在上一篇报告中，我们从行业维度、产品特性和财务角度解读了为什么长期看好白酒行业的逻辑，在本篇报告中，简单梳理一下四大一线白酒之一泸州老窖的投资逻辑。
本篇报告导读
一、公司简单介绍
二、重要经营数据及生意特征
三、核心投资逻辑及业务分析
四、价值评估
本篇报告有点长，请耐心阅读。投资不就是要耐心等候吗？
本报告仅做投资研究，不作任何投资荐股。
一、公司简单介绍：
1、公司介绍：泸州老窖是在明清 36 家古老酿酒作坊群的基础上发展起来的国有大型骨干酿酒企业。公司属酒、饮料和精制茶制造业中的白酒细分行业，以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营"国窖 1573" "泸州老窖"等系列白酒的研发、生产和销售，主要综合指标位于白酒行业前列。
2、业务构成：截止 2019年 6月 30日，高档酒类、中档酒类、低端酒类业务分别占营业收入的53.8%、27.75%和 17.28。公司自 2015 年新管理层换届后对企业进行了大幅的梳理。实施"三品系、五大超级单品"的产品战略。重心逐渐由中低档酒类向高档酒类转移。
公司核心产品如下：
（资料来源：公司官网、京东）
3、上下游及销售模式：上游包扣粮食种植行业和包装行业，下游客户主要为批发零售及经销商，终端消费者为各类人群。粮食的稳定供应为白酒行业的发展提供充足的保障，虽然近几年粮食保持稳中有升的态势，但粮食价格关系到国计民生，故其未来价格涨幅不会太大，对行业成本不会造成较大冲击。下游客户为批发零售及经销商，再由这些渠道到终端消费者，最终消费者的收入水平和对品牌的认知影响未来的发展。在全球50多个国家和地区布局经销网络，成立国窖、特曲、窖龄酒三大品牌专营公司和博大公司，三大品牌专营公司下设数十个子公司，各自负责不同区域销售，博大公司负责公司低端酒头曲和二曲的经销。下游只设一级经销商、团购商或者终端，缩减原有的营销层级，终端掌控能力显著提升。
泸州老窖销售模式示意图
（资料来源：天风证券研报）
4、实际控制人：泸州市国有资产监督管理委员会（持有泸州老窖股份有限公司比例：51.47%）
5、机构持股比例：截止 2019 年 9 月 30 日，机构持股占比 73.26%
6、近年分红增发情况：该股自上市以来累计分红 25 次，累计分红金额为 190.26 亿元。累计未分配利润 117.1 亿元。自上市以来累计增发 2 次,累计实际募资净额为 33.07 亿 元。分红及未分配利润远远大于融资金额，说明公司是一家现金奶牛企业。
（资料来源：同花顺 F10）
二、重要经营数据及生意特征
★营收增长率从 2014 年起变化很大，查阅 2014 年年报，这样写道：
（资料来源：2014 年年报）
公司管理上存在巨大问题，尤其丢失 5 亿元银行存款，所幸的是公司毫不避讳，并且在 2015年更换管理层，致使营收在 2015 年开始发力，一直延续到 2019 年。
★销售毛利率的增长几乎一年一步台阶，从 2014 年的 47.61%增长到 2019 年 79.7%。这个毛利率在整个白酒行业中截止到 2019 年 9 月 30 日排在第三位，仅次于贵州茅台和水井坊。而毛利率的提升和高档酒类占营收比例的提升有紧密联系。2019 年半年报显示，高档酒类的毛利率高达 91%，贵州茅台也不过如此。
（资料来源：2019 年半年报）
分析公司各档次白酒的销售情况，可以看到近五年公司高档白酒占比不断提高，一方面受益于消费升级以及广大消费者品牌、品质意识的觉醒，茅五泸等高端白酒越来越受到消费者的青睐，另一方面由于公司战略布局得当，产品线梳理到位，有了这些作为基础公司才得以借力我国消费升级以及白酒行业景气度高的东风，实现产品销售结构的升级以及收入的大幅提升。
近五年中报公司各档次白酒销售情况（亿元）
