Overview 概述
觀點一：BIKI、GATE 交易所中的比特幣三倍做多 ETF 追蹤誤差大於三倍。
觀點二：BIKI 的追蹤誤差總體而言小於 GATE 交易所。
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什麼是 ETF
ETF 是英文 Exchange-Traded Fund 的縮寫，意思是可以在交易所交易的基金，我們如果看交易所提出正式的名稱，應更能理解 ETF 的真正意義和這個商品的特色。ETF 交易所正式的名稱是「交易所交易型基金」，將這個名稱拆成三部分正好可以說明 ETF 是什麼。首先是「交易所」，ETF 被設計成被動追蹤資產表現，是一項在交易所交易的指數化投資的商品；其次是「交易型」，ETF 透過獨特交易架構的設計，使它可以像一般股票在集中市場掛牌交易；最後是「基金」，ETF 在國內是採取類似共同基金的模式，由投信公司管理，併發行受益憑證做為資產持有的表徵。基金就是一種委託關係。你委託專業機構 (基金管理公司)，它受你的委託幫你管理 資金和進行投資。總而言之，ETF 是被動追蹤資產表現的共同基金，其投資組合儘可能的完全比照資產組成，並且在集中市場掛牌，如同一般股票交易買賣。舉個簡單的例子，由 State Street Global Advisors 設計的 SPDR S&P 500 ETF（Ticker: SPY) 就是追蹤標普 500 指數的基金。
來源：Yahoo Finance而現在交易所上線的比特幣ETF，如果按照標準的 ETF 架構進行的話，可以理解為一個追蹤比特幣價格的指數基金，基金的底層資產是比特幣。
ETF 與股票、債券的區別
同樣都是在交易所交易的，ETF 與股票和債券有本質的區別。股票：代表一種股權(擁有權)，享受經營的分紅，收益較高，同時承擔經營的風險，風險較大債券：代表一種債權，提前約定收益，收益較低，利息不受經營的影響，風險較小ETF 基金：依託的資產可以是股票，也可以是債券，一般來說選擇很自由。ETF由於其基金的性質，收益小於股票，大於債券，相對應，風險小於股票，大於債券。
槓桿型 ETF
槓桿 ETF 是使用槓桿來放大投資回報的 ETF。槓桿 ETF 和普通 ETF 一樣都是追蹤某些證券市場的指數，只不過他們衍生出了兩倍或三倍的回報，還可以提供反向的看空 ETF。槓桿 ETF 並沒有其他普通 ETF 那麼長的歷史。不過短期數據表明他們最適合短線操作者，比如當日交易者或非常頻繁的操作者。我們用下面的例子來說明槓杆ETF的表現：假設在一個很動盪的時期，S&P 500 指數第一天下跌 5%，而第二天又上升 4%。那麼相應的指數在這兩天內則下跌了1.2% (因為 0.95 × 1.04 = 0.988)。那麼一個正常的追蹤 S&P 500 指數的 ETF 將會有非常相似的跌幅，再減去MER和它的追蹤誤差。如果忽略掉 MER （管理費率）和追蹤誤差來簡化計算，一個 3×(三倍)槓桿 ETF 在同樣這兩天內則會下跌 4.8% (因為 0.85×1.12=0.952)。可以看出來，這個跌幅並不是簡單地把指數下跌的 1.2% 乘以 3 得 3.6%。對於雙倍槓桿 ETF 來說，若第一天跌 10%，第二天需要漲 11.1% 才可以回覆原來的價值。隨著時間拉長，複合效應會使這個差距越來越大。所以，假設你持有了一支三倍槓桿 ETF 一個月，而在此期間其追蹤指數下跌了 10%，那麼這支槓桿 ETF 的跌幅很可能遠不止 30%。
槓桿型 ETF 調倉
槓桿 ETF 每天收益是標的指數每天收益的槓桿倍數，因此槓桿 ETF 需要通過每天調倉來保持穩定的槓桿倍數。第一種是通過調整期貨頭寸來保持穩定的槓桿倍數。第二種是通過調整互換頭寸來保持穩定的槓桿倍數。槓桿 ETF 的調倉操作其實是一個“追漲殺跌”的過程，當標的指數上漲時，基金的槓桿就會低於目標槓桿，因此基金管理者需要以高價位做多衍生品來增加組合槓桿；當標的指數下降時，基金的槓桿就會高於目標槓桿，因此基金管理者需要以低價位做空衍生品來降低組合槓桿。簡單來說，如果給你資金創建一個槓桿 ETF 來實現比特幣三倍的每日回報表現，最簡單的思路就是借錢，借個兩倍。例如，ETF 淨值是 100 塊，我想要追蹤指數當日三倍的表現，那我就向別人借 200 塊，把這 200 塊買入比特幣，這樣我的敞口（exposure）就是 300 塊。第二天比特幣漲了10%，我三倍槓桿的 ETF 淨值就增長了30，達到了 130，那如果我仍然保持原來借的 200，那我的敞口就變成了 330，敞口就不再是淨值的三倍。那第三天如果指數再漲 10%，我的淨值就是 163，我當日的淨值的回報就是 25.38%，低於了當日指數漲幅的三倍，這就亂了套了。所以我必須要調倉，在第三天開始前再借個 30，把敞口增加到 360，來實現我對投資者的承諾。當然現實生活中調倉都是通過期貨或者掉期合約來完成的
