作者：劉燕
來源：《法學研究》公眾號
PE/VC與目標公司對賭的司法裁判要點從合同效力轉入合同可履行性後，需要面對兩個層次的追問：一是以什麼樣的實體標準來判斷履行障礙，二是由誰來判斷是否存在履行障礙。華工案和“九民紀要”僅處理了第一個層次的問題，且主要以資本維持原則作為實體判斷標準。然而，我國現行公司法資本維持原則過於粗疏，且缺乏“大分配”概念和底線規制的思路，導致“對賭協議”下的回購只能通過減資的途徑，徒增成本。域外以清償能力標準替代資本維持原則，體現了另一種以債權人利益為導向限制公司資產單向流出至股東的規制思路，但其商業邏輯上的合理性卻無法掩蓋更大的操作成本。就第二層次的判斷主體而言，以美國特拉華州為代表，法官的商業判斷逐漸讓位於公司董事會的商業判斷，卻進一步凸顯了公司、不同類別股東、債權人之間利益衝突的複雜狀態。立法層面的價值判斷與政策選擇將最終決定司法裁判的走向，未來我國公司法的修訂需要回應商業實踐的訴求，同時PE/VC投資者也需要直面投資失敗的風險承擔。
一、問題的提出
二、股東與公司間的資本性交易及其處理原則
三、“對賭協議”的履行障礙之一——資本維持
四、“對賭協議”的履行障礙之二——清償能力
五、誰來認定履行障礙——司法商業判斷抑或公司商業判斷
六、“九民紀要”及我國PE/VC與公司對賭的司法實踐
結語
“對賭協議”在我國實踐中主要有三種場景：一是PE/VC投資過程中的對賭；二是上市公司重大資產重組交易中的業績補償；三是中國企業（不限於上市公司）併購海外標的時或有對價（earnout）的安排。其中，PE/VC投資語境下的對賭引發了最持久的法律爭議。就PE/VC投資者與公司對賭的問題，2012年甘肅世恆有色資源再利用有限公司等與蘇州工業園區海富投資有限公司增資糾紛再審案（以下簡稱“海富案”）宣示了“對賭協議無效”的立場，遭到廣泛批評。自2019年江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘雲虎等請求公司收購股份糾紛再審案（以下簡稱“華工案”）和“九民紀要”開始，司法實踐更弦易張，從關注“對賭協議”的法律效力轉向合同的可履行性。一旦確定目標公司能否回購或補償PE/VC投資者不是一個法律效力問題，而是一個履行可能性的問題，則在判斷目標公司能否履行時就會有兩個層次的拷問：一是用什麼樣的實體標準來判斷履行障礙，二是由誰來判斷是否存在履行障礙。
美國特拉華州法院在SV Inv. Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc.案（以下簡稱“ThoughtWorks案”）中，比較清楚地展示了這兩個層次，前者為“合法可用的資金”標準，後者為董事會的自由裁量權和商業判斷。相較而言，華工案和“九民紀要”都只處理了第一個層次的問題，即選擇資本維持原則作為實體判斷標準。其中，“九民紀要”針對實踐中PE/VC與公司對賭的兩種最為典型、也最具爭議的場景——公司因出資作價調整給予PE/VC現金補償、公司在IPO失敗時回購PE/VC的出資份額，確立了兩條看起來不完全相同的法律適用路徑，前者類比於利潤分配，後者類比於減資，從而延續了華工案的思路。
雖然華工案以及“九民紀要”認可PE/VC與公司“對賭協議”之法律效力受到普遍稱讚，但二者處理“對賭協議”可履行性的方式仍然留下了不少困惑。例如，華工案中，法官判決公司以減資方式來回購PE/VC股份，似乎錯置了回購與減資之間的先後順序和因果關係，但“九民紀要”仍然繼承了這種“回購=減資”的邏輯。再如，“九民紀要”的“現金補償=利潤分配”的路徑似乎與PE/VC投資的背景扞格。有學者指出，“對賭協議”的履行不應當與公司利潤掛鉤，因為一來需對公司利潤予以查明，二來“對賭協議”本來就是賭利潤，若按照利潤有無來確定是否履行，則已經違背了協議的初衷。此外，即使依循“九民紀要”的路徑，也有不少操作細節尚待明確，如投資方可以獲得分配的利潤究竟是指投資方名下股權所對應的可分配利潤，還是投資方與同意對賭的其他股東名下的可分配利潤，抑或是目標公司的所有可分配利潤。在訴訟程序上，目標公司履行不能究竟是合同法第110條下的履行不能，還是履行遲延，抑或某種抗辯權？最後，也是最為根本的，整個司法邏輯的基調——減資與利潤分配皆建基於註冊資本，也頗令人生疑。註冊資本在域外不少國家都被視為一個僵化過時、早已被商業實踐拋棄的概念，我國是否應該在華工案的基礎上更進一步，只用“清償能力”作為衡量履行可行性的標準，並把這個問題完全交給公司董事去判斷，只是對其施以信義義務約束？
關於PE/VC與公司對賭的司法實踐引發了持續熱度，其原因有多方面。本質上，它在處理不同股東（PE/VC投資者與創始人股東）之間的衝突時，觸及到了公司法面對“有限責任”這個公司法人最本質的特徵時無法迴避的一個核心問題，即如何協調債權人與股東、公司之間的利益衝突。無論是現金補償，還是股份回購，PE/VC與公司對賭都涉及公司財產向特定股東流出，屬於公司與股東之間的資本性交易。對此，傳統的法律規制體現為公司法定資本制度，特別是資本維持原則的應用。但20世紀80年代後，美國、新西蘭等國拋棄了資本維持原則，轉而採納清償能力或者持續經營標準來判斷公司資產向股東（包括優先股股東）的迴流。此外，若發生糾紛，司法實踐中還涉及由誰來判斷公司的資本或清償能力是否得到了維持，是裁判爭議的法官還是公司？如果是公司，那又該由哪個主體——股東（大股東vs小股東、優先股股東vs普通股股東）、董事會抑或債權人來判斷？諸如此類，不論是實體判斷標準還是話語權配置，都涉及立法或司法中的價值判斷與政策選擇。
在華工案之前，我國司法實踐聚焦“對賭協議”的效力問題，一個“無效”的結論無意中屏蔽了與公司財務運作相關的爭議所隱含的諸多複雜的技術細節。如今，“對賭協議”的可履行性問題使得上述實體與程序問題都無法迴避，其中的價值判斷與政策選擇也註定會引發更大的爭議。
公司組織形式的一個基本特徵是，股東作為公司的出資人或所有權人，親自或通過董事（會）來管理或者控制公司，在佔有公司全部剩餘收益的同時享受有限責任的庇護。股東出資所形成的公司資本一方面構成公司治理中權利配置的基礎，另一方面也成為股東承擔債務責任的邊界。這種“股東—公司的一體化+股東有限責任”可能帶來的負外部性表現為公司/股東與債權人的衝突、大股東與小股東的衝突等，而公司法解決上述衝突的基本路徑之一就是對股東投入公司的財產施加一套約束規則，它成為準則主義時代的公司法最早確立的強制性規則。
