，經濟保持上行通道至2021年年中應該沒有太大困難。
參照2016-2017年的經濟上行週期，目前，中國經濟仍處於復甦初期向繁榮期過渡階段，對股市而言將迎來最為美妙的盈利上行驅動階段，順週期板塊將陸續綻放。
逆週期高光時刻落幕
在後疫情時代的A股反轉行情中，逆週期成為表現最好的板塊，其中，食品飲料和醫藥生物漲幅位列前兩位，一些科技細分板塊也表現靚麗（從3月23日至8月31日，申萬一級行業中，休閒服務漲幅達98.6%，位列第一，但其漲幅絕大部分是由中國中免的大幅上漲帶來的，對整個行業的描繪有所失真）。
為什麼首先是逆週期板塊脫穎而出呢？這些板塊在2019年表現也不錯，“賽道論”似乎表明這些板塊具有優質股的基因，但真正的本質是復甦不確定性帶來的資金抱團避險。
當2月份疫情剛剛爆發之時，市場普遍覺得這不過是另一場“非典”，它對經濟的衝擊是短暫和一次性的。但隨著疫情在全球的擴散，其對經濟和社會帶來的影響變得極不可控，短期的經濟衝擊甚至超過了2008年全球金融危機。
主要經濟體中，中國一季度GDP同比下降6.8%，二季度，美國、日本、德國GDP同比分別下滑9.2%、9.9%和11.3%，新興市場的巴西和印度GDP同比分別下降11.4%和23.9%。全球經濟陷入了“疫情型衰退”，全球產業鏈受到嚴重的衝擊。
即便是全球各主要經濟體都採取了超級寬鬆的政策來應對疫情的負面經濟衝擊，但市場對未來經濟能否順利復甦始終存在較大懷疑。
比如，黃金價格在疫情後避險情緒的推動下，突破了2000美元/盎司，創下歷史新高。美股雖然創下歷史新高，從底部反彈超60%，但很大程度上是權重佔比較大的幾家科技巨頭大幅上漲所致，體現的也是逆週期的避險性。
在面對經濟高度不確定性時，資金要麼選擇撤離，要麼選擇對經濟需求敏感度較低的逆週期板塊，食品飲料和醫藥行業受疫情影響較小，自然成為了資金追逐的對象。
2020年以來逆週期板塊的大幅上漲，絕大部分來自估值的提升，業績的貢獻微乎其微。食品飲料板塊估值一度高達52倍PE（TTM），創下10年來最高估值水平，比較有代表性的幾個龍頭估值也非常貴。比如，白酒龍頭貴州茅臺（600519.SH）估值突破50倍，其上半年業績增速只有13%；調味品龍頭海天味業（603288.SH）的估值突破100倍，其上半年業績增速只有18%。
醫藥生物板塊的情形也類似，估值一度突破60倍，比肩於2015年牛市頂峰時的水平。其龍頭恆瑞醫藥（600276.SH）估值高達90倍，而上半年業績增速只有10%。
在不確定性攀升的時期，市場的確願意為確定性付出更高的價格。但再好的東西，價格貴得離譜，性價比也會大幅下降。如果不確定的環境正在弱化，經濟復甦的確定性在增強，那麼此前抱團逆週期的避險資金自然就會分崩離析。
9月以來，上證指數維持在3200-3400點高位震盪，但資金已經開始逐步撤離逆週期板塊，食品飲料、醫藥生物和電子均明顯跑輸市場。
經濟復甦超預期
根據國家統計局最新公佈的經濟數據，三季度中國GDP同比增長4.9%，比二季度提升了1.7個百分點；2020年前三季度GDP累計同比增長為0.7%，增速成功轉正，意味著中國經濟已經從“疫情型衰退”中走出來了。
從產業角度看，第一產業和第二產業已經完全恢復到疫情前水平，稍微落後一些的是以服務業為代表的第三產業。具體來看，三季度第一產業同比增長3.9%，比二季度上升0.6個百分點，已經超過了2019年四季度3.4%的水平；第二產業同比增長6%，比二季度大幅上升1.7個百分點，也超過了2019年四季度5.8%的水平，9月工業增加值同比增長6.9%，回到了疫情前水平。第一產業和第二產業的快速修復表明中國經濟的供給端恢復較快。
第三產業同比增長4.3%，仍比2019年四季度6.6%的增長低了一些，但需要注意到，第三產業是疫情的重災區，恢復起來自然會慢一些。