公司高档酒销售收入在 2016 年首次超过中档酒销售收入后不断增加，2019 年中报显示高档酒收入达到 43.13 亿元，同时中档酒收入约为高档酒一半，两者近两年增速都保持在35%左右，这说明公司高端化战略执行还是很成功的。★营业费用率逐年上升，但近两年来上升趋势变缓，看看与其他三家公司的对比：
贵州茅台营业费用率最低，这就是品牌效应，泸州老窖最高，再看看是否与营收增长率匹配：
从图中可以看出，泸州老窖的营业费用率的增长基本是和营收增长同步，说明营业费用率的增长是有效的。与其他三家比较，营收增长率自 2018 年下半年后仅次于五粮液，而且其他三家都在下滑趋势，泸州老窖保持平缓。如下图所示：
再比较一下净利率增长率，我们发现，在 2018 年下半年后，泸州老窖居然位于第一，而且其他三家都呈现下滑趋势。如下图所示：
营收增长率和净利增长率在 2018年下半年后明显优于其他三家，是四大白酒中增长最快的，不得不让人关注。而且可以大胆推测，随着品牌建设和市场影响力的逐渐加大，后期营业费用将会逐渐减少，也是净利润的一个来源。
★在营收和净利增长的趋势下，管理费用和财务费用却保持平稳，而且管理费用率是四家公司中最低的。财务费用率保持平稳，有投资理财收益，说明公司货币资金很充足。
在 2019 年半年报上找到这样一段话，也许可以解释为什么管理费用水平这么优秀
（资料来源：2019 年年报）
★预收账款/营收收入这个指标反映的是公司在市场上的品牌影响力，说明公司在市场上的竞争力。
自 2014 年大幅下滑以来，在近几年一直上下波动，说明在市场上品牌影响力并无大的变化，再来比较一下其他公司：
在 2018 年后，泸州老窖已经排在市场第二的位置，五粮液和洋河股份呈现下滑趋势。注意一个重要的年度 2015 年，公司换届的年度，更能说明泸州老窖其实还是有相当实力的。
★公司扣非 ROE 自 2015 年后一直稳步上升，从 14.1%提升到 25.3%，2019 年上半年已经达15.57%的水平，按照净利润增速的惯性，2019 年超过去年的水平是大概率的事件。由杜邦公式分析，可以看出，影响 ROE水平关键因素是净利率水平的提升，如下图所示：
很明显看出，净利率的变化幅度很大，而总资产周转率和权益乘数几乎没什么变化。由此得到结论：泸州老窖的生意模式是高净利率低周转模式，是靠内生性增长获得成长，也是优秀公司的一个重要特征。
小结：
1、公司营收增长、净利增长保持平稳上升，位居市场前列。
2、2015 年管理层更换后，品牌影响力在逐渐上升，已经取得相当成效。
3、公司发展战略由中低端向高端酒类转移，一方面符合消费升级的需求，一方面提升毛利率水平，进而提升净利率，影响 ROE。
4、生意模式是高净利率低周转模式，是靠内生性增长获得成长
三、核心投资逻辑及业务分析
1、市场空间潜力
★行业整体发展空间
据麦肯锡官网发布的《2019 年中国奢侈品消费报告》显示：2018 年，中国人在境内外的奢侈品消费额达到 7700 亿元人民币，占到全球奢侈品消费总额的三分之一，平均每户消费奢侈品的家庭支出近 8 万元购买奢侈品。所以，在当下的中国，没有理由不看好高端消费的领域，居民收入水平在不断上升，由此带来高端消费水平的持续提升，在消费升级中，最有代表性的是高端白酒。白酒行业经历 2013-2015 年的深度调整，随着白酒政务消费的逐步出清，大众消费有力承接了政务消费下滑带来的缺口。在消费升级的大背景下，中高端白酒由于自身品牌拉力强，经过了价格调整后，库存消化后，实现了需求的快速回升。从前面的营收增长和净利增长变化趋势分析便可看出，高端酒量价齐升，业绩表现亮眼。据中国酒业协会预测在 2023 年中国白酒行业销售收入将超 7000 亿元，达到 7071 亿元。在 2025 年中国白酒行业销售收入将达到了 7756 亿元。
（资料来源：中国产业研究网）
