在上一篇報告中，我們從行業維度、產品特性和財務角度解讀了為什麼長期看好白酒行業的邏輯，在本篇報告中，簡單梳理一下四大一線白酒之一瀘州老窖的投資邏輯。
本篇報告導讀
一、公司簡單介紹
二、重要經營數據及生意特徵
三、核心投資邏輯及業務分析
四、價值評估
本篇報告有點長，請耐心閱讀。投資不就是要耐心等候嗎？
本報告僅做投資研究，不作任何投資薦股。
一、公司簡單介紹：
1、公司介紹：瀘州老窖是在明清 36 家古老釀酒作坊群的基礎上發展起來的國有大型骨幹釀酒企業。公司屬酒、飲料和精製茶製造業中的白酒細分行業，以專業化白酒產品設計、生產、銷售為主要經營模式，主營"國窖 1573" "瀘州老窖"等系列白酒的研發、生產和銷售，主要綜合指標位於白酒行業前列。
2、業務構成：截止 2019年 6月 30日，高檔酒類、中檔酒類、低端酒類業務分別佔營業收入的53.8%、27.75%和 17.28。公司自 2015 年新管理層換屆後對企業進行了大幅的梳理。實施"三品系、五大超級單品"的產品戰略。重心逐漸由中低檔酒類向高檔酒類轉移。
公司核心產品如下：
（資料來源：公司官網、京東）
3、上下游及銷售模式：上游包扣糧食種植行業和包裝行業，下游客戶主要為批發零售及經銷商，終端消費者為各類人群。糧食的穩定供應為白酒行業的發展提供充足的保障，雖然近幾年糧食保持穩中有升的態勢，但糧食價格關係到國計民生，故其未來價格漲幅不會太大，對行業成本不會造成較大沖擊。下游客戶為批發零售及經銷商，再由這些渠道到終端消費者，最終消費者的收入水平和對品牌的認知影響未來的發展。在全球50多個國家和地區佈局經銷網絡，成立國窖、特曲、窖齡酒三大品牌專營公司和博大公司，三大品牌專營公司下設數十個子公司，各自負責不同區域銷售，博大公司負責公司低端酒頭曲和二曲的經銷。下游只設一級經銷商、團購商或者終端，縮減原有的營銷層級，終端掌控能力顯著提升。
瀘州老窖銷售模式示意圖
（資料來源：天風證券研報）
4、實際控制人：瀘州市國有資產監督管理委員會（持有瀘州老窖股份有限公司比例：51.47%）
5、機構持股比例：截止 2019 年 9 月 30 日，機構持股佔比 73.26%
6、近年分紅增發情況：該股自上市以來累計分紅 25 次，累計分紅金額為 190.26 億元。累計未分配利潤 117.1 億元。自上市以來累計增發 2 次,累計實際募資淨額為 33.07 億 元。分紅及未分配利潤遠遠大於融資金額，說明公司是一家現金奶牛企業。
（資料來源：同花順 F10）
二、重要經營數據及生意特徵
★營收增長率從 2014 年起變化很大，查閱 2014 年年報，這樣寫道：
（資料來源：2014 年年報）
公司管理上存在巨大問題，尤其丟失 5 億元銀行存款，所幸的是公司毫不避諱，並且在 2015年更換管理層，致使營收在 2015 年開始發力，一直延續到 2019 年。
★銷售毛利率的增長几乎一年一步臺階，從 2014 年的 47.61%增長到 2019 年 79.7%。這個毛利率在整個白酒行業中截止到 2019 年 9 月 30 日排在第三位，僅次於貴州茅臺和水井坊。而毛利率的提升和高檔酒類佔營收比例的提升有緊密聯繫。2019 年半年報顯示，高檔酒類的毛利率高達 91%，貴州茅臺也不過如此。
（資料來源：2019 年半年報）
分析公司各檔次白酒的銷售情況，可以看到近五年公司高檔白酒佔比不斷提高，一方面受益於消費升級以及廣大消費者品牌、品質意識的覺醒，茅五瀘等高端白酒越來越受到消費者的青睞，另一方面由於公司戰略佈局得當，產品線梳理到位，有了這些作為基礎公司才得以借力我國消費升級以及白酒行業景氣度高的東風，實現產品銷售結構的升級以及收入的大幅提升。
近五年中報公司各檔次白酒銷售情況（億元）