大體上，股東與公司之間的財產流轉可區分為資本性交易與經營性交易兩類。資本性交易又稱權益性交易，是指股東基於出資人身份或股權屬性而與公司進行的交易，包括出資或增資、利潤分配、減資或回購下的資本返還、清算時的財產分配，等等。經營性交易指公司在日常經營活動中可能與股東之間發生的市場交易，如法人股東向公司採購原材料或者向公司銷售自己生產的產品，銀行股東向公司提供貸款，自然人股東受聘擔任公司的高管或僱員，等等。實踐中，公司法運用兩套不同的規則來規範兩類交易。例如，針對經營性交易，適用的是公平交易規則與關聯交易約束，避免在利益衝突的情形下，以損害公司的整體利益為代價而施惠於參與交易的股東。相反，在資本性交易中，公司法貫徹的是股東平等原則以及債權人保護原則，通過確立一些底線規則來為公司債權人或處於弱勢地位的小股東提供最基本的保護。這些底線規則包括股東出資環節的“不得折價發行”和“同股同價”原則，以及公司成立後的資本維持原則，如禁止股東抽逃出資，禁止公司違法向股東返還資本，禁止違法分配，禁止或者一定範圍內禁止回購，等等。學者將上述資本性交易規則概括為法定資本制度，即法定資本制度就是一套“規制股東財產進出公司的規則”。
基於本文所討論的主題，有關公司與股東的資本性交易規則中需特別注意以下幾個方面：
第一，在“財產進、出”的邏輯下，股東出資過程與公司的持續經營過程被明確切割開來：一旦股東將出資財產投入公司並進行了資本公示（註冊資本的初始登記或變更登記），即標誌著出資的完成；此後公司對股東的支付，即使是因為股東入股價格調整而從公司獲得支付，也不再被視為出資過程的一部分，即不再是股東財產進入公司，而是財產流出公司，法律要求這個流出過程“不得損及資本”。這也正是海富案的裁判邏輯，即現金補償雖然源於出資作價的調整，但其觸發的卻是資本維持原則。
以資本公示作為切割時點，其背後的邏輯在於，公司作為一個資合性商業組織，其註冊資本是第三人瞭解公司財務狀況的首要且直觀的指標，儘管其可能有誤導性。相應地，包括債權人在內的第三人通常對股東不得隨意抽回註冊資本這一法律強制約束有一個明確而合理的期待。
第二，公司財產向股東流出的方式有多種，如利潤分配、股份回購等，它們都適用同樣的資本維持規則。域外公司法普遍秉持廣義的分配概念，不限於直接的“利潤分配”，而是泛指公司各種向股東轉移財產甚至為股東承擔債務的行為。自然，股份回購也被視為對股東的一種特殊的分配方式。例如，美國《修訂示範商業公司法》（以下簡稱“示範公司法”）第1.40（6）條將分配定義為：“公司基於股份，直接或間接地將現金或其他財產（其自身的股票除外）轉移給股東，或者為股東的利益而承擔債務。分配可以採取宣告或派發股息的方式，也可以是回購、回贖或以其他方式取得股東手中的股票；或者將公司的債權分配給股東，以及其他方式。”該條官方評論同時指出：股份股利、股份分割不屬於公司分配，因為其僅僅改變股份單位，並沒有導致公司資產流向股東。
基於上述視角，我們就容易理解為何海富案與華工案會被歸入同一類受管制的對賭交易。儘管一個是基於出資作價調整的現金補償，一個是對PE/VC的股份回購，但二者的交易實質是相同的，即都涉及財產從公司向股東流出且並未採取減資的方式。
第三，公司法規制財產流出至股東的底線標準在過去的四十年間經歷了很大變化。傳統法定資本規則被批評為粗疏、僵化，其強制性既無法有效保護債權人利益，又妨礙了公司財務運作的自由度。特別是在美國，由於長期以來註冊資本的空洞化，以資本維持來保護債權人利益變成了一句空話；相反，破產法、債務契約、信用評級等提供了更有效的保護機制。因此,1979年美國律師協會修訂“示範公司法”時，用清償能力標準取代了傳統的資本維持理念，要求公司在分配、回購等事宜前後，都不得陷入資不抵債或者喪失清償能力的境地。清償能力標準已為三十多個州公司法採納，併為加拿大、新西蘭、南非等國效仿。不過，歐陸國家以及英國、日本及我國香港、臺灣地區等仍然保留著傳統的資本維持原則，只是降低了其強制性，或者在非公眾公司領域部分引入清償能力標準。此外，還有一些法域（如美國紐約州、特拉華州）兼採清償能力與資本維持標準。可以說，資本維持原則與清償能力標準之間的取捨是近年來各國公司法改革法定資本制度時面臨的一個重大選擇。
基於本文的主旨，筆者不討論兩大標準的優劣或立法選擇，而是關注各自的操作方式及其特點。這是因為，雖然我國公司法依循了大陸法系的資本維持傳統，但證券監管部門在上市公司股份回購領域引入了持續經營能力作為判斷標準，它與清償能力標準異曲同工。在PE/VC與公司對賭的場景下，資本維持或清償能力標準都可以構成公司履行“對賭協議”的法律障礙。華工案判決書的說理顯示，上述兩種標準已經對我國司法實踐或多或少地產生了影響。
資本維持原則是各國公司法都曾經奉行的理念，儘管其適用的範圍與強度有所不同。學理上曾經對“資本維持”究竟是維持資本還是資產、是積極維持還是消極維持等存在爭議，不過目前基本達成的共識是：資本維持是一種底線規則，即只要不損及資本，公司可以自由地向股東進行利潤分配、回購股份或以其他方式輸送利益。一旦損及資本，則公司應當踐行特定的減資程序，或者通過法院進行（如英國），或者自主進行但須通知債權人並應後者的要求提供擔保或提前清償（大陸法系）。唯一的例外是美國，絕大多數州的公司法中都不存在為債權人利益設置的減資程序，因此只要股東會批准減資方案即可。
上述“或分配或減資”規則背後的理念是尊重公司作為營利組織的本質。公司法在關注債權人利益的同時，也需要保護股東在公司持續經營期間獲得合理回報的權利，以及在無盈利前景時關閉或清算公司、取回財產的權利。資本維持的實質，是公司法以此設置了一個債權人保護與公司（或股東）自主權之間的利益平衡點。在資本維持的底線範圍內，公司不需要通知債權人，就可以在自己或股東有需要的任何時刻進行分配、回購或變相分配，將公司資產支付給股東，或對特定股東給予現金補償（如海富案之場景）。相反，一旦超過了底線，天平就傾向了債權人一邊。此時若不構成非法分配（從而導致相應的法律後果），那就只能減資，需要踐行減資程序下的一系列保護債權人利益的法定步驟。
從這個意義上說，資本維持原則構成了公司財產向股東單向流出的攔水壩。當公司不滿足資本維持的前提時，就不能進行分配、回購或其他財產單向支付行為。因此，它可以被視為一種法律障礙。由於資本維持屬於公司法的強制性規則，與交易當事人之間的合同約定無關，因此，如同美國特拉華州法官在2015年的TCV VI, L. P.v. TradingScreen, Inc.案（以下簡稱“TradingScreen案”）中所言，公司基於法定障礙而無法回購PE/VC的股份不構成法律意義上的違約，無須支付違約金。