从整个行业看，2018 年白酒行业，规模以上企业年营收 5364 亿、年利润 1251 亿，分别同比上年增长 3.14%、29.98%，整个行业都在快速增长。同时由于高端白酒茅五泸的制作工艺比较繁琐，受限于产能具有稀缺性，所以高端白酒市场还存在很大的提价空间。
资料来源：
http://www.gjw.com/news/BrandNewsDetail-ID-9078-BrandID-11.htm
天风证券 2019 年 11 月 10 公司研究报告
http://baogao.chinabaogao.com/jiulei/445244445244.html
★市场规模
申万白酒行业 2014 年至 2019 年年中，营收规模汇总（单位：亿元）
贵州茅台还是当之无愧的第一，五粮液和洋河仍然占据第二和第三，顺鑫农业经过几年的增速在 2016 年后开始平缓略有下降趋势，泸州老窖和顺鑫农业差不多，两家公司的市场规模相差无几，但从前面的分析，我们可以看到泸州老窖的营收和净利增速居于市场第一和第二的位置，未来可期，而顺鑫农业相形见绌，看看两家公司的比较，泸州老窖明显占优优势。顺鑫农业净利增速起伏较大，业绩不稳定，投资中这种标的其实很难把握的，泸州老窖营收增速和净利增速一直很稳定，在较长周期内，对于未来在大概率上市可以把握的，投资不就是要做把握性更大的事情吗？
★未来增长空间
2018 年白酒行业，规模以上企业营收总计 5364 亿元，申万白酒行业营收总计 2072 亿，白酒占总行业营收的 38.6%，其中泸州老窖占总行业营收 2.4%，按照泸州老窖目前的平均营收增速 25%，再按照中国酒业协会 2023 年 7000 亿行业总收入保守估算，泸州老窖在 2023 年营收可达 220 亿，2019 年按营收 150 亿估算，到 2023 年至少还有 25%的提升空间，业绩增长加上市场期望，戴维斯双击的效果可以促使泸州老窖的市值在三年内至少有 30%的增长空间。按照投资的复利性特点，投资价值增长远远不止 30%。平均每年营收增长大于 15%，远远低于平均营收增速，这是保守又保守的估算，保持较高的投资安全边际。
2、泸州老窖在市场上的竞争优势
★品牌优势，历史悠久，文化沉淀。
白酒品牌是讲品牌底蕴的，是讲出身血统的，凡是凭空杀出的品牌，纵使有多大投入，都无济于事，我们在公司官网和其他相关资料上都能看到关于公司品牌如下介绍：泸州老窖拥有的历史根基非常雄厚，坚守匠心精神，传承与创新并举。泸州的酒业兴于唐宋，盛于明清，发展于新中国，泸州老窖也是这样，它的酿制技艺经过了 23 代人的传承。"城以酒兴，酒以城名"，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒开始，经明代舒承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有 23 代，泸州老窖成为中国浓香型白酒的发源地。1959 年，国家出版了酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者，酒界泰斗周恒刚先生亲笔题写了"浓香正宗"。始建于明代万历年间的1573 国宝窖池群，1996 年 12 月经国务院批准成为行业首家"全国重点文物保护单位"，2013 年 3 月，泸州老窖 1619 口百年以上酿酒窖池、16 个酿酒古作坊及三大天然藏酒洞，一并入选"全国重点文物保护单位"，成为行业规模大、品种多、保护完整、连续使用至今的"酿酒活态文物"。2006 年 、2012 年相继入选《中国世界文化遗产预备名单》；另外，自元代传承至今的"泸州老窖酒传统酿制技艺"于2006 年 5 月入选首批"国家非物质文化遗产名录"。
（资料来源：公司官网）
★成功构建品牌体系
（2018 年年报）
泸州老窖成功构建了"双品牌、三品系、五大单品"为品牌体系。国窖 1573 稳居中国三大超高端白酒品牌之一；泸州老窖特曲"浓香正宗、中国味道"以及窖龄酒"商务精英用酒"的品牌地位深入人心；头曲和二曲按照"大众消费品牌"的定位，正迅速将公司的品牌影响力向深层次、大范围市场传播。