公司高檔酒銷售收入在 2016 年首次超過中檔酒銷售收入後不斷增加，2019 年中報顯示高檔酒收入達到 43.13 億元，同時中檔酒收入約為高檔酒一半，兩者近兩年增速都保持在35%左右，這說明公司高端化戰略執行還是很成功的。★營業費用率逐年上升，但近兩年來上升趨勢變緩，看看與其他三家公司的對比：
貴州茅臺營業費用率最低，這就是品牌效應，瀘州老窖最高，再看看是否與營收增長率匹配：
從圖中可以看出，瀘州老窖的營業費用率的增長基本是和營收增長同步，說明營業費用率的增長是有效的。與其他三家比較，營收增長率自 2018 年下半年後僅次於五糧液，而且其他三家都在下滑趨勢，瀘州老窖保持平緩。如下圖所示：
再比較一下淨利率增長率，我們發現，在 2018 年下半年後，瀘州老窖居然位於第一，而且其他三家都呈現下滑趨勢。如下圖所示：
營收增長率和淨利增長率在 2018年下半年後明顯優於其他三家，是四大白酒中增長最快的，不得不讓人關注。而且可以大膽推測，隨著品牌建設和市場影響力的逐漸加大，後期營業費用將會逐漸減少，也是淨利潤的一個來源。
★在營收和淨利增長的趨勢下，管理費用和財務費用卻保持平穩，而且管理費用率是四家公司中最低的。財務費用率保持平穩，有投資理財收益，說明公司貨幣資金很充足。
在 2019 年半年報上找到這樣一段話，也許可以解釋為什麼管理費用水平這麼優秀
（資料來源：2019 年年報）
★預收賬款/營收收入這個指標反映的是公司在市場上的品牌影響力，說明公司在市場上的競爭力。
自 2014 年大幅下滑以來，在近幾年一直上下波動，說明在市場上品牌影響力並無大的變化，再來比較一下其他公司：
在 2018 年後，瀘州老窖已經排在市場第二的位置，五糧液和洋河股份呈現下滑趨勢。注意一個重要的年度 2015 年，公司換屆的年度，更能說明瀘州老窖其實還是有相當實力的。
★公司扣非 ROE 自 2015 年後一直穩步上升，從 14.1%提升到 25.3%，2019 年上半年已經達15.57%的水平，按照淨利潤增速的慣性，2019 年超過去年的水平是大概率的事件。由杜邦公式分析，可以看出，影響 ROE水平關鍵因素是淨利率水平的提升，如下圖所示：
很明顯看出，淨利率的變化幅度很大，而總資產週轉率和權益乘數幾乎沒什麼變化。由此得到結論：瀘州老窖的生意模式是高淨利率低週轉模式，是靠內生性增長獲得成長，也是優秀公司的一個重要特徵。
小結：
1、公司營收增長、淨利增長保持平穩上升，位居市場前列。
2、2015 年管理層更換後，品牌影響力在逐漸上升，已經取得相當成效。
3、公司發展戰略由中低端向高端酒類轉移，一方面符合消費升級的需求，一方面提升毛利率水平，進而提升淨利率，影響 ROE。
4、生意模式是高淨利率低週轉模式，是靠內生性增長獲得成長
三、核心投資邏輯及業務分析
1、市場空間潛力
★行業整體發展空間
據麥肯錫官網發佈的《2019 年中國奢侈品消費報告》顯示：2018 年，中國人在境內外的奢侈品消費額達到 7700 億元人民幣，佔到全球奢侈品消費總額的三分之一，平均每戶消費奢侈品的家庭支出近 8 萬元購買奢侈品。所以，在當下的中國，沒有理由不看好高端消費的領域，居民收入水平在不斷上升，由此帶來高端消費水平的持續提升，在消費升級中，最有代表性的是高端白酒。白酒行業經歷 2013-2015 年的深度調整，隨著白酒政務消費的逐步出清，大眾消費有力承接了政務消費下滑帶來的缺口。在消費升級的大背景下，中高端白酒由於自身品牌拉力強，經過了價格調整後，庫存消化後，實現了需求的快速回升。從前面的營收增長和淨利增長變化趨勢分析便可看出，高端酒量價齊升，業績表現亮眼。據中國酒業協會預測在 2023 年中國白酒行業銷售收入將超 7000 億元，達到 7071 億元。在 2025 年中國白酒行業銷售收入將達到了 7756 億元。
（資料來源：中國產業研究網）