在資本維持的理念下，利潤分配、回購、減資都意味著公司資產向股東的流出，但它們具有不同的技術特徵。例如，利潤分配是股東基於股份而獲得的股息紅利，它源於公司創造的盈利，因此，這種流出方式不減少資本，也不會引起股東身份的變化。相反，減資同時意味著公司資本減少以及與相關資本/股份對應的股東身份的消滅。
回購的情形則比較複雜。當公司回購股份時，原持有相關股份的投資人不再具有公司股東的身份。但公司自身對於所回購的股份可以有兩種不同的處理方式：一是註銷所回購的股份，相當於減資的效果，回購不過是減資的具體途徑而已；二是暫時持有該股份，以便給員工持股計劃或債轉股下的行權提供所需的股份。此種情形下，回購或贖回並不會帶來減資的效果，會計上用“庫存股”來記錄這部分公司暫時持有的股份。庫存股並非公司的真實資產，它不僅無法像現金資產那樣用於清償債務，反而意味著公司法人責任財產的減少，且這種減少代表了公司所有者權益的下降。我國的會計實務中將庫存股作為所有者權益的減項列報，以便在公司不減資的情況下抵銷一部分所有者權益。英國公司法及歐盟關於公司法的指令則要求，公司應從留存利潤中劃撥相應金額，以建立“資本贖回準備”或“資本贖回公積金”。因此，不減資的回購同樣對債權人利益帶來不利影響。
鑑於庫存股的上述特點，公司法對庫存股的規制通常體現為兩方面：一是對庫存股的權利進行限制，如公司持有的自己股份無表決權、分紅權等；二是對公司持有庫存股的金額上限進行限定，如不得超過可分配利潤或不得損及資本，這一規則也稱為回購的“財源限制”。
回購的財源限制是公司法資本維持原則在回購領域的體現。具言之，若公司回購而不減資，就只能像利潤分配那樣進行，不得減損資本。這裡的“資本”，在多數國家都包括股本（註冊資本）與資本公積，個別國家或地區（如美國特拉華州）則僅指股本。而可用於回購的“利潤”則包括盈餘公積金與未分配利潤，同時剔除某些被撥定了特殊用途而不得用於分配的公積金。這種利潤分配觀又稱為資產負債表標準，它有別於損益表下當年實現的淨利潤，而是包括資產負債表中所有者權益部分的累積盈餘在內。從庫存股在資產負債表中的位置也可以看出，當回購的金額不超過公司的盈餘公積和未分配利潤時，庫存股對所有者權益的抵減不會影響到公司的股本。
相較於公司法資本制度其他方面的國別差異，回購的財源限制在各國公司法中出奇地一致，甚至展現了不同法系之間的殊途同歸。回顧公司法資本維持原則的發展歷史可以發現，傳統上禁止股份回購的國家（如英國以及德國、日本等大陸法系國家），在逐漸允許回購甚至走向全面放開回購事項的過程中，對回購施加財源限制被視為一種必不可少的補充規制，以平衡公司/股東自治與債權人利益保護。而在傳統上實行自由回購的美國，20世紀初紐約州、特拉華州等公司法引入財源限制，就是對當時輿論批評美國式自由回購損害債權人利益的一個回應。因此，回購的自由化與回購的財源限制基本上相互牽連、如影隨形。
與資本維持的底線規制邏輯一致，回購的財源限制也劃定了公司（或股東）自主實施回購事項的最大空間。實踐中，公司進行回購，特別是護盤式回購或者為可轉債的持有人債轉股提供股票而進行回購時，往往都需要針對特定的市場時機而快速進行。此時，若需要踐行減資的一套繁瑣程序，難免貽誤時機。相反，公司若希望由自己絕對掌控實施回購的時點而不驚動債權人，就需要遵守財源限制的要求。從這個角度看，只要守住資本維持的底線，無論是利潤分配，還是在財源限制下的回購，都屬於公司及股東的絕對權限範圍，無債權人置喙的餘地。
回購的財源限制並不等同於回購的資金來源，因為財源限制並非指回購資金從利潤中支出，更不是說用利潤來回購股份。事實上，利潤並不是可以動用的資產。在資產負債表的結構——“資產=負債+所有者權益”之下，“利潤”與所有者權益的其他部分一樣，不是一個現金流的概念，而是一種抽象的金額，對應著公司資產總額扣除負債總額後的剩餘部分。公司法用這個抽象的價值衡量尺度來體現分配或回購不得減損資本的要求。
回購的資金來源是指資產或現金流意義上的資金來源，如企業用庫存現金或者新發債籌集的資金來回購股份。中國證監會聯合相關部委於2015年發佈的《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》以及2018年發佈的《關於支持上市公司回購股份的意見》中提到“擴大回購的資金來源”時，所指向的正是這方面的內容，如“支持上市公司通過發行優先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金”。這一現金流意義上的資金來源與公司法管制分配以及回購意義下的財源限制是兩個性質完全不同的事項。
在我國，“財源限制”與“資金來源”之間的混淆恐怕與公司法本身的立法缺陷有關。2005年公司法第143條擴大回購事項時曾引入財源限制的理念，作為對公司依照該條第1款第3項（“將股份獎勵給本公司職工”）回購股份的三項限制條件之一，即回購“不得超過本公司已發行股份總額的百分之五；用於收購的資金應當從公司的稅後利潤中支出；所收購的股份應當在一年內轉讓給職工”。只可惜，立法者對於財源限制與現金流意義上的資金來源之間的區別缺乏明確的意識，上述法律條文的表述——“用於收購的資金應當從公司的稅後利潤中支出”，讀起來令人產生實際現金流支出的感覺。更進一步，2018年證監會主導修改公司法回購條款時，還把這條模糊不清的財源限制取消了，理由據說是域外公司法是否限制標準不一，有些國家（如日本）對二級市場購買不限制，且虧損公司也有回購股份以用於股權激勵的需求，等等。結果，我國公司法在回購問題上是否還有資本維持要求就成為一個令人困惑的問題。為了規避法律風險，公司通過減資來回購恐怕就成了唯一的選擇。只是如此一來，公司就不得不承受整套減資程序的操作成本。
清償能力標準源自美國公司法，但其歷史遠早於“示範公司法”文本。在19世紀末，美國衡平法院的法官就針對有賬面利潤但無足夠現金的公司施加了限制，要求分配或回購股份不得導致公司喪失清償能力。有些法院還對回購適用一些更為含糊的標準，如不得“削弱”“歧視”“傷害”債權人利益，從而形成了美國特有的成文法（州公司法）下的資本管制與普通法下的清償能力約束雙軌並行的格局。這一狀況直到“示範公司法”拋棄資本管制而獨採清償能力標準時才發生變化。不過，一些主要的商業州（如紐約州、特拉華州）仍然保留著成文法之資本維持與判例法之清償能力的傳統。