★产区独特和窖池的稀缺
公司位于酒城泸州，是我国优质白酒产区之一。浓香型白酒的质量与窖池息息相关，窖龄对酒品和香味起着决定性作用，窖龄越长，形成的微生物环境越出色，泸州老窖窖池建于公元1573 年，1619 口窖池自明清开始沿用至今，连续 400 年从未中断过酿酒。窖池微生物不断丰富养成，微生物体系不可再生复制。泸州老窖窖池是目前中国保存最完整、连续使用时间最长的窖池群。
（资料来源：公司官网）
3、未来成长的驱动
★投资酿酒工程技改项目
2016 年 4 月 28 日，公司发布公告：《泸州老窖股份有限公司 关于子公司投资酿酒工程技改项目的公告》
（资料来源：2014 年年报）
一期预计 2020 年完毕，二期 2025 年完毕，投产后新增 10 万吨优质基酒，储酒 30 万吨，将为未来发展奠定坚实基础。截止 2018 年该项目已经完工 40%（2018 年年报）
（资料来源：2018 年年报）
★改革渠道模式，重组组织架构
公司进行渠道改造，成立品牌专营公司，压缩中间渠道，直接掌握终端，与过去的营销模式柒泉模式比较，有如下优势：
（资料来源：国金证券研报）
公司分品牌专营化管理，使得各品牌运作更为专门化、精细化，不同定位的产品进行差异化营销，可以充分发挥每个品牌的价值。
★聚焦单品 营销升级
泸州老窖成功构建了"双品牌、三品系、五大单品"为品牌体系。国窖 1573 稳居中国三大超高端白酒品牌之一；泸州老窖特曲"浓香正宗、中国味道"以及窖龄酒"商务精英用酒"的品牌地位深入人心；头曲和二曲按照"大众消费品牌"的定位，正迅速将公司的品牌影响力向深层次、大范围市场传播。
（资料来源：2018 年年报）
公司业绩自 2015 年来持续实现高增长，17 年实现收入 103.95 亿元，重回百亿阵营。18 年公司实现销售收入 130.55 亿元，同比增长 25.60%，2014-2018 年收入复合增速达 25.0%，始终保持稳健增长。伴随着公司产品结构的不断优化（高档酒类收入占比由 2014 年的17.9%增至 2018 年的 49.6%）以及产品吨价的不断提升（产品吨价由 2014 年的 2.65 万元/吨增至 2018 年的 8.78 万元/吨），公司毛利率与净利率不断提高，毛利率由 2014 年的 47.61%至 77.53%，净利率由 2014 年的 18.23%至 26.89%。目前公司坚定双品牌（国窖、泸州老窖）战略不动摇，完全有理由认为，未来公司产品结构将进一步优化，中高端产品占比有望进一步提升，同时价格还有上行空间，公司业绩有望实现持续稳健增长。
（资料来源：2014-2018 公司年报）
4、风险提示
★较长周期看，白酒行业因人口老龄化可能出现需求量下降的趋势，从而影响市场销量规模，加剧竞争。
★技改项目投资失败的风险
★食品安全
★高端白酒消费受宏观经济影响较大，若整体经济下行，消费疲软，预计会对公司业绩造成一定的冲击。
★若未来行业竞争更加激烈，会对泸州老窖产品价格带来一定压力，同时动销也会受到影响，公司将加大营销费用投入，公司业绩将受到一定的影响。
★品牌专营模式管控不达预期
投资逻辑支点
1、保守估算，未来三年营收至少有 25%的提升空间，市值有 30%的提升空间，按投资的复
利性特点，投资价值远远不止 30%的提升空间。
2、1619 口窖池的稀缺性不可复制和再生，品牌优势独一无二
3、投资技改项目保障产能
4、聚焦高毛利的高端单品
5、品牌专营，压缩中间渠道，直接掌握终端
四、价值评估
估值是最令人困惑的一件事，从目前的几种估值方法来看，DCF 无疑是最科学的，然而该方法要求对财务报表进行精准的预测，这简直就是神一样的任务无法完成，只能放弃。下面从ROE 角度透视公司价值的源泉和价值特性，以前面的业务分析为基础，分别以 ROE、持续优势、成长三要素评估，判断公司处于什么价值创造区间。
