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1. 光伏裝機在週期波動中成長
全球光伏裝機經歷 2006-2009 年，2010-2013 年，2014-2018 年三輪大週期。
第一輪週期 2006-2009 年，由歐洲光伏政策驅動，硅料價格暴漲至 2008 年達到 頂峰，以金融危機，歐洲裝機穩定結束。
第二輪週期 2010-2013 年，其中 2010-2011 年歐洲光伏裝機需求快速提升，企 業在盈利快速增長的情況下資本擴張加速，產能釋放與歐債危機需求下行結合，疊 加歐美雙反，行業經歷 2012-2013 年 2 年低迷期，導致行業大洗牌，歷史包袱持續 時間長。
第三輪2014年起，由中國市場政策驅動，2017年中國需求峰值佔全球需求50%。 2018 年國內 531 政策後產業鏈大降價，海外需求多點開花，光伏進入平價新週期。
2. 2006-2009 年週期覆盤
第一輪週期行業裝機以歐洲市場為主導，最大裝機市場為德國跟西班牙。2009 年受金融危機影響，全球裝機增速大幅趨緩，西班牙市場 2008 年佔全球總需求 30% 以上，2009 年西班牙裝機需求基本消失。需求增速快速下降和產能投放造成供需失 衡，硅料價格 2009 年跌至階段低點。
2.1. 政策驅動因素
2000 年 4 月 1 日，德國可再生能源法(EEG2000)生效，成為德國推動可再生能 源發電的最主要政策。
2005 年西班牙政府實施可再生能源固定上網電價政策，固定上網電價 0.44 歐 /kwh。
2005 年意大利政府光伏補貼生效，大型光伏專案 FIT 最高能達到 0.49 歐/kwh
2.2. 硅料暴利下產能加速擴張
硅料第一輪產能擴張週期以德國與美國企業為主。在 2007 年前硅料價格暴漲 的情況下，企業擴產意願增強，硅料建設週期在 2 年左右，因此 2008-2009 年是硅 料產能釋放高峰。2008 年多晶硅料價格暴跌，由最高超過 400 美元/公斤暴跌至 2009 年約 40 美元/公斤的水平，光伏產業上游主要原材料價格的暴跌引發了行業的第一 次巨幅波動。
2.3. 週期總結
歐盟國家對光伏發電的補貼是這一輪週期啟動的主因，硅料價格暴漲導致硅料 產能在 2007-2009 年實現 3 倍以上增長，需求端增速無法跟上硅料產能擴張的速度。 這一週期單一國家政策對於行業裝機影響大，行業快速見底後在 2009-2010 年盈利能力快速修復，國內企業在這一週期尚未成為主流企業。
3. 2010-2013 年危機覆盤
2011 年以前，歐洲市場佔全球光伏市場份額的 70%以上，行業形成了過度依 賴單一市場的不均衡格局。受歐債危機影響，2010 年後部分歐洲國家下調了補貼力 度，歐洲市場 2012 年出現下滑並導致全球市場需求增速放緩，成為引發第二次行 業大幅波動的直接原因。同時在 2009 年受金融危機影響光伏需求增長停滯後， 2010-2011 年需求重回高增長，行業盈利快速恢復，擴產速度加快，產能釋放與需 求停滯在 2012-2013 年充分體現，供給過剩的情況下歐美髮起對國內光伏組件企業 的雙反，進一步加劇行業波動。
3.1. 多晶硅價格為行業景氣度指標
多晶硅是判斷光伏行業景氣度波動最好指標，產能的產出量剛性，已運行產能 的生產成本在生命週期內無重大變化，新建產能需要 2 年左右的時間才能投產。多 晶硅價格從 2011 年 4 月開始下跌，到 2011 年 12 月見階段底，價格持續下行至見底 的 8 個月裡，多晶硅價格從最高79 美元/kg 跌至最低26 美元/kg，區間最大跌幅67%。 之後價格企穩至 2012 年 3 月開始第二輪下跌，到 2012 年 12 月見底，價格持續下 行至見底 10 個月中，多晶硅價格從最高 28 美元/kg 跌至 16 美元/kg，區間最大跌幅 43%。完整的價格下跌週期從 2011 年 4 月至 2012 年 12 月，見底所花時間 21 個月， 區間最大跌幅80%。2012 年底至 2013 年底多晶硅料價格基本穩定在16-18 美元/kg。 2013 年底至 2014 年 5 月，硅料價格由 18 美元/kg 最高上漲至 22 美元/kg，區間最 大漲幅 25%左右。