清償能力（insolvency）包括兩種含義：一是資產負債表意義上的清償能力，又稱為資不抵債（balance sheet insolvency）；二是衡平法或破產法意義上的清償能力，指公司不能清償到期債務（equity insolvency）。美國“示範公司法”採用了上述雙重含義，既要求資產負債表意義上的清償能力，即資產大於負債，或淨資產為正，又要求破產法意義上的清償能力，即能夠清償到期債務。換言之，公司進行利潤分配、回購或贖回後，必須滿足：（1）公司的資產總額仍然大於負債總額（若公司發行了清算時有優先權的優先股，則還需要大於該優先股的金額）。（2）公司能夠清償到期債務。美國加州公司法作為最早拋棄法定資本概念的立法例，在很長時間內甚至採用了更為嚴格的財務比率指標來限制分配，如公司進行分配之後須保證公司總資產及流動資產超過總負債及流動負債的1.25倍。當然，在現實中，不同國家公司法具體採納的清償能力標準與美國“示範公司法”可能略有差異。例如，加拿大和南非只規定了“不能清償到期債務”這一破產法上的清償能力標準，不要求同時滿足資不抵債標準；澳大利亞雖然採用了雙重清償能力測試，但關於資不抵債的判斷仍然受制於會計準則。
與傳統的資本維持原則類似，清償能力標準同樣發揮底線規制的功能，但它關注的是公司的現金流以及資產與負債的總體情況，並不考慮公司的註冊資本或者所有者權益的結構。按照“示範公司法”的官方評論，公司董事會需要綜合評價公司目前與未來的經營狀況，市場對於本公司產品與服務的需求是否足以帶來償付當期以及未來合理期限內的債務的現金流；如果到期債務需要再融資，基於公司財務狀況、經營前景和市場信貸條件，是否可以合理地預期再融資能夠順利進行。因此，在方法論上，美國式清償能力標準與資本維持原則有兩點顯著的區別：
第一，直接排除了“法定資本”（legal capital）概念對公司股利分配的限制。股東出資形成的註冊資本或股本，甚至所有者權益，都不再成為法律關注的對象，也不被視為公司債權人權益保護的緩衝或者吸收虧損的墊子（cushion）。拋棄法定資本概念的原因在於，低面值股或無面值股的流行、減資自由化等現象導致公司資本空洞化，使得維持資本失去意義。實踐中，債權人也更在意企業的盈利能力、現金流、淨資產規模等，而不太關注企業當初設立時的資本數額以及股東出資情況。
第二，完全擺脫了會計處理程序對公司分配行為的影響。會計上為配合傳統資本維持原則的實施而對所有者權益結構進行的分類——股本、資本公積、盈餘公積等科目，在法律上都不再有任何意義。即使是資產負債表意義上的無清償能力標準——資不抵債，雖然涉及資產與負債項目，但對於這些資產和負債的估值是考察其公允價值，並不需要恪守會計上記錄的資產與負債的賬面成本。這樣一來也消除了企業會計核算中因遵循歷史成本原則和謹慎性原則而導致的相關資產或負債的賬面價值與公允價值之間的背離，能夠更好地衡量企業的清償能力。
與清償能力標準經常聯繫在一起的是“持續經營”的觀念。在美國特拉華州法院近年來審理的一系列PE/VC回購案中，法官除適用資本維持以及清償能力標準外，還關注回購對公司持續經營的影響。例如，在TradingScreen案中，特拉華州衡平法院駁回了PE/VC投資者對目標公司TradingScreen的回購請求，並進一步明確判例法下的“合法可用的資金”不同於特拉華州公司法第154條規定的“溢餘”，需綜合考量公司作為持續經營主體所需要的全部資金及其清償能力來進行判斷。法官特別指出，“持續經營意味著公司需要有足夠的資源，以保證其在可預見的將來能夠正常經營，免受無法清償債務的威脅。”贖回可能摧毀公司的持續經營能力，儘管它並不會導致公司馬上喪失清償能力。
在我國，有關上市公司回購的證券監管規範也使用了“持續經營能力”的表述。例如，證監會2005年發佈的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》在“回購條件”部分明確規定，上市公司回購股份後應具備“持續經營能力”；公司發佈的回購預案應包括“管理層對本次回購股份對公司經營、財務及未來發展影響的分析”；獨立財務顧問應“結合回購股份所需資金及其來源等因素，分析回購股份對公司日常經營、盈利能力和償債能力的影響，說明回購方案的可行性”，等等。上述表述方式與域外清償能力標準的要求頗為相似。實踐中，我國A股市場曾發生過上市公司自認符合“持續經營能力”標準而啟動回購，後遭到債權人反對而流產的事件。因此，有觀點認為，“持續經營能力”構成了證券監管放行回購的門檻標準，並對其提出了批評。
筆者以為，持續經營能力並非清償能力之外的一個獨立標準。從會計角度看，持續經營是會計核算的基本假設之一，而保持清償能力通常構成了持續經營的內在組成部分。在我國滬深交易所、全國股轉公司為上市公司或新三板公司回購所制訂的實施細則中，一般都把持續經營能力與債務履行能力相提並論，如上市公司董事會在制定、實施回購股份方案時，“應當充分關注公司的資金狀況、債務履行能力和持續經營能力，......回購股份的數量和資金規模應當與公司的實際財務狀況相匹配”；“全體董事應當承諾回購股份不損害上市公司的債務履行能力和持續經營能力”。相關規則要求上市公司董事會在決策回購股份事項時所考慮的因素，如公司經營、財務、研發、現金流以及股價等，也與評估清償能力類似。
儘管持續經營能力尚未成為一個獨立的判斷標準，但在清償能力之外對持續經營能力的強調帶來了一個微妙的變化，那就是法律上判斷、評價公司財務狀況的目的，從單純的債權人保護開始轉向公司整體利益，甚至股東利益保護。
法律上的“持續經營”的理念首見於美國各州的欺詐性轉讓法案。該法案發源於英國16世紀末，目的是保護債權人利益。但此後該法在英、美兩國都演化為兼顧債權人以及公司兩方面的利益，禁止或阻卻那些偏惠性的或無償的財產流出行為或交易，如果其導致公司僅剩少得不合理的資本額，從而影響正常的持續經營或導致公司無法清償到期債務。顯然，這裡的“資本顯著不足而無法持續經營”，也是為了普通股股東的利益，因為普通股股東作為公司的剩餘索取權人，對於公司的持續經營並最終成功通常有合理的期待。換言之，“持續經營”某種意義上是一個兼顧債權人、公司以及股東利益的規則，或者如美國特拉華州法院在ThoughtWorks案、TradingScreen案等一系列PE/VC股份回購案中的判決說理所示，持續經營規則從保護債權人利益開始，最終走向了保護公司持續經營的價值以及回應普通股股東的利益訴求。