1、判断公司目前处于何种发展阶段
从 2015 年公司管理层全部更换，重新制定发展战略开始，利用预收/营收与销售费用率的四象限图判断：
判断逻辑：
扩张期：企业开始时，需要投入大量营业费用推广品牌，预收/营收在企业初始期没有起色
成长期：通过不断推广，随着销售费用的投入，预收/营收开始有起色
成熟期：企业品牌具备一定影响力，不需要通过费用投入，也能提升预收/营收比例
衰退期：随着销售费用的减少，预收/营收比例逐渐下降，品牌影响力受到影响。
从 2015 年开始，到 2018 年，预收账款与营业收入比是下降趋势，而营业费用率一直在上升，明显属于扩张期，2019 年预收账款与营业收入比和营业费用率在大概率上市同步增长的，属于成长期，这个判断说明公司品牌专营战略已经起到初步效果，加上产能扩张，可以判断，在今后三年内是处于成长期阶段。
2、ROE 的可持续性分析
★净利润的可持续性提升
温习一次前面分析过的杜邦公式各因素的变化趋势：
从图中可以看出，从 2015 年开始，公司净利率水平一直稳步上升，总资产周转率和权益乘数基本没变化，扣非 ROE 从 2014 年最低点 8.87%开始，到 2018 年 20.53%，提高了 131%，2019 年上半年扣非 ROE15.57%，年度有望突破 20%。这其中净利率水平是影响 ROE 水平的最关键的因素。将净利率分解，除了营收的提升外，净利润的提升也是很重要的因素，随着品牌优势在市场上的发酵和渠道推广的完善，营业费用将会逐渐减少，这也会成为公司净利润的一个来源，同时从前面的分析中，我们可以看到管理费用和财务费用一直管控得非常好，没有大的起伏，从公司管理层 2015 年全部更换到现在表现来看，至少在三年内，可以很好好地控制费用。另一方面，随着酿酒工程技改项目建成投产后，原来生产各种等级基酒的老窖池可以置换出来专门用于生产国窖 1573，在产量提升后，营业成本中最大的部分除原材料外，制造费用基本不会有大的变化，反而因为规模扩大降低成本，原材料方面，在前面已经做了说明，主要是粮食，粮价关系到国计民生，价格不会有大的波动。这样从营业费用、管理费用、制造费用、原材料等成本端可以判定维持净利润的持续增长的确定性较大。营业收入在前面的分析中也有结论，在 2023 年至少有 25%的提升空间。成本费用的管控、、营业收入的提升保障了净利润的持续提升，也直接影响净利率水平的稳步提高，进而影响 ROE水平的持续性提升。
★净资产增长对 ROE 的影响
比较一下净资产增长和净利润的增长
从 2017 年开始，净利润增长率稳步上升，净资产增长反而下降，可能和公司大笔分红有关
三年合计分红 54 亿，连续三年分红率大于 65%，近三年来合计增发募资 33..07 亿
未来我们无法得知，研究历史是为了掌握发展规律从而预测未来的趋势，从净资产增长来看，至少在未来三年内，技改投资项目完成之前，净利润的增长仍然会大于净资产的增长，从这个角度可以保障 ROE水平的持续提升。
价值评估小结：
1、ROE 水平持续提升，公司目前处于成长
2、成本费用端的管控、产能的提升、营业收入的增长保障净利润的提升
3、基于 ROE 未来的持续性和净利润的增长的判断，我们有理由认为泸州老窖目前属于价值创造阶段，属于高价值企业，值得投资。
总结一下核心投资逻辑：
1、保守估算，未来三年营收至少有 25%的提升空间，市值有 30%的提升空间，按投资的复利性特点，投资价值远远不止 30%的提升空间。
2、1619 口窖池的稀缺性不可复制和再生，品牌优势独一无二
3、投资技改项目保障产能
4、聚焦高毛利的高端单品
5、品牌专营，压缩中间渠道，直接掌握终端
6、基于 ROE 未来的持续性和净利润的增长的判断，我们有理由认为泸州老窖目前属于价值创造阶段，属于高价值企业，值得投资。