其餘產業鏈環節的價格見底時間以及見底所花時間與多晶硅一致，跌幅有一定 差異。電池與組件跌幅相對較小，但在階段底部後價格彈性低，在多晶硅價格趨穩 略有上升後，組件價格依舊穩中有跌。電池與組件產能擴張快，技術進步與成本下 降能夠線性體現，因此 2014 年價格穩中有跌時盈利能力依舊保持穩定。
3.2. 股價下跌與產業鏈價格下跌的關係
多晶硅企業股價下跌時間點與多晶硅價格下跌時間點一致，但持續時間有差 異，急跌階段兩者持續時間一致，股價跌幅與價格跌幅相近，弱反彈與持續下跌階 段股價波動強於多晶硅價格波動，且股價表現領先價格表現。
2011 年 4 月至 12 月，硅料經歷第一階段價格急跌，跌幅為 67%。多晶硅企業 股價下跌持續時間與硅料價格下跌時間基本一致。大全新能源從 2011 年 5 月開始下 跌，2011 年 12 月多晶硅價格見階段底時大全股價也是階段底，期間最大跌幅 88%。 保利協鑫從 2011 年 5 月見頂後快速下跌，2011 年 11 月見階段底，期間最大跌幅近 65%。
2011 年 12 月-2012 年 3 月，硅料價格由 26 美元/kg 反彈至 28 美元/kg，反彈幅 度不到 10%。多晶硅企業股價表現領先於價格，保利協鑫股價從 2011 年 11 月底部 反彈至 2012 年 2 月階段頂部，最大反彈幅度 43%，反彈持續時間 11 周。大全股價 2011 年 12 月底部反彈至 2012 年 2 月階段頂部，最大反彈幅度 123%，反彈持續時 間 8 周。
2012 年 3 月-12 月，硅料價格由 28 美元/kg 跌至底部 16 美元/kg，跌幅 43%， 價格下行至見底時間 10 個月。多晶硅企業股價跌幅大於價格跌幅，股價見底時間 領先價格見底時間半年左右。保利協鑫 2012 年 2 月-8 月股價持續下跌，最大跌幅 57%，大全 2012 年 2 月-7 月持續下跌，最大跌幅 77%。
多晶硅行業回暖期，股價上漲較行業價格回暖提前，開工率提升是信號，進入 硅料漲價兌現期，股價高位震盪。2013 光伏需求回暖，2013 年一季度多晶硅價格 小幅上漲，多晶硅企業經營邊際改善，一季度硅料企業股價快速反彈，但由於硅料 漲價僅維持一個季度，多晶硅企業股價僅上漲 2 個月後在 2013 年 4 月又回到低點 附近。
2013 年二季度起，多晶硅企業開工率回升，生產成本持續下降，盈利環比持續 改善，2013 年四季度硅料漲價，2014 年 1 月海關對美國、韓國多晶硅裁定雙反， 2014 年一季度前多晶硅企業將漲價和雙反影響兌現完畢。保利協鑫 2013 年 4 月-2014 年 3 月區間最高漲幅 120%，大全 2013 年 4 月-2014 年 3 月區間最高漲幅 1200%。
3.3. 價格底部的形成與見底信號
多晶硅行業在 2012-2013 年經歷最困難的時刻，2012 年下半年至 2013 年上半 年大全與保利協鑫開工率下降，瓦克與 REC 產能依舊開滿，但盈利能力受到大幅影 響。海外企業 OCI 未拆分多晶硅板塊無法測算盈利，公司整體盈利，瓦克 2012 年 多晶硅板塊營業利潤率 21.2%，2013 年營業利潤率 0.1%，依舊維持盈利。其餘多晶 硅料企業在 2012-2013 年均出現虧損。
2012-2H 到 2013-1H，多晶硅行業進入最困難時間段，保利協鑫與大全產能利 用率降低至 50%左右，股價在減產時間點前後見底，硅料價格在減產半年後見底。 瓦克與REC在 2012-2013 年產能維持滿產狀態。保利協鑫與大全的產能利用率 2013 年開始回暖，2013 年下半年恢復正常產能。保利協鑫 2011 年下半年投產 4 萬噸， 瓦克 2012 年 5 月投產 2 萬噸，大全 2014 年二季度投產 6000 噸，對當年名義產能 利用率造成影響。