不僅如此，無論是清償能力，還是持續經營，都涉及對公司未來經營前景及風險的主觀判斷。在一個變動不居的市場環境中，來自企業內外的不確定因素日益增多，這使真正意義上的公司持續經營能力本身具有模糊性、不可知性。即使有公司財務報表作為輔助，也沒有哪個會計科目或財務指標可以直接用來證明公司的償債能力或者持續經營能力。當爭議訴諸法院時，法官同樣面對著判斷清償能力或持續經營能力的難題。可以理解，法院會逐漸轉向程序審查而非實質審查，更多依賴公司本身的商業判斷，特別是董事會的決策。而董事的信義義務主要是面向公司以及普通股股東的，這種心理狀態難免會令一項初衷是保護債權人利益的規則逐漸滑向保護公司以及股東的立場。這正是過去10年間美國特拉華州有關PE/VC投資領域優先股回購案件所呈現的狀態。
公司財務運作交易中的爭議往往涉及利益分配的公平性，需要在商業、法律與政策諸多因素交織的場景中找到一個相對合理的解決方案，而非“黑白分明”的結論。這是一個非常技術性且繁瑣的工作。就PE/VC與公司對賭而言，不論相關的法律框架是哪一種實質判斷標準，都需要爭議的裁判者（如公司董事會、特別委員會、獨立董事、法官或仲裁員）仔細審查公司的財務狀況，分析處理大量的技術細節。當然，相較於資本維持原則下相對直觀的底線標準，清償能力/持續經營能力標準的應用更加複雜一些。那麼，誰是最佳裁判者？美國司法實踐在過去的半個世紀中，展現了從“司法商業判斷”（judicial business judgement）到“公司商業判斷”的轉向。具體到本文所關注的主題，早期法官會自己來裁斷公司是否有能力履行回購義務，即司法商業判斷。但隨著法院從實質公平性審查轉向董事會決策程序審查，董事的商業判斷逐漸掌控這個問題的主要話語權。
法院是社會分工機制下衝突與糾紛的最終裁判者。傳統上，美國法官在面對商事交易中的利益紛爭時，會對實質公平性問題進行直接的裁判。英美法系特有的衡平法傳統使得法官對實質公平性問題有充分的權限以及自信。正如下面介紹的Mueller v. Kraeuter Co., Inc.案（以下簡稱“Mueller案”）判決中所言，衡平法官最突出的一個特徵，就是可以根據案件的具體情況，考慮相關各方的利益，來提供一個最恰當的救濟措施——不論是簽發禁令還是要求實際履行，法律沒有對衡平法官的權限施加任何限制。
在2010年ThoughtWorks案之前，Mueller案是美國司法實踐中有關優先股回購的最有代表性的案例。該案被告Kraeuter公司是一家制造業企業，除自身營業外，還持有一家經營同類業務的K2公司70%的股份。原告持有120股Kraeuter公司發行的優先股。公司章程規定，優先股發行後3年內可經董事會決議而贖回，價格為110美元每股；若3年內未贖回，則公司在15年後應當贖回，價格為110美元每股加上累積股息。訴訟發生於後一種情形下，此時優先股累積股息已經達到77美元每股。經過各年度的零星贖回，截至訴訟前，Kraeuter公司尚有發行在外的1392股優先股，總額為243,560美元。被告主張,其沒有足夠的現金來贖回優先股；若贖回，將對公司的經營造成傷害。
法官認為，優先股回購問題上天然存在普通股股東、優先股股東以及債權人之間的利益衝突。履行優先股下的合同義務毫無疑問會影響到普通股股東的利益，但這是公司信守合同承諾必須付出的代價。不過，公司的履約行為同時受到另一個隱含的約束，那就是公司若無法清償到期債務，則不得贖回；或者，贖回將導致公司喪失清償能力時，也是如此。這個隱含的約束是為了保護債權人的利益，就此而言，股東的出資不被視為債務。
具體到Kraeuter公司的財務狀況，判決書列示了該公司1940年12月31日的資產負債表以及過去5年間經營收入與費用支出的彙總表。它們顯示，被告累計盈利16萬美元，足以回購全部優先股的三分之二；加上提取的折舊和攤銷，被告在此期間新增現金流達到了40萬美元。不過，這些新增利潤及現金流都被用於擴大經營規模，其中新增固定資產投資和存貨就高達27.5萬美元。
法官認為，這不是正確對待優先股股東的態度，遂指示雙方律師協商擬訂一個分期贖回的方案，同時提出瞭如下指導性原則：（1）被告立即停止經營擴張的政策，以便新增現金流用來履行對優先股股東的回購義務。（2）考慮到優先股多年來積累了大額股息，被告應逐步消減股息負擔。具體來說，在判決後30日內先支付20%的股息,此後根據公司的盈利情況，在每個季度中支付10%的累積股息。當優先股累積股息付清後，雙方可以與法官再議下一步本金贖回安排。（3）如果被告能給K2公司找到一個出價在20萬美元以上的買家，則應出售該子公司以便為回購籌集現金。鑑於該子公司與被告的經營各自獨立，出售不會對被告公司的正常經營產生影響。此外，被告目前的流動資產是負債的兩倍多，上述資產處置也不會對其債權人利益帶來不利影響。不難想見，Mueller案法官將保持對案件的持續介入，儘管很繁瑣，但法院作為糾紛裁判者的定位使得法官必須履行自己的職責。
這顯然不是當代特拉華州法院的想法,後者的立場在20世紀80年代敵意收購浪潮中表達得很清楚，即訴諸董事決策程序的司法剋制：“......法院不應當忽略董事任務的複雜性。董事在考慮出售公司以獲得合理範圍內的最優價格時，其調查及選擇決策有很多商業和財務上的考慮。董事會是最有能力作出這些判斷的公司決策機構。因此，法院在適用更高標準審查時，應當考慮董事是否作出了合理的決定，而不是考慮其是否作出了完美的決定。如果董事在若干個合理方案中選擇了其中之一，即使法院不同意這一選擇，或是事後事件使得董事決策值得質疑，法院也不應當扮演事後諸葛亮的角色。法院不會以自己的判斷取代董事的商業判斷，但將決定董事的決策總體上是否在合理範圍內。”
在優先股回購，特別是PE/VC投資背景下的優先股回購案中，ThoughtWorks案可算是一個經典案例。它不僅第一次對PE/VC投資合同中流行的“合法可用的資金”進行了解釋，重申了特拉華州限制公司分配或回購的底線規則，包括制定法下的“溢餘”標準以及判例法中的“清償能力”標準，而且非常明確地將判斷公司是否滿足上述標準、是否存在回購的法律障礙的權力交到了公司董事會手中，從而在這個主題下完成了從司法商業判斷到董事商業判斷的轉型。
針對PE/VC投資者起訴被投資公司回購其股份的請求，法院一方面駁回了原告關於被告公司有足夠的“合法可用的資金”的主張，認為其未能滿足上述“溢餘”及“清償能力”標準的證明；另一方面，法院認為，被告公司董事會認定回購存在法律障礙的決策過程無可非議，至少原告未證明公司董事會的商業判斷存在惡意。首先，公司董事會在每個季度末對公司的財務狀況進行評估，聽取法律顧問和財務顧問對贖回的建議，並且在4年中分8批次回購了部分優先股。其次，董事會積極地尋求外部資金支持，與多家潛在的資金來源進行接觸，並獲得了其中兩家的初步承諾，可借給公司2300萬美元用於回贖全部優先股。這表明，被告可用於回購優先股的資金充其量只有2300萬美元，也就是“合法可用的資金”的上限。