從一些重點行業來看，房地產、金融、建築、農林牧漁和工業的恢復情況較好，已經達到甚至超過疫情前的水平，這些基本上都是典型的順週期行業。
房地產業的恢復速度極為亮眼，三季度房地產業不變價（進入GDP的口徑）同比增長6.3%，遠遠高於疫情前2.5%的水平。從一些高頻數據看，房地產的修復情況也是比較理想的。三季度房地產投資增速為11.8%，比二季度上升3.8個百分點，超過2019年四季度3.6個百分點。
為什麼房地產受疫情的衝擊較小呢？房地產是一個對利率較為敏感的行業，上半年政策較為寬鬆，貸款利率不斷下行，對房地產形成支撐。另外，疫情對中低收入群體的衝擊較大，但對具有買房能力的高收入群體影響較小。
金融業的情況也較好，三季度，金融業不變價同比增長7.9%，比2019年四季度高0.9個百分點。2020年以來，銀行的息差雖然有所下降，但貨幣政策放鬆帶來了信貸規模的增長，銀行業實際的業績並不差。股市二季度以後大幅反彈，帶動券商業績明顯回升。
三季度，建築業不變價同比增長8.1%，比2019年四季度高2.8個百分點。房地產的加快恢復以及政策拉動基建投資的增長對建築業形成強有力的支撐。
從需求的“三駕馬車”角度看，淨出口的修復最好，其次是投資，消費的恢復速度稍慢一些。
三季度出口（以美元計價）同比增長達8.8%，遠好於疫情前的水平，而且中國在全球出口的份額顯著提升，這似乎與全球經濟還處於嚴重衰退當中的情況不相符。中金公司首席經濟學家彭文生指出，“防疫物資出口強勁對整體出口形成支撐，歐美家庭資產負債表受到的衝擊沒那麼大，使得居民消費得以繼續擴張。從供給端看，中國產業鏈全，生產能力強，能很快滿足海外消費者的消費需求。”可以看到，疫情後歐美居民可支配收入增速反而快速上升的，海外消費需求修復較快，8、9月份中國對美出口增速均在20%以上。
前三季度，固定資產投資同比增長0.8%，已經轉正，資本形成（投資與存貨增加）對GDP增速的拉動為3.1個百分點，是對2020年經濟拉動力最大的馬車。在寬鬆的宏觀政策發力下，房地產投資、製造業投資和基建投資均有較好的恢復。
疫情對經濟活動最大的衝擊在服務業，因為這些經濟活動需要人與人之間現場的互動參與，在“三駕馬車”中線下消費受到的衝擊最大。此外，低收入群體在疫情期間容易失業，收入受疫情衝擊較大，影響了普通消費的修復。
但這種消費的負面因素在三季度有了明顯的改觀，經濟的恢復變得比以往更加健康而可持續。9月社會消費品零售總額同比增長3.3%，增速比上月上升2.8個百分點，好於市場預期，社會消費品零售的恢復主要來自於限額以下的修復，這表明前期受衝擊較大的低端消費開始加速修復。從居民收入的增長也可以印證，三季度城鎮居民可支配收入同比增長5.4%，增速比二季度上升2.8個百分點，表明居民收入開始明顯恢復，有利於支撐消費的回暖。未來一段時間，經濟恢復的主要動力有望從出口、投資切換至消費。
如果中國經濟繼續按照三季度的勢頭前進，四季度經濟的狀況會更樂觀。廣發證券首席宏觀分析師郭磊預計，四季度經濟將繼續改善，單季度GDP將恢復至5.5%-6%。國際貨幣基金組織（IMF）預測，2020年中國GDP增速為1.9%，比此前的預測大幅提升了0.9個百分點，預計2021年中國GDP增速將回升至8.2%。
疫情後人民幣匯率大幅升值和國債利率的大幅上升，都說明中國經濟的復甦強勁。5月底以來，離岸人民幣匯率已經從7.19升值到6.63，不到5個月升值幅度近8%，中國經濟復甦得到國際資金的認可。即便是10月10日，央行採取了調降遠期售匯風險準備金政策，依然沒能阻止人民幣的升值勢頭。
10年期國債收益率從4月初不到2.5%的低位，已經反彈至3.23%。上一輪利率上升的2016-2017年，也是中國經濟持續上行的時期。
社融高增長背後的含義