從價格見底角度看，硅料價格擊穿國內保利協鑫和大全的現金成本見底。保利 協鑫 2012 年多晶硅料生產成本 19.7 美元/kg，由於下半年開工率降低，單 kg 折舊 提升，考慮到技術進步降本，預計下半年生產成本與上半年接近。2012 年保利協鑫 折舊 22.3 億元，其中包含 8GW 多晶硅片產能的折舊，歸屬於硅料的折舊預計在 15 億以上，2012 年合計生產 3.7 萬噸，對應折舊為 4-5 元/kg，約 0.7 美元/kg。公司 2012 年銷售+管理費用 16 億元，財務費用 19 億元，合計對應成本約 9.5 元/kg，約 1.5 美 元/kg，但測算多晶硅的三費需要扣減分攤到硅片板塊和其他板塊的費用。扣減折舊 與三費後公司硅料成本約 17-18 美元/kg，較硅料最低點 16 美元/kg 高 1-2 美元/kg。 大全 2013Q1 生產成本低於 20 美元/kg，2013Q3 生產成本 15.2 美元/kg，與保利協 鑫成本較為接近。因此這輪多晶硅的價格見底以擊穿二線企業現金成本，二線企業 減產至 50%產能利用率為標誌。
在價格底部，企業資本開支預期放緩。大全 2011 年末產能 4300 噸，2011 年報 披露計劃 2012 年三季度前新建 2 階段 3000 噸產能，2013 年底前新建 3 階段 3000 噸產能。實際 2012 年無新增投產，2012 年報披露計劃 2013 年末實現 9300 噸產能。 2013 年報披露年末產能 6150 噸，計劃 2014 年提升至 12150 噸。2014 年末產能 6150 噸，並全部搬遷至新疆，2015 年二季度提升至 12150 噸。實際投資進度較 2011 年 預期放緩 2 年左右。
見底情況下龍頭瓦克依舊能夠維持盈利，2013 年瓦克盈利低點 EBITDA 利潤率 25.3%，營業利潤率為 0%。
2013 年全球光伏裝機需求復甦，全年新增裝機 41GW，同比增長 34%，硅料價 格企穩小幅回升，2013 年下半年保利協鑫實現扭虧為盈。
2010-2013 年這輪週期硅料價格與企業盈利劇烈波動，主要原因在於企業資本 開支和產能投放的進度和需求的錯配。2013 年硅料行業新增產能達到低點，硅料價 格也在低點持續半年。隨著需求的復甦，2014 年起硅料企業盈利能力與資本開支回 歸正常。且由於硅料產能投放週期較長，2014-2015 年硅料新增產能有限，硅料盈 利能力持續提升，盈利改善持續至 2017 年。
電池與組件環節價格波動幅度低於硅料，但在需求下行期收入和盈利能力受到 衝擊較大。2010 年行業需求同比增長 120%至 18GW，組件企業淨利潤與現金流都 達到高位，導致企業擴張意願強烈，資本開支滯後利潤與現金流高點一年，2011 年 組件企業資本開支達到高峰，而 2012 年全球裝機僅同比增長 6%至 30GW，產能擴 張導致組件供過於求嚴重，組件價格下跌龍頭企業毛利率持續下行，2012 年龍頭企 業毛利率均降至 10%以內。
2011 年晶科、阿特斯、天合組件產能較 2010 年均有翻倍左右增長，但實際產 量增長有限，產能利用率持續下降，2011-2012 年產能利用率維持在 60%-80%的區 間，2013 年 2 季度起產能利用率提升至 100%左右。與硅料類似，龍頭企業新增產 能 2011 年是高位，之後逐年下滑至 2013 年，但組件技術進步與投產速度較快，單 位資本開支低，因此 2014 年組件龍頭幾家企業的合計新增產能大於 2011 年。組件 企業毛利率在 2014 年恢復至 15%-20%的穩定水平。