從整個行業看，2018 年白酒行業，規模以上企業年營收 5364 億、年利潤 1251 億，分別同比上年增長 3.14%、29.98%，整個行業都在快速增長。同時由於高端白酒茅五瀘的製作工藝比較繁瑣，受限於產能具有稀缺性，所以高端白酒市場還存在很大的提價空間。
資料來源：
http://www.gjw.com/news/BrandNewsDetail-ID-9078-BrandID-11.htm
天風證券 2019 年 11 月 10 公司研究報告
http://baogao.chinabaogao.com/jiulei/445244445244.html
★市場規模
申萬白酒行業 2014 年至 2019 年年中，營收規模彙總（單位：億元）
貴州茅臺還是當之無愧的第一，五糧液和洋河仍然佔據第二和第三，順鑫農業經過幾年的增速在 2016 年後開始平緩略有下降趨勢，瀘州老窖和順鑫農業差不多，兩家公司的市場規模相差無幾，但從前面的分析，我們可以看到瀘州老窖的營收和淨利增速居於市場第一和第二的位置，未來可期，而順鑫農業相形見絀，看看兩家公司的比較，瀘州老窖明顯佔優優勢。順鑫農業淨利增速起伏較大，業績不穩定，投資中這種標的其實很難把握的，瀘州老窖營收增速和淨利增速一直很穩定，在較長週期內，對於未來在大概率上市可以把握的，投資不就是要做把握性更大的事情嗎？
★未來增長空間
2018 年白酒行業，規模以上企業營收總計 5364 億元，申萬白酒行業營收總計 2072 億，白酒佔總行業營收的 38.6%，其中瀘州老窖佔總行業營收 2.4%，按照瀘州老窖目前的平均營收增速 25%，再按照中國酒業協會 2023 年 7000 億行業總收入保守估算，瀘州老窖在 2023 年營收可達 220 億，2019 年按營收 150 億估算，到 2023 年至少還有 25%的提升空間，業績增長加上市場期望，戴維斯雙擊的效果可以促使瀘州老窖的市值在三年內至少有 30%的增長空間。按照投資的複利性特點，投資價值增長遠遠不止 30%。平均每年營收增長大於 15%，遠遠低於平均營收增速，這是保守又保守的估算，保持較高的投資安全邊際。
2、瀘州老窖在市場上的競爭優勢
★品牌優勢，歷史悠久，文化沉澱。
白酒品牌是講品牌底蘊的，是講出身血統的，凡是憑空殺出的品牌，縱使有多大投入，都無濟於事，我們在公司官網和其他相關資料上都能看到關於公司品牌如下介紹：瀘州老窖擁有的歷史根基非常雄厚，堅守匠心精神，傳承與創新並舉。瀘州的酒業興於唐宋，盛於明清，發展於新中國，瀘州老窖也是這樣，它的釀製技藝經過了 23 代人的傳承。"城以酒興，酒以城名"，自元代郭懷玉釀製瀘州老窖大麴酒開始，經明代舒承宗傳承定型到新中國發展壯大，瀘州老窖酒釀製技藝傳承至今已有 23 代，瀘州老窖成為中國濃香型白酒的發源地。1959 年，國家出版了釀酒教科書《瀘州老窖大麴酒》，成為我國濃香型白酒釀造工藝標準的制定者，酒界泰斗周恆剛先生親筆題寫了"濃香正宗"。始建於明代萬曆年間的1573 國寶窖池群，1996 年 12 月經國務院批准成為行業首家"全國重點文物保護單位"，2013 年 3 月，瀘州老窖 1619 口百年以上釀酒窖池、16 個釀酒古作坊及三大天然藏酒洞，一併入選"全國重點文物保護單位"，成為行業規模大、品種多、保護完整、連續使用至今的"釀酒活態文物"。2006 年 、2012 年相繼入選《中國世界文化遺產預備名單》；另外，自元代傳承至今的"瀘州老窖酒傳統釀製技藝"於2006 年 5 月入選首批"國家非物質文化遺產名錄"。
（資料來源：公司官網）
★成功構建品牌體系
（2018 年年報）
瀘州老窖成功構建了"雙品牌、三品系、五大單品"為品牌體系。國窖 1573 穩居中國三大超高端白酒品牌之一；瀘州老窖特曲"濃香正宗、中國味道"以及窖齡酒"商務精英用酒"的品牌地位深入人心；頭曲和二曲按照"大眾消費品牌"的定位，正迅速將公司的品牌影響力向深層次、大範圍市場傳播。