股市是經濟的晴雨表，那什麼又是經濟的領先指標呢？PMI是經濟的一個重要先行指標，但社融的領先性更受市場重視。歷史經驗表明，社融（信貸）高增長後，都伴隨了經濟的較強復甦，同時股市也隨之走牛。
從過往的歷史看，社融對經濟和市場的指示意義極強。在2008年的“四萬億”刺激下，2009年1月，新增信貸創下1.6萬億元的天量（當時的信貸情況幾乎可以近似為社融），比上一年同期幾乎翻倍，成為引爆2009年牛市行情的導火線。2015年三季度，社融增速觸底回升，半年後的2016年一季度經濟見底，隨後經濟展開了2016-2017年的上行週期，股市也隨之逐步走強。
相反，社融增速的見頂往往意味著經濟的拐點將在不久出現。在2016-2019年的經濟週期中，2017年三季度社融增速開始明顯滑落，半年後的2018年一季度經濟見頂，股市在2018年步入漫漫熊途。-0k\9月社融存量同比增長13.5%，比2月上升了2.8個百分點，已經連續7個月保持上升勢頭；9月新增社融3.48萬億元，同比多增近萬億元，非常強勁，對經濟的持續復甦具有極強的指示意義。
二季度社融的快速上升，主要體現的是宏觀政策的明顯放鬆。貨幣政策方面，2020年以來三次降低存款準備金率釋放了1.75萬億元長期資金，並在春節後投放短期流動性1.7資金萬億元。設立3000億元專項再貸款定向支持疫情防控重點領域和重點企業，增加5000億元再貸款再貼現專用額度支持企業有序復工復產，再增加再貸款再貼現額度1萬億元支持經濟恢復發展。引導LPR利率下降，從而降低貸款實際利率水平。財政政策方面，不僅2020年財政赤字佔GDP的比重首次超過3%，增發抗疫特別國債1萬億元，而且大幅增加地方專項債發行規模1.6萬億元進而總額增至3.75萬億元，新增減稅降費5000億元從而使全年企業新增減負超過2.5萬億元，中央財政非急需非剛性支出壓減50%以上。
而近幾個月社融的繼續上升，則表明經濟的融資需求得到了較好恢復。近期社融的高增長主要來自於企業和居民旺盛的中長期貸款，以及政府部門融資的增加，表明企業、居民和政府部門都在加槓桿。
企業中長期貸款的旺盛意味著未來製造業投資仍會繼續走強。9月製造業投資同比增長3%，繼續保持正增長。
居民的中長期貸款高增長意味著房地產和耐用品消費的恢復動力仍強勁。9月房地產投資增速為11.9%，保持較高的增長水平；7-9月汽車消費則連續保持10%以上的增速。
雖然近兩個月基建投資增速略有下降，但政府部門融資仍在增加，基建投資的後續力量仍值得期待。
從總量的角度看，本輪社融的反彈力度與2016-2017年的上行週期相當，但反彈的速度要更快。上一輪經濟週期社融反彈力度大概是3.5個百分點（從2015年6月至2017年7月），而本輪社融比低點反彈近3個百分點，力度已與上一輪相當。但本輪社融反彈非常快，僅短短几個月就上升到了13.5%，其對經濟的上拉速度會更迅猛。
從領先的角度看，社融增速大概領先經濟半年左右。在2016-2019年的經濟週期中，2015年年中，社融增速開始觸底回升，而經濟則到2016年初開始回升；社融增速自2017年7月後開始明顯下降，而經濟自2018年開始步入了下行週期。
由於目前社融增速還處於上升通道中，中國經濟在未來2-3個季度的時間裡大概率保持上行，再考慮到2021年上半年面臨較低的基數，經濟高增長確定性較大。所以，短期完全不用擔憂復甦的持續性問題。
海通證券首席宏觀分析師姜超認為，“若年內貨幣信用保持繼續擴張，考慮到社融增速大約領先經濟1-2個季度，本輪經濟復甦也有望延續到2021年上半年”。
政策不再是主要矛盾
在經濟復甦之後，市場最為擔心的莫過於政策是否會徹底轉向收緊。目前來看，社融仍處於高增長通道，並沒有看到政策明顯收緊的信號和表觀特徵。
在總結了2008年以來三輪信用週期貨幣政策轉向收緊的經驗後，姜超認為存在三個顯著的特徵。