股價角度，組件龍頭企業股價主要都在 2012 年 3 季度見底，與組件價格下跌 見底的時間點接近，股價反彈主要集中於 2013 年 2-4 季度。2013 年 2 季度，組件 龍頭企業產量、產能利用率、毛利率環比改善顯著，盈利能力恢復趨勢確定，股價 提前反應基本面向好趨勢，2014 年全年業績兌現，組件龍頭股價震盪為主。
3.4. 政策影響依舊是週期重要因素
2010 年歐盟光伏裝機 14.9GW，同比增長 130%，行業過熱發展導致幾個裝機 大國 2011 年開始逐步下調光伏補貼。包括德國 2011 年分 4 月和 7 月將電價分別下 調 15%和 25%，法國 2010 年 12 月叫停新建大型地面電站項目，意大利 2011 年產 能超過 5MW 的太陽能系統，將每 4 個月被削減補貼，一直到電價下調 30%，而 2012 年及 2013 年新的太陽光電系統安裝則採取一次性下調 6%電價。
在補貼退坡的驅動下，2011 年歐盟裝機達到搶裝高峰，合計裝機 21GW，同比 增長 41%。2012 年歐盟光伏新增裝機 17.7GW，同比下降 16%。2012 年國內光伏制 造企業產能已經大幅釋放，供過於求造成了產品價格快速下降，歐美開始對國內光 伏企業進行雙反政策。
2012 年 7 月歐盟對國內出口的太陽能電池和組件發起雙反調查，對歐盟的雙反 涉案金額達到 210 億歐元，2013 年 6 月初步裁決從 6 月 6 日起對中國產光伏電池組 件徵收 11.8%臨時反傾銷稅，在 2013 年 7 月達成最低限價（MIP）協議。
2011 年 11 月美國對中國光伏產品發起雙反調查，2012 年 5 月初步裁決對國內 光伏對美出口企業徵收 31.4%-249.9%的臨時反傾銷稅，2012 年 10 月終裁雙反稅， 傾銷稅幅度為 18.3%-249.9%，補貼稅幅度為 14.8%-16.0%。2014 年美國對中國光伏 產品進行二次雙反，2014 年 12 月終裁中國光伏企業傾銷稅幅度 26.7%-165.1%，補 貼稅幅度 27.6%-49.8%。
本輪週期歐美雙反是補貼下降，需求停滯後產業供需失衡後的結果，雙反加劇 了行業的動盪，減緩了國內光伏企業從週期底部走出的速度。2013 年 7 月，國內發 布《關於促進光伏行業健康發展的若干意見》，在 2013 年 8 月發佈光伏上網標杆電 價，標誌著光伏產業發展和行業需求重心由歐洲轉移到了國內，國內裝機佔比不斷 提升，2017 年國內裝機佔比達到全球需求 50%的高點。
3.5. 週期底部加速龍頭企業與新技術的更迭
光伏行業 2013 年起逐步走出低谷期，但這一輪行業週期對於行業格局和技術 路線的變遷產生深遠的影響。除了上游硅料環節外，2010-2013 年光伏龍頭企業以 一體化廠商為主，2010 年行業需求快速增長帶來企業盈利與現金流的快速增長，資 本開支 2011 年達到頂峰。在 2011-2013 年的行業下行週期，重資產帶來的盈利與現 金流壓力更大，龍頭企業平均資產負債率增長至 70%-80%。2007-2010 年美股市場 對於光伏較為認可，企業融資較為順暢，而 2011-2012 年行業大幅波動，且疊加歐 美雙反政策後，美股市場上光伏企業較難通過直接融資方式募資。
2011 年之後至今表中幾家美股上市的企業僅阿特斯2014 年增發募資1 億美元， 英利 2014 年增發募資0.875 億美元。晶科歷史包袱相對較輕，融資更順暢，2014-2019 年完成 3 次再融資，合計募資金額 2.63 億美元，但與國內上市龍頭隆基和通威百億 以上資本市場融資相比相差較多。
在資產負債率 70%以上，再融資渠道不順暢的情況下，美股上市的一體化龍頭 企業需要花較長時間走出供給過剩的泥潭，光伏行業持續降本和技術進步是核心， 一體化企業老產能包袱與資金約束成為發展制約，龍頭地位逐漸被國內新興企業追 趕。