★產區獨特和窖池的稀缺
公司位於酒城瀘州，是我國優質白酒產區之一。濃香型白酒的質量與窖池息息相關，窖齡對酒品和香味起著決定性作用，窖齡越長，形成的微生物環境越出色，瀘州老窖窖池建於公元1573 年，1619 口窖池自明清開始沿用至今，連續 400 年從未中斷過釀酒。窖池微生物不斷豐富養成，微生物體系不可再生複製。瀘州老窖窖池是目前中國保存最完整、連續使用時間最長的窖池群。
（資料來源：公司官網）
3、未來成長的驅動
★投資釀酒工程技改項目
2016 年 4 月 28 日，公司發佈公告：《瀘州老窖股份有限公司 關於子公司投資釀酒工程技改項目的公告》
（資料來源：2014 年年報）
一期預計 2020 年完畢，二期 2025 年完畢，投產後新增 10 萬噸優質基酒，儲酒 30 萬噸，將為未來發展奠定堅實基礎。截止 2018 年該項目已經完工 40%（2018 年年報）
（資料來源：2018 年年報）
★改革渠道模式，重組組織架構
公司進行渠道改造，成立品牌專營公司，壓縮中間渠道，直接掌握終端，與過去的營銷模式柒泉模式比較，有如下優勢：
（資料來源：國金證券研報）
公司分品牌專營化管理，使得各品牌運作更為專門化、精細化，不同定位的產品進行差異化營銷，可以充分發揮每個品牌的價值。
★聚焦單品 營銷升級
瀘州老窖成功構建了"雙品牌、三品系、五大單品"為品牌體系。國窖 1573 穩居中國三大超高端白酒品牌之一；瀘州老窖特曲"濃香正宗、中國味道"以及窖齡酒"商務精英用酒"的品牌地位深入人心；頭曲和二曲按照"大眾消費品牌"的定位，正迅速將公司的品牌影響力向深層次、大範圍市場傳播。
（資料來源：2018 年年報）
公司業績自 2015 年來持續實現高增長，17 年實現收入 103.95 億元，重回百億陣營。18 年公司實現銷售收入 130.55 億元，同比增長 25.60%，2014-2018 年收入複合增速達 25.0%，始終保持穩健增長。伴隨著公司產品結構的不斷優化（高檔酒類收入佔比由 2014 年的17.9%增至 2018 年的 49.6%）以及產品噸價的不斷提升（產品噸價由 2014 年的 2.65 萬元/噸增至 2018 年的 8.78 萬元/噸），公司毛利率與淨利率不斷提高，毛利率由 2014 年的 47.61%至 77.53%，淨利率由 2014 年的 18.23%至 26.89%。目前公司堅定雙品牌（國窖、瀘州老窖）戰略不動搖，完全有理由認為，未來公司產品結構將進一步優化，中高端產品佔比有望進一步提升，同時價格還有上行空間，公司業績有望實現持續穩健增長。
（資料來源：2014-2018 公司年報）
4、風險提示
★較長週期看，白酒行業因人口老齡化可能出現需求量下降的趨勢，從而影響市場銷量規模，加劇競爭。
★技改項目投資失敗的風險
★食品安全
★高端白酒消費受宏觀經濟影響較大，若整體經濟下行，消費疲軟，預計會對公司業績造成一定的衝擊。
★若未來行業競爭更加激烈，會對瀘州老窖產品價格帶來一定壓力，同時動銷也會受到影響，公司將加大營銷費用投入，公司業績將受到一定的影響。
★品牌專營模式管控不達預期
投資邏輯支點
1、保守估算，未來三年營收至少有 25%的提升空間，市值有 30%的提升空間，按投資的復
利性特點，投資價值遠遠不止 30%的提升空間。
2、1619 口窖池的稀缺性不可複製和再生，品牌優勢獨一無二
3、投資技改項目保障產能
4、聚焦高毛利的高端單品
5、品牌專營，壓縮中間渠道，直接掌握終端
四、價值評估
估值是最令人困惑的一件事，從目前的幾種估值方法來看，DCF 無疑是最科學的，然而該方法要求對財務報表進行精準的預測，這簡直就是神一樣的任務無法完成，只能放棄。下面從ROE 角度透視公司價值的源泉和價值特性，以前面的業務分析為基礎，分別以 ROE、持續優勢、成長三要素評估，判斷公司處於什麼價值創造區間。