槓桿 ETF 的隱藏陷阱
槓桿 ETF 的調倉頻率大多為每日。例如，在不考慮管理費、手續費等成本的情況下，每日調倉的結果是 ETF 每日收益率達到標的每日收益率的約定倍數，每月調倉的結果是 ETF 每月收益率達到標的收益每月收益率的約定倍數。而這種每天一次的實施成本頗為可觀，除去交易成本，如果使用期貨合約的話基金還會存在 contango 損耗，意思就是在期貨升水的時候，你滾動合約時總會高買低賣，造成損失。因此長期持有風險極高。用一個實際的案例來說明就會更清楚了，下圖黑色線是天然氣的 ETF 走勢，藍色線是天然氣反向 3 倍 ETF 走勢，紅色線是天然氣反向 3 倍 ETF 走勢，從黑色線可以清楚看出，過去 5 年來天然氣的表現相當地不好，假設你在 5 年前獨具慧眼，已經判斷出天然氣的走勢會持續下跌，按照常理來說，想賺大錢最好的辦法應該就是去買進反向 3 倍ETF。如果你這樣做的話，沒錯，剛開始有一段時間你的確是會看到你的利潤大幅上升，但隨著時間的經過，即使整體的走勢依然是往下的，但你的利潤卻漸漸流失了，5 年下來即使你都看對了走勢，依然是賠的一蹋糊塗，不論是正向或反向 3 倍最後都下跌超過 60%。
來源：yahoo finance
加密貨幣交易所的槓桿 ETF
首先，我們來看一下 BIKI 交易所的槓桿 ETF BTC3L/USDT 的表現。
來源：BIKI
來源：BIKI當日追蹤倍數 —— 橙色為三倍線
來源：BIKI從這兩張圖中我們可以看出，BIKI 交易所的槓桿 ETF 並沒有 100% 進行三倍追蹤。這裡存在兩種可能性：第一，其 ETF 並沒有按照現貨進行追蹤，而是利用合約進行三倍的追蹤。第二，ETF 並沒有進行每日調倉，僅僅是在 ETF 開倉時錨定了三倍追蹤。又或者是兩者兼有。對於追蹤誤差，BIKI 在問答中給出瞭如下解釋：「我們會對槓桿 ETF 產品背後的投資組合進行定期再平衡，從而使得組合槓桿比率與約定比率不會偏離過大。通常情況下我們會每 24 小時進行倉位再平衡，而當出現劇烈波動時，若標的資產相較於上一個再平衡點波動幅度超過給定閾值(初期我們將該閾值對於 3 倍多空設置為 15%，未來如果其他倍數的產品，閾值可能會不同。)，我們也會進行臨時再平衡，來控制投資組合的風險。臨時再平衡只針對因為該波動幅度出現虧損的一方，即如果 BTC 漲幅達到 15%，我們會對-3 倍的槓桿 ETF 做再平衡，對其他產品不做調整。（風險提示：如果方向判斷錯誤，在極端行情下會存在價格趨近於歸零的風險）」對於這種解釋，我們可以從二月十九日和二十日的操作看到 15% 調倉的跡象，但是究竟是針對現貨進行調倉，還是針對合約進行調倉，我們不得而知。
來源：Gate.io
來源：Gate.io當日追蹤倍數 —— 橙色為三倍線
來源：Gate.ioGate 交易所的槓桿 ETF BTC3L/USDT 也有同樣的追蹤問題，整體來看，Gate 交易所槓桿 ETF 隨著幣價的上漲，追蹤倍數正在逐漸增加，這更像是沒有進行每日調倉或者其 ETF 背後進行調倉的基礎資產為合約而不是現貨。對此，Gate.io 在產品文檔中給出瞭如下解釋：「ETF 產品需要在永續合約中對沖風險,本身成本高。Gate.io 的 ETF 產品的 0.3% 日管理費中已經包含了所有成本,包括合約市場手續費和資金費率以及開倉盤口差價損耗等。FTX 的 ETF 產品收取的 0.03% 的日管理費中並不包含合約市場手續費和資金費率以及開倉盤口差價損耗等。從開始運營至今,在不計算現貨交易手續費的情況下, Gate.io 的 ETF 管理費仍然無法涵蓋成本,虧損部分由平臺承擔,並不會在淨值中減去。」
來源：Gate.io 幫助中心且不說管理費究竟是 0.03% 還是 0.3% 的模糊不清，針對此說辭，我們即使在消除管理費之後，也沒能獲取一個更加平滑的曲線。事實上，因為其槓桿特性，槓桿 ETF 的追蹤倍數並不會一直保持 3 倍，這是非常合理的。我們其實可以理解，調倉機制從根上說是趨勢投資裡不高明的一種思路，在上漲時追加下注，在下跌時卻撤回槓桿，因此在單邊趨勢的市場上表現逆天，但是一旦市場出現波動，則血本無歸。只可惜長期來看世界上沒有不波動的市場，因此也就沒有了不損耗的槓桿ETF。追蹤倍數的逐漸增加，在單邊上行行情上對於購買槓桿 ETF 產品的投資者來說是一件好事，這說明其收益針對現貨也會不斷增加。但是，如果面臨的是單邊下行行情呢？
Conclusion 結語
對於一般投資者來說，除非你能夠確定你面臨的是單邊行情，否則對於槓桿 ETF 這類產品，我們的建議只有兩個字：別碰。