2010-2013 年光伏行業產能擴張集中在多晶環節，多晶市佔率在 2015-2016 年達 到頂峰的 70%-80%。多晶龐大的存量產能和當時較低的成本使行業在新技術方面進 步動力不足，資產負債率高、直接融資難也是行業內龍頭企業技術進步的制約。隆 基 2012 年上市後無存量包袱，堅持單晶技術路線，且融資能力強對企業發展形成 充分支撐，2012-2019 年合計直接融資 147 億，在 2016 年起單晶替代進程加速，隨 著成本的持續下降和高效路線的認可度提升，單晶市佔率 2019 年起超越多晶，2020 年有望佔 85%以上市場份額。
4. 2018 年“531”-2019 年，需求急跌急起，進入平價週期
2018 年國內 531 政策造成國內需求急剎車，3 季度需求進入真空期，產業鏈價 格快速下調，2018 年 5 月-7 月，多晶硅價格下跌 33%，，硅片與電池片兩個月內下 跌 30%，組件下跌 20%。
4.1. 產能利用率下降，龍頭鞏固優勢
需求真空期對於企業盈利能力和開工率造成較大壓力，三季度行業平均開工率 降至 60%-70%。但與 2010-2013 週期不同，本輪週期持續時間短，龍頭競爭格局相 對穩定，融資能力優秀。在行業低谷期隆基配股募資 38 億，通威可轉債融資 50 億， 在行業下行洗牌階段，龍頭企業保持穩定擴產節奏，鞏固競爭優勢，中小企業在開 工率和毛利率下降的情況下，成本和現金都有較大壓力，退出加速。
4.2. 單晶滲透率加速提升
從技術路線角度， “531”後加速了單晶替代的進程。隨著海外平價市場的興起， 高效產品的應用領域增加。而在 2018 年下半年價格快速下降後，多晶產業鏈成本 壓力較大，多晶產業鏈各環節降價幅度均大於單晶，在持續降價的壓力下，多晶硅 片中小企業基本全部退出，電池片不斷改成單晶 PERC 產線，單晶產業鏈滲透率快 速提升。
4.3. 海外需求快速轉暖，企業盈利恢復
2018 年 9 月，歐盟對國內組件實施的最低限價（MIP）政策到期取消，9 月 4 日起恢復正常，5 年保護期內並未對國內企業主導光伏行業的格局造成變化。隨著 組件 6-7 月快速降價 20%以及貿易政策的變化，國內組件出口自 2018 年 9 月起持續 增長。經過 18 年這輪短週期帶來的快速降價，海外光伏市場進入平價週期，新興 裝機市場持續湧現。
2018 年國內實現組件出口 41GW，出口金額 130 億美元，2019 年國內實現組件 出口 66.6GW，同比增長 62%，實現出口金額 173 億美元，同比增長 33%，區域分 布不斷多元化，新興市場佔比提升。
2018 年“531”後的週期是一輪需求急跌急起的快週期，光伏行業用 2 個季度 走出低谷並進入新一輪發展高峰。板塊營收在 2018 年 3 季度同比負增長後自 4 季 度起馬上重回增長，2019 年增速加快。板塊毛利率 2018Q3-Q4 有所下降，2019 年 起順利恢復，2019 年單晶產業鏈除了 PERC 電池上半年供不應求價格上漲，下半年 快速下跌以外，其餘各環節價格均維持穩定，龍頭企業營收與毛利率均有較好表現。
4.4. 國內產量佔比持續提升
週期更替以及政策的變化對行業發展和企業經營有較大的影響，但國內對光伏 產業的主導地位不斷提升，光伏行業的發展核心在於降本增效，從補貼政策週期走 出後進入平價新週期，度電成本的持續下降是行業需求增長的動力來源。國內光伏 企業在生產成本、產業研發等方面已經全球領先，由上一輪週期的兩頭在外變成了 國內主導產業發展。2018 年除硅料環節外，其餘產業鏈各環節國內產量佔比均已達 到 80%左右，而硅料隨著國內低成本產能的不斷投產，海外高成本產能的退出，在 2-3 年內國內企業產量佔比也將達到 80%以上。
5. 2020 年光伏疫情對產業鏈影響