ThoughtWorks案判決把董事商業判斷原則引入到公司法對回購的規制路徑中：“當董事們審慎地考慮公司是否有合法可用的資金時，這個過程必然交織著很多主觀判斷。在此問題上（公司與優先股持有人）發生分歧，並不構成一起微型評估補償權事件（從而需要法官來審理確定相關標的的公平價值）。相反，（擬推翻公司董事會結論的）原告必須證明，董事會在確定合法可用資金的金額時惡意行事，依賴了不可靠的方法和資料，或者所作的判斷如此偏離常規以致於構成欺詐或可推定為欺詐。”換言之，如果董事會的回購決策滿足商業判斷原則所要求的善意、充分知情、出於為公司最佳利益的動機等要件，則其結論不受挑戰。
ThoughtWorks案判決引發了強烈批評。美國著名的公司財務法專家Bratton指出：“回購優先股在優先股合同以及公司章程中有明確約定。之前的做法是法官直接評估公司是否有能力支付，並不會把判斷付款能力的事宜委諸公司董事會的商業判斷。如今，董事會程序替代了傳統的合同義務，使得回購承諾的意義喪失殆盡。畢竟，一個付款承諾如果需要由承諾人來自主判斷能否履行，那這樣的承諾也就毫無意義。”然而，特拉華州法院並未接受學界的批評。法官們一方面公開發文為自己辯護，另一方面繼續堅持“溢餘+清償能力”的實體判斷標準與尊重董事會商業判斷的裁判路徑。
在TradingScreen案中，法官重申了ThoughtWorks案的基本立場，駁回了PE/VC關於TradingScreen公司立即回購全部優先股的即決判決請求。該案中，被告公司董事會設立了特別委員會來處理相關回購事宜，後者聘請的財務顧問根據當前及預期財務狀況，最終確定僅有720萬美元（不到PE/VC所持優先股價值的十分之一）可用於贖回。原告指控特別委員會的結論有誤，如被告一方面說無錢回購，另一方面卻給員工加薪，而特別委員會卻認為這項薪酬支出是合理的。法官認為，薪酬因素確實是特別委員會應該考量的因素。至於特別委員會關於“加薪是公司為挽留所需人才的必要支出”這一判斷是否妥當，則需要進一步的實質審理，無法在即決判決中下定論。“原告可以挑戰特別委員會的程序和結論的適當性，但無法否認特別委員會所考量的因素有相關性。”因此，原告未能證明TradingScreen公司的決策過程存在“惡意行事、方法失當或者明顯背離常規以致有欺詐之虞”。
在2017年的The Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corporation el.案（以下簡稱“ODN案”）中，法官通過對董事會決策程序的審查，否定了公司回購PE/VC投資者股份的正當性。該案有別於前述ThoughtWorks案和TradingScreen案的一點是，PE/VC投資者入主了被投資公司的董事會，並通過變賣公司資產來籌集回購優先股的資金。相關的優先股發行文件要求，公司在合法可用的資金不足時應儘快籌資回購，籌資途徑包括舉債、發行股份、出售資產或實施合併等，董事會在採取上述措施時須“善意且與其信義義務相一致”。短短几年間，公司主要業務線基本出售乾淨，共籌集到8500萬美元並進行了兩筆回購。與此同時，公司年銷售額縮水了92%，但以溢餘、清償能力、持續經營等標準來衡量尚不存在問題。因此，創始人股東起訴公司董事、高管以及背後的PE/VC投資者違反了信義義務。法官駁回了原告有關回購違法的主張，但基本認可其對被告違反信義義務的指控。法官認為，在公司發行了普通股、優先股等不同性質的股份時，董事的信義義務是為長期股權投資者的利益最大化服務。針對公司履行回購的合同義務與董事對長期股權投資者的信義義務之間如何協調的問題，法官採取了“效率違約”的說理，認為董事會可以權衡履約與損害賠償對普通股股東的影響而相機選擇，並非一定要履行合同。此外，特拉華州法院對董事行為的審查有商業判斷原則、強化審查以及絕對公平審查三個尺度。本案中，因PE/VC入主了董事會，被告公司對PE/VC持有的優先股的回購變成了關聯交易，故法官適用最嚴格的絕對公平審查標準，認定董事會的回購決策無法通過絕對公平的測試。PE/VC投資者再次鎩羽而歸。
前述ODN案給美國VC投資界以極大的震動，甚至引發“優先股是否還有優先權”的質疑。但從ThoughtWorks案、TradingScreen案一路觀察下來，特拉華州法院的邏輯是一脈相承的。尊重董事的商業判斷與清償能力/持續經營能力標準內含著對公司持續存在的關注，這兩方面的因素結合在一起，很自然地導向目前的結果，即限制PE/VC投資者要求公司贖回股份的權利。
理由很簡單。在PE/VC投資的語境下，贖回優先股通常發生在被投資公司經營不理想或走下坡路，IPO未能成功或前景堪憂。此時，面對金額固定的公司資產，債權人、優先股股東、普通股股東之間的財產取回順位是比較明確的：債權人先於優先股股東，優先股股東先於普通股股東。然而，債權人有公司法的強制性底線規則保護，即使這個底線規則從傳統的資本維持變成了清償能力標準，普通股股東則有董事的信義義務來保護，優先股股東不僅沒有專門的保護機制反而要承受公司效率性違約的風險。結果，優先股股東的回購請求權從傳統上的第二順位變成了事實上的第三順位，普通股股東則儼然與債權人結盟了。幾乎每一個回購案件，都變成PE/VC投資者作為優先股股東與普通股股東之間的對抗，債權人則藉助公司法下的強制性規則而化身為普通股股東的神助攻。當然，這也被批評為給公司或者創始人逃避履行回購義務提供了藉口。
需要強調的是，特拉華州法院對於個案中的事實高度敏感，因此不排除日後在特定的案情下會作出不同的判決。比如，被投資公司可能並沒有債權人，或者相關債權人的利益都得到了關照，公司回購PE/VC股份完全可行。或者，公司確實沒有存續的價值，清算而非持續經營是對各方的最佳選擇，等等。這些個案中的具體情節都會對法官的判斷產生影響。TradingScreen案、ODN案都屬於即決判決階段的判例，事實層面尚未充分展開，因此尚不能說代表了特拉華州法院對優先股回購問題的全部立場。
不過，就一般情形而言，個案中的相關信息仍然是首先由董事會來獲取、瞭解並加以判斷的。特別是在公司經營狀況不佳的情形下，儘可能保留有效資產，特別是現金資產以應對難關，幾乎是一種本能的選擇，而它很容易被包裹進清償能力/持續經營能力標準的外衣下，如同TradingScreen案中公司董事會特別委員會對加薪支出的解釋那樣。同時，法官審查董事們在這個過程中是否恰當地履行了信義義務時，也會有相當的彈性。Mueller案的時代已經過去了，特拉華州法院恐怕不會直接介入到對“某項支出是否合理”的直接裁判上。最終改變優先股股東與債權人、普通股股東這種力量對比的，只能是融資市場中PE/VC投資者與企業創始人之間的博弈了。從這個角度看，全美風險投資協會在ThoughtWorks案、TradingScreen案後有針對性地修訂風險投資示範合同，以消解“效率違約”“法律障礙不構成違約”等裁判說理帶來的不利影響，便是新一輪博弈的開始。