其一，社融增速的見頂來自於貨幣政策的調整，沒有政策的推動，很難看到信用擴張過程的自發結束。也就是說，除非未來看到政策明顯轉向，否則社融的高增長仍會自動延續，經濟的自我強化的循環一旦啟動並不容易停止。
其二，從貨幣寬鬆退出的條件來看，通脹排首位，其次是金融風險，經濟增長居末。目前來看，隨著豬週期的回落，CPI並不存在大幅上行的動力，9月CPI已經回落到1.7%，未來甚至有可能跌至1%以內，PPI仍處於負區間，不足以對寬鬆政策形成抑制；而經過了過去幾年持續的金融去槓桿，金融風險處於更為可控的狀態。所以，僅僅因為經濟有所恢復，政策就馬上收緊的概率並不大。
其三，每次政策的調整，央行都會給出明確的信號。2010年初社融見頂來自於央行上調存款準備金率的明確收緊信號，此後連續多次上調；2017年上半年社融見頂伴隨的是央行上調了MLF利率和逆回購利率，相當於“加息”，收緊信號非常清晰。
近日，央行表示“應當允許宏觀槓桿率階段性上升，擴大對實體經濟的信用支持”。這也暗示了，貨幣政策還遠沒有到徹底轉向的時候。
另外，未來經濟有望逐步進入繁榮期，股市對政策的敏感度會下降。在經濟衰退末期和復甦初期，由於市場對經濟上升的動力缺乏信心，市場對政策會非常敏感；但當經濟從復甦初期邁向繁榮期以後，盈利就成為了市場的主要驅動力。比如，2017年上半年政策已經開始轉向收緊，但由於經濟仍然處於繁榮期，盈利仍在上升通道，市場並沒有對政策收緊過於在意。
也就是說，未來經濟復甦繼續走強步入繁榮期，政策將不再是市場的主要矛盾。
哪些順週期板塊會綻放？
9月以來，市場風格開始發生明顯變化。前期強勢的逆週期板塊回調幅度較大，而一些順週期板塊開始陸續表現，市場對經濟復甦的動能開始變的更為認可。
一些順週期行業已經開始步入高景氣，比如汽車行業，投資者需要的是跟隨景氣度並找到合理的估值切入點；而另一些行業還處於含苞待放階段，它們即將受益於經濟的持續復甦，比如銀行業，投資者只需要提前潛伏靜待花開。
在順週期板塊中，汽車行業近期的表現最為亮眼，9月以來漲幅排名第二，大幅跑贏市場。整個汽車行業大致有幾個高景氣主線。
其一，整車的整體復甦。汽車屬於典型的耐用品消費行業，對經濟週期較為敏感。在經歷了2015年下半年至2016年的景氣週期後，整個汽車行業步入了一個長達3年多的寒冬，2018年和2019年汽車銷量更是少有的出現負增長。在痛苦的出清之後，汽車行業有望迎來一輪新的行業復甦。
根據中汽協的數據，5-9月汽車銷量已經連續5個月維持10%以上的增長，這是2017年以來少有的銷量連續高增長，行業的景氣度具有更好的持續性。一方面，疫情得到控制後，消費者的購車需求得到補償性的恢復；另一方面，整個汽車行業伴隨經濟走強，也處於新一輪行業復甦之中。
天風證券汽車首席分析師鄧學認為，目前汽車廠家產銷穩健，渠道庫存處於較低水平， 庫存儲備的加庫存週期也將拉動廠商批發增量。目前汽車行業正處於銷量和庫存雙升的成長階段。
長城汽車（601633.SH）是這輪整車行情的龍頭，藉助於新產品週期、行業的復甦及市場份額的提升，長城汽車近幾個月銷量持續保持高增長，短短几個月股價已經從低位大幅上漲超200%。由於整個行業的復甦才剛剛開始，一些後進的整車企業大概率也會相繼有所表現。
其二，新能源汽車的巨大想象空間。一方面，7-9月新能源汽車銷量持續保持高增長；另一方面，全球新能源汽車的龍頭特斯拉疫情後受到全球資金追捧，股價從低點快速上漲了4倍，對國內新能源汽車產業鏈形成較大的刺激和帶動作用。比如比亞迪（002594.SZ）基本完成了估值重構，疫情以來的漲幅也超過200%。
其三，重卡的高景氣。自2020年4月以來，重卡連續6個月刷新當月銷量歷史紀錄，1-9月累計銷量已超過去年全年。國三加速淘汰推動重卡銷量持續超預期，物流重卡持續表現優異也對整個重卡高景氣形成支撐。重卡的龍頭中國重汽（000951.SZ）股價也從低點上漲了1倍。