在疫情之前，市場對 2020 年光伏裝機預期較高。幾大裝機市場中，中國、歐 盟、美國、印度都有比較明確的增長預期，新興 GW 級市場不斷湧現。國內裝機政 策延續，全年裝機預計由 2019 年 30GW 增長至 40GW 以上，歐盟南歐平價市場不 斷打開，可再生能源目標考核需在 2020 年完成，預計裝機由 17GW 增長至 21GW 以上，美國 ITC 退坡持續，2021 年前裝機進度持續加快，預計裝機由 13GW 增長 至 15GW 以上，印度光伏裝機距目標規劃尚遠。因此，上述幾個大的經濟體在無疫 情影響下，預計 2020 年裝機較 2019 年的增量在 20GW 左右，疊加新興市場的打開， 預計全年全球裝機在 140-150GW 較為合理。但受疫情影響，全球裝機需求預期將 有所下調，中性情況下預計全球裝機在 115-125GW，同比持平。
疫情首先影響國內產業鏈供給，2 月份國內光伏組件生產普遍影響 2 周左右， 地面電站開工影響 1 個月左右。進入3 月下旬，疫情對海外需求的影響逐步體現， 歐美港口物流，人員流動等都已經有一定限制，對於訂單洽談和交付的實質影響陸 續體現。歐美地面電站從立項、招標到建設完成的週期較長，一般在 10-18 個月， 因此國內組件企業跟海外地面電站廠商訂單簽訂與執行週期較長，目前主流組件企業的訂單全年計劃完成度在 50-70%左右，三季度之後的訂單尚未談定，下半年組件 價格和交付目前存在一定壓力。全球光伏電站招標延期也逐步體現，法國 1GW 地 面電站原定招標日期 7 月 3 日，現在 1GW 中三分之二的項目延期至 12 月，阿布扎 比 1.5GW 項目招標原定 3 月底進行，目前延期進度尚未明確。
5.1. 產業鏈各環節供需分析
從需求來看，國內上半年主要是 2019 年結轉項目，受疫情影響，一季度電站 施工延期在一個月左右，因此一季度搶 331 併網的項目預期減少，三季度起 2020 年競價和平價項目併網。海外一季度交付受疫情影響較小，二季度是原本裝機旺季， 在訂單和電站建設需求方面疫情影響不大，但物流和人員流動影響產品交期和建設 速度，預計裝機量跟一季度持平。三季度電站建設和組件訂單延遲體現，裝機繼續 維持較低水平，如果 3 季度末疫情基本得到控制，預計四季度隨著組件降價幅度較 大和被壓制需求的釋放，海外裝機將有較高環比增速。
各環節供給變化
2018-2019 年新增低成本硅料產能投放約 20 萬噸，2020 年僅東方希望有 2 萬噸 增量，且產品品質尚未得到較好驗證，因此 2020 年硅料供給穩定。以 120GW 的裝 機量假設，預計全球硅料需求在 40 萬噸左右，硅料企業的邊際生產成本將落在 6.5 萬元/噸的成本區間。即使需求預期較之前下降，硅料的格局和價格預計仍較為穩定。 海外高成本在產產能在 10 萬噸左右，對應光伏裝機在 30GW，其 現金成本在 7 萬元 /噸左右，因此海外產能對硅料價格的緩衝深厚，除非光伏裝機大幅下降 30GW 以上， 否則在海外產能的支撐下，預計硅料價格仍能夠維持在 6.5-7 萬元/噸的水平。由於 全年需求較為平穩，預計硅料價格今年平穩，之前對下半年硅料漲價的預期有所削 弱。若 2020 年下半年光伏裝機恢復較快，且組件成本降幅較大的背景下 2021 年光 伏裝機有較高增速，則硅料在 2021 年的供需格局仍能優化。2021 年底前預計硅料 難有新增產能釋放，且海外硅料企業在低價情況下退出有望加速。
單晶硅片今年是產能釋放大年，預計 2020 年末產能達 170GW，同比增長 55%。 受疫情影響，一季度硅片產能投放進度低於預期，因此單晶硅片價格繼續維持穩定。 隆基、中環產能釋放節奏預計全年較為平均，晶科預計下半年投產，因此在需求較 為穩定的情況下，2 季度起單晶硅片供給過剩的局面將逐步體現。在我們假設前三 季度需求均為 28GW 的情況下，對應硅片年化產能為 112GW，假設單晶市佔率為 90%，則單晶硅片的年化產能需要為 100GW，三季度預計供給過剩最為嚴重，按照 產能線性釋放計算，三季度單晶硅片平均產能預計在140GW左右，產能過剩 40GW， 到 2020 年三季度非硅成本在 0.9 元/片以內的產能預計在 110GW 左右，已經足夠滿 足行業需求，因此三季度需求較差的極端情況下，預計單晶硅片價格降至非硅成本 0.9-1 元/片的企業減產，在此極端情況下測算單晶硅片 G1 產品下半年的價格見底在 2.5 元/片左右，龍頭企業毛利率在 15%左右，其餘企業毛利率降至 10%以內，2020 年下半年多晶硅片無市場空間，四季度起單晶硅片進入行業洗牌。