在梳理了PE/VC與公司對賭問題上的實體標準與程序問題後，我們回到我國PE/VC與公司對賭的司法實踐，觀察華工案、“九民紀要”以及此前一系列案件中法官的裁判路徑。
我國現行公司法仍然奉行資本維持原則，儘管不存在“資本維持”的字眼。最能體現這一原則的是公司法第35條規定的“禁止股東抽逃出資”，它也成為司法實踐中最常援引的法律依據。由於“抽逃出資”有無可爭議的負面評價，且伴隨著嚴苛的法律責任，特別是刑事責任，這也附帶著影響到商事審判實踐中與此相類似的股東從公司單向獲得利益的行為。傳統的裁判方式是直接否定相關交易的法律效力。這似乎也是海富案以及一系列PE/VC與公司“對賭協議”被判無效的一個重要原因。
但是，PE/VC與公司對賭並不等同於“抽逃出資”，公司資產向股東的單向流動可能發生在多種商業場景下，有合理的商業邏輯。華工案與“九民紀要”的突破就在於，不再直接否定“對賭協議”的效力，而是在尊重商事交易中當事人平等協商、意思自治所締結的合同關係的基礎上，根據目標公司的具體情況考察“對賭協議”履行的可能性，這正體現了資本維持原則的底線規制特徵。如果公司能夠維持資本，自然可以對PE/VC投資者進行現金補償或者回購其股份；若無法維持，則相關交易遭遇到法律障礙而無法履行。當然，對於回購，公司還可以通過減資的方式來進行；但對於現金補償，如果PE/VC並無意減少股份，減資恐難奏效。
“履行不能”在我國合同法第110條下只適用於非金錢債務，而且區分法律上與事實上的履行不能。“對賭協議”因受資本維持原則的限制而無法履行，表面上看屬於金錢債務，能否適用履行不能不乏爭議。有學者就將“對賭協議”的履行不能解釋為“履行遲延”，而非第110條下的履行不能。在華工案中，江蘇省高院創新性地將法律允許減資視為“對賭協議”具有“法律上的可履行性”，將公司有清償能力視為具有“事實上的可履行性”。但“九民紀要”並未採納華工案“清償能力屬於事實上的可履行性”的觀點。合同法的規則能否直接適用或者如何適用於公司組織法下的交易，是一個複雜的問題，也超出了本文的範疇。這裡僅從公司法的角度澄清一點：如前所述，資本維持與清償能力都屬於保護債權人利益的底線規制，只是側重點不同，因此二者都屬於“法律上的可履行性”的判斷依據。更進一步，由於資本維持原則或清償能力標準的適用都涉及對公司財務狀況的審查與判斷，都需要以具體公司的實際情況為基礎，這裡似乎並不存在“法律上的可履行性”與“事實上的可履行性”之間的清晰界分，二者是一枚硬幣的兩面。
此外，即使滿足資本維持的底線，對個別股東的單向財產流出仍然需要踐行公司法或公司章程規定的內部治理程序的要求，如董事會或股東會決議，或事先簽訂的股東協議。這是因為，我國目前實務中PE/VC投資並非採取優先股的形式，而是普通股。理論上，所有普通股股東是同股同權的。當PE/VC投資者可以先取部分財產時，就改變了“同股同權”這一默示規則，獲得了一種特殊的待遇，因此需要全體股東事先就此達成合意。
相較於域外發達國家的公司法歷經三個世紀的實踐所積累的豐富經驗，我國公司法的規則還比較簡單、抽象、原則化，適用於公司財務運作交易時常有捉襟見肘之感。就資本維持原則而言，公司法規則的粗疏導致眾多交易形態難以被覆蓋，法官審理糾紛時，囿於現行立法的限制難有大的作為，這也導致PE/VC與公司對賭的司法實踐遭遇不少困難或尷尬。
首先是華工案與“九民紀要”關於回購與減資之間關係的處理。二者都採“回購=減資”的立場，從而被學者批評為顛倒了回購與減資之間的順序和因果關係。但是，從前文的討論可以看出，回購而不減資，則公司暫時持有庫存股，這種操作的一個前提條件是滿足回購的財源限制（在資本維持原則路徑下），或者回購後公司仍然能夠清償到期債務（在清償能力標準下）。我國公司法奉行資本維持原則，但卻不存在關於回購的財源限制的規則，這不免令回購而不減資的操作失去了底線支撐，處於一種尷尬的境地。其實，“九民紀要”最終的版本相對於之前的徵求意見稿，在公司回購股份問題上已經有較大突破，刪除了有限責任公司回購須滿足公司法第74條的要求，某種意義上承認了有限責任公司回購的自由化，給PE/VC與公司對賭下的回購打開了空間。但“九民紀要”的起草者可能本能地感覺到這種不受任何約束的回購對債權人保護非常不利，事實上滑向了允許股東抽回出資的境地，不得已只能選擇了回購的另一條路徑——減資，要求公司回購PE/VC股份時按照減資程序進行。如此一來，卻又錯置了回購與減資之間的前後順位關係。
其次是“九民紀要”關於現金補償的處理。由於估值補償並不涉及PE/VC投資者股份的變化，因此不能按減資來處理，只能比照利潤分配來進行，相當於對PE/VC投資者進行定向分配。這是資本維持原則的底線規制邏輯自然導向的結果——在現行法律框架下尋找公司財務運作的最大空間，而有限責任公司依法可以不按出資比例分配就提供了這樣一個空間。但是，現金補償畢竟不是嚴格意義上的利潤分配，其不需要履行利潤分配的程序，只需要滿足資本維持原則或清償能力標準的底線。域外公司法中有廣義的“分配”概念，覆蓋各類公司資產單向流出到股東但並不導致股東出資或股份減少的正常商業交易，只要公司有可分配利潤並在該限額內進行，或者滿足分配後具有清償能力以及淨資產不為零的要求。可惜，我國公司法僅規定了從當年利潤中分配的順序，沒有給“分配”下定義，也沒有一個累積的“可分配利潤”的概念，導致“對賭協議”下的現金補償比照利潤分配進行缺乏清晰的法律指引。“九民紀要”的徵求意見稿曾要求目標公司在現金補償時先提取法定公積金，便是機械適用利潤分配程序的體現。好在最終頒佈的版本刪除了“提取法定公積金”的要求，但現金補償所出自的“利潤”範圍究竟是當年利潤還是累積的盈餘，仍然不明晰，儘管理論上應當是後者。至於可用於現金補償的利潤是否僅限於PE/VC投資者持股比例下的利潤部分，答案顯然是否定的。既然是對PE/VC股東的定向分配，自然不再考慮按出資比例進行。也正是因為涉及動用其他股東名下的淨資產，改變了同股同權的默示規則，所以才需要全體股東對此方案的事前一致同意。