1、判斷公司目前處於何種發展階段
從 2015 年公司管理層全部更換，重新制定發展戰略開始，利用預收/營收與銷售費用率的四象限圖判斷：
判斷邏輯：
擴張期：企業開始時，需要投入大量營業費用推廣品牌，預收/營收在企業初始期沒有起色
成長期：通過不斷推廣，隨著銷售費用的投入，預收/營收開始有起色
成熟期：企業品牌具備一定影響力，不需要通過費用投入，也能提升預收/營收比例
衰退期：隨著銷售費用的減少，預收/營收比例逐漸下降，品牌影響力受到影響。
從 2015 年開始，到 2018 年，預收賬款與營業收入比是下降趨勢，而營業費用率一直在上升，明顯屬於擴張期，2019 年預收賬款與營業收入比和營業費用率在大概率上市同步增長的，屬於成長期，這個判斷說明公司品牌專營戰略已經起到初步效果，加上產能擴張，可以判斷，在今後三年內是處於成長期階段。
2、ROE 的可持續性分析
★淨利潤的可持續性提升
溫習一次前面分析過的杜邦公式各因素的變化趨勢：
從圖中可以看出，從 2015 年開始，公司淨利率水平一直穩步上升，總資產週轉率和權益乘數基本沒變化，扣非 ROE 從 2014 年最低點 8.87%開始，到 2018 年 20.53%，提高了 131%，2019 年上半年扣非 ROE15.57%，年度有望突破 20%。這其中淨利率水平是影響 ROE 水平的最關鍵的因素。將淨利率分解，除了營收的提升外，淨利潤的提升也是很重要的因素，隨著品牌優勢在市場上的發酵和渠道推廣的完善，營業費用將會逐漸減少，這也會成為公司淨利潤的一個來源，同時從前面的分析中，我們可以看到管理費用和財務費用一直管控得非常好，沒有大的起伏，從公司管理層 2015 年全部更換到現在表現來看，至少在三年內，可以很好好地控制費用。另一方面，隨著釀酒工程技改項目建成投產後，原來生產各種等級基酒的老窖池可以置換出來專門用於生產國窖 1573，在產量提升後，營業成本中最大的部分除原材料外，製造費用基本不會有大的變化，反而因為規模擴大降低成本，原材料方面，在前面已經做了說明，主要是糧食，糧價關係到國計民生，價格不會有大的波動。這樣從營業費用、管理費用、製造費用、原材料等成本端可以判定維持淨利潤的持續增長的確定性較大。營業收入在前面的分析中也有結論，在 2023 年至少有 25%的提升空間。成本費用的管控、、營業收入的提升保障了淨利潤的持續提升，也直接影響淨利率水平的穩步提高，進而影響 ROE水平的持續性提升。
★淨資產增長對 ROE 的影響
比較一下淨資產增長和淨利潤的增長
從 2017 年開始，淨利潤增長率穩步上升，淨資產增長反而下降，可能和公司大筆分紅有關
三年合計分紅 54 億，連續三年分紅率大於 65%，近三年來合計增發募資 33..07 億
未來我們無法得知，研究歷史是為了掌握髮展規律從而預測未來的趨勢，從淨資產增長來看，至少在未來三年內，技改投資項目完成之前，淨利潤的增長仍然會大於淨資產的增長，從這個角度可以保障 ROE水平的持續提升。
價值評估小結：
1、ROE 水平持續提升，公司目前處於成長
2、成本費用端的管控、產能的提升、營業收入的增長保障淨利潤的提升
3、基於 ROE 未來的持續性和淨利潤的增長的判斷，我們有理由認為瀘州老窖目前屬於價值創造階段，屬於高價值企業，值得投資。
總結一下核心投資邏輯：
1、保守估算，未來三年營收至少有 25%的提升空間，市值有 30%的提升空間，按投資的複利性特點，投資價值遠遠不止 30%的提升空間。
2、1619 口窖池的稀缺性不可複製和再生，品牌優勢獨一無二
3、投資技改項目保障產能
4、聚焦高毛利的高端單品
5、品牌專營，壓縮中間渠道，直接掌握終端
6、基於 ROE 未來的持續性和淨利潤的增長的判斷，我們有理由認為瀘州老窖目前屬於價值創造階段，屬於高價值企業，值得投資。