相對於汽車板塊，2020年以來，銀行板塊表現疲軟，大幅跑輸市場。一方面，受到政策放鬆的影響，銀行業面臨息差下行的壓力；另一方面，監管層讓銀行業多計提撥備、處理壞賬而控制利潤，導致二季度銀行會計利潤大幅下滑。
其實，反觀全球市場，金融股在疫情後的表現也較為乏力。比如，美國銀行2020年以來下跌近30%，富國銀行下跌超50%。
銀行是經濟的潤滑劑，在經濟下行時，銀行面臨壞賬增加、息差下行的風險；但當經濟上行時，銀行的資產質量會好轉，息差會上行。在2016-2017年的經濟上行週期中，銀行板塊從底部反彈了近40%，龍頭招商銀行（600036.SH）則上漲了140%，充分受益於經濟的復甦。
這一輪的經濟復甦，銀行股估計也不會缺席。在上一輪經濟的下行週期中，銀行業的資產質量經受住了考驗，情況遠好於以往的週期，一些零售龍頭銀行的資產質量甚至沒有下降。這就意味著，一旦經濟步入較為確定的上行週期，較好的資產質量使得息差上行後會帶來銀行利潤更為快速的釋放。
短期業績的負增長只是監管層要求下的會計障眼法，裝在兜裡面的利潤遲早會釋放出來。10月以來，截至10月21日，銀行板塊上漲6.4%，表現明顯變強，幾個龍頭股平安銀行和寧波銀行股價紛紛創出歷史新高。
正如前面所述，在疫情後的經濟復甦過程中，房地產的修復是較為亮眼的。5月份以來，房地產銷售金額增速平均在10%左右。
但房地產股的表現卻非常疲軟，在“房住不炒”與三條紅線的打壓下，年初以來板塊依然負增長。
股價對基本面的反應只會遲到，從不缺席。回顧上一輪經濟週期，市場就對房地產有所偏見，但最終股價仍不得不像基本面靠攏。2016年房地產已經開始明顯恢復，但市場並沒有給與正面回應，直到2017年內房股的爆發，市場再也不能對強勁的房企業績視而不見，從而形成了整個房地產股的上攻。
對於房地產的偏見在本輪經濟週期中是否會得到較快的修復，就不得而知了。作為投資者，手握價值，靜待花開即可。
雖然市場對地產的恢復存在一定偏見，但前些年新房的陸續竣工將帶動地產後週期產業鏈景氣提升。實際上，在2019年下半年地產竣工已經有所起色，但受到疫情的衝擊而有所中斷。過去幾年，地產竣工的缺口（竣工面積減銷售面積）不斷擴大，隨著經濟的復甦，未來有望迎來一波竣工的高峰。
以建築封頂作為地產後週期的起點，首先進場的是電梯和窗戶，所以玻璃是地產後週期中相對最先受益的。近幾個月玻璃的價格反彈非常迅猛，目前玻璃價格指數比疫情時的低點大幅上漲了40%，是對地產後週期邏輯的一個驗證。
2020年ToB業務佔比較高的地產後週期品種都獲得了市場更多的青睞，一方面在於精裝修市場需求受疫情衝擊偏小，依然維持高增長；另一方面碧桂園（02007.HK）入股上游產業鏈對地產後週期企業估值有明顯抬升，部分家裝建材股都有不錯的表現。
未來地產後週期鏈條的家電、傢俱景氣度將提升，目前估值也處於較低水平，仍是性價比較好的配置方向。
任何一輪經濟的復甦，都缺少不了大宗商品價格的上漲，從而帶動上游週期股盈利的大幅上升。
後疫情時代，大宗商品的價格已經有一定程度的修復。布倫特油價在疫情的衝擊下，一度跌至每桶20美元，5月份以來已經明顯反彈至40美元以上。螺紋鋼期貨價格從4月初的3100元反彈至3900元附近。PPI則在5月份見底，隨後回升至9月的-2.1%。
未來大宗商品的上漲和PPI的反彈會不會達到2016-2017年的幅度，核心的區別在於供給端。2016年，國內大宗商品價格大漲不僅有需求恢復的提振，也有供給側改革下的去產能的助力。2016年螺紋鋼價格從底部翻了一倍，PPI從2015年年底的-5.9%大幅反彈至2016年年底的5.5%。
由於本輪經濟復甦缺乏供給端的調整，上游大宗商品的彈性大概率明顯弱於上一輪經濟週期，PPI的反彈力度也會弱不少。