與此相關的一個問題是，能否用資本公積返還來進行現金補償。這是山東省高院在天津硅谷天堂合盈股權投資基金合夥企業與曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司合夥糾紛案（以下簡稱“硅谷天堂案”）中的做法。法院沒有支持原告要求瀚霖公司回購其股權的訴訟請求，但支持了原告所主張的瀚霖公司與曹務波共同償還PE出資中被列為公司資本公積部分的4200萬元及相應的利息損失。這一獨特的裁判路徑曾一度令實務界倍感興奮，但此後似乎未見其他法院追隨這條道路。其中的原因不難理解。資本公積主要由股東出資溢價構成，性質上屬於出資而非利潤。在資本維持原則所依據的資本與利潤兩分法下，它也應該屬於資本維持的範疇。當然，在這個問題上，域外法多明確規定資本公積不得用於分配或返還，只有美國特拉華州等個別地區僅要求維持股本而不包括資本公積。我國1993年公司法第179條第1款曾規定：“公司的公積金用於彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本。”此條的一般解釋為，除此之外的用途（如分配、返還等）皆不被許可。但2005年公司法修訂時增加了一款但書——“但是，資本公積金不得用於彌補公司的虧損”（第169條第1款）。如此一來，從文義解釋上，似乎資本公積被立法者明確禁止的用途只是“彌補虧損”，那麼資本公積返還給股東或者用於分配便也行得通了。山東省高院的處理方式似乎也與法有據。顯然，要彌補這個立法上的漏洞，只能等未來的公司法修改了。
公司為PE/VC與股東對賭提供擔保，這是一個爭議很大的問題。“九民紀要”徵求意見稿第10條一度採納了最高人民法院在強靜延與曹務波等股權轉讓糾紛再審案（以下簡稱“強靜延案”）中的立場，認定公司擔保有效。但最終版本刪除了該條，未再作任何規定，留待將來的司法實踐繼續探索。
PE/VC與股東對賭而由公司擔保的問題之所以難處理，是因為公司資本性交易與經常性交易交織在一起。公司為股東提供擔保可以發生在正常的商業交易中，如同商事主體之間的擔保那樣，此時它主要受制於公司法第16條。但是，當公司為股東之間的股權轉讓提供擔保時，理論上說，它已經不屬於經常性交易，而是資本性交易了。然而，與通常的資本性交易僅涉及單向資產流動不同，公司為受讓股東提供的擔保在法律上有對價，即公司承擔擔保責任後可以向股東追償。對此，究竟應適用哪種規制模式？是比照資本性交易模式，適用資本維持原則的底線規制，還是比照經常性交易處理，最多再加上一條關聯交易的規制思路？2017年之前，一些地方法院在審理公司為股東間股權轉讓提供擔保的糾紛時，多以股東抽逃出資為由判決擔保無效。但此後最高人民法院在兩個“對賭協議”的案例中，採取了此種擔保有效的立場。不過，在引起普遍關注的強靜延案中，法官認定瀚霖公司為曹務波回購原告股份提供擔保的合同有效時，僅僅關注了公司法第16條的適用，並未考慮到合同有效後瀚霖公司如何履行擔保責任的問題，更未考慮到履行擔保責任與公司資本維持之間的關係。這不能不說是一個遺憾。
筆者以為，公司為股東間股權轉讓提供擔保的交易並不能直接界定為股東抽回出資，除非被擔保的受讓方股東不具有履約能力。在“對賭協議”的場景下，一般來說，如果被擔保的受讓方股東不具有履約能力，則公司的擔保事實上變成了向轉讓方股東的單向財產流出，此時該交易的合法性應以不違反資本維持原則為前提。從這個角度看，資本維持原則的檢驗應發生在公司履行擔保責任的時點。如果此時公司沒有可分配利潤，則擔保責任的履行就會遭遇法律障礙。相反，如果受讓方股東有履約能力，只是因為公司提供的是連帶責任擔保而被轉讓方股東先予執行，則公司可以將對受讓方股東的債權作為一筆資產確認，並應對相關股東的資產採取相應的保全措施。此時，公司的擔保也可以作為一般的關聯交易對待，並不啟動資本維持原則的檢驗。若公司未採取任何保全措施，最終導致公司利益損失並相應地影響到其他股東甚至債權人的利益，則其他股東或債權人可以根據具體情況，依照公司法第20條（股東濫用權利）、第21條（關聯交易）、第148—149條（董事、高管信義義務）等來保護自己的利益。當然，上面的分析是高度簡化的，現實中要對這類交易的性質進行判斷，則需要依據個案中的各項具體事實，這對法官的挑戰不言而喻。
在PE/VC與目標公司對賭的場景下，中、美兩國的司法實踐似乎都缺乏對PE/VC投資者的足夠支持。不論是適用資本維持原則，還是評價目標公司的清償能力，通常情況下都無法滿足PE/VC的訴求，這樣難免挫傷了後者的投資熱情。若細究起來，相對於美國特拉華州法院，中國法院對PE/VC還算更友善一些，至少目前只適用“資本維持”一項標準（雖然該標準可能缺乏商業合理性），而不是“資本維持+清償能力”的雙重審查。若日後修訂公司法時引入大“分配”的概念以及回購的“財源限制”規則，則可以進一步消除目前“回購=減資”的窘境。與此同時，中國法官還在盡心盡責地進行司法商業判斷，適時支持PE/VC的主張，並沒有把話語權完全交給目標公司本身。那麼，這種司法進路錯了嗎？法律標準錯了嗎？或者更進一步，在公司法中關照債權人利益——不論是採用資本維持的簡單標準還是清償能力的複雜評估——根本上就是一個定位錯誤？或許就應該讓破產法來解決債權人保護的問題，徹底採取一種事後干預的策略？至少這樣可以消除公司創始人以債權人利益為藉口來逃避履行“對賭協議”的可能性，最大限度地維護合同自治與商業誠信。顯然，這些有關公司法基本定位的重大問題遠非司法實踐可以回答，而是我國未來公司法修訂時無法迴避的價值判斷和政策選擇。
不過，在法律上推倒重來之前，我們尚有時間回到最基礎的商業邏輯來思忖如下三個問題：當資本維持或清償能力妨礙了現金補償或者回購退出時，它究竟有多糟糕？需要解決的問題到底是什麼？在現金補償或回購退出之外，是否有其他替代性的解決方法？若PE/VC入股時目標公司確實被高估了，可通過上調PE/VC的股權比例來糾正這個估值錯誤，不一定非要現金補償。從事先風險防範的角度，PE/VC投資者採取類似或有對價的機制，分期出資，也可以實現減少不確定性損失的目的。同理，與堅持回購而致目標公司破產相比，更為可行的替代性方案是找第三方來接盤，PE/VC轉讓股權或者行使領售權而賣掉目標公司，“把現金留在公司桌子上”。即便如此，也沒有人能保證一項風險投資的成功,因目標公司經營失敗而導致PE/VC到期無法退出也應是一種可以預期的結果。套用美國特拉華州衡平法院首席大法官Strine在為本院立場辯護時的說法，商業世界本就是糾纏不清的，哪有一個那麼清爽的答案？
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