PERC 電池 2019 年投產速度較快，全年新增產能接近 60GW，2020 年 PERC 擴產依舊維持較快速度，大廠擴產速度有增無減，包括通威預計 2020 年新增產能預 計 10-15GW，愛旭新增 10GW，隆基新增 14GW，天合、晶澳等也有擴產預期，合 計擴產產能預計在 40-50GW。從投產進度看，通威眉山一期 5GW 二季度投產，愛 旭義烏二期 5GW 二季度投產，隆基預計全年投產進度較為平均。在目前新增產能 尚未釋放的情況下，PERC 電池價格已經大幅下跌，預計目前龍頭企業毛利率在 10% 以內，二線企業預計已經在現金成本附近。如 2-3 季度需求環比沒有提升，龍頭企 業新增產能釋放將進一步對行業造成衝擊，通威與愛旭新投產兼容 210 的產能生產 成本能夠進一步降低，因此能夠開工的產能成本邊際線將繼續下降。預計 2-3 季度 電池二線及以下企業開工率將大幅降低，一體化企業改造產能也存在部分停產的可 能。極端情況下價格可能會降至成本最低企業的毛利率到 5%左右，扣除三費再加 回折舊後盈虧平衡，0.25 元/W 非硅成本及以上的企業持續停產為觸底信號。
5.2. 龍頭格局持續優化，抗風險能力增強
回顧 2010-2014 年，國內組件龍頭在產能擴張後資產負債率高企、融資渠道不 順的情況下，經歷多年才逐步恢復，且政策對企業經營造成較大沖擊。目前產業鏈 上游硅料與硅片及組件輔料環節格局已經較為穩定，疫情對於短期內需求造成衝 擊，但本輪光伏已經逐步擺脫政策影響，產業鏈降價後有望對刺激更多需求。
前幾輪週期光伏龍頭的變化更替，主要受制於需求波動太大，資本開支高且產 品降價速度過快，直接融資渠道不暢，資產負債率始終在高位。而目前光伏龍頭首 先在成本方面各自具備領先優勢，在需求沒有急劇收縮的情況下領先產能依舊能夠 保持盈利，在競爭格局方面已經較為確定且龍頭規模較大，行業內企業進入有難度。 融資方面在利率下行背景下，優質的龍頭企業在直接融資和間接融資方面都非常順 暢，在行業週期下行中具備充分的資源和成本優勢來持續擴產，擴大競爭優勢。
在電池和組件環節，目前格局尚未完全確定，硅成本在組件中的佔比不斷降低， 未來行業的降本增效將更多的體現在電池和組件環節。而回顧過往週期變化，2009年週期底部後，2010-2014 年週期迎來多晶的高峰。2014 年週期後多晶擴產與技術 進步受制約，單晶市佔率持續提升。2018 年 531 後，價格下降加速行業洗牌，單晶 PERC 成為市場主流，在新一輪需求啟動後，新技術能夠填補落後產能出清帶來的 產能缺口。我們預計本輪週期也將加速新技術迭代，具備更強融資能力和技術研發 能力的企業有望在新的週期獲得超額收益。
光伏行業在週期波動中持續成長，成本下降能夠驅動更大規模的需求增長，擺 脫補貼週期後行業能夠進入更良性的週期成長階段。每一輪危機帶來的供需格局重 塑都是行業最好的配臵時點，技術創新帶動降本增效永遠是行業發展主線。
6. 推薦標的
主線一，推薦行業供需格局優化環節—持續推薦通威股份、福萊特、隆基股份。 主線二，重點關注光伏異質結新技術，產業佈局與產能落地進度加速，長期趨勢明 確，推薦東方日升，通威股份，捷佳偉創（機械覆蓋） 。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：東北證券）
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