申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
千禾味業(603027)
事件：公司發佈2019年年報，2019年實現收入13.55億，同比增長27.2%，實現歸母淨利潤1.98億，同比下降17.4%，實現扣非歸母淨利潤1.83億，同比增長17.9%，基本EPS為0.43元。測算19Q4實現收入4.25億，同比增長33.2%，實現歸母淨利潤0.61億，同比下降7.0%，實現扣非歸母淨利潤0.55億，同比下降10.6%。分紅方案為每10股派1.28元（含稅），每10股轉增4股，現金分紅率為30.16%。
投資評級與估值：上調2020年收入預測，新增2021-22年，預測2020-22年收入分別為17.42、21.63、26.70億（前次20年為13.84億），分別同比增長28.5%、24.2%、23.4%；略下調2020年盈利預測，新增2021-22年，預測2020-22年歸母淨利潤分別為2.46、2.99、3.67億（前次20年為2.47億），分別同比增長24.3%、21.3%、22.8%，對應EPS為0.53、0.64、0.79元，當前股價對應2020-22年PE分別為54x、45x、36x，維持增持評級。作為高端醬油領導者，公司確立了以零添加為核心品類、高鮮作為階段性戰術的戰略規劃。從中長期來看，公司將精耕西南與一線市場，將西南成熟發展機制快速異地複製，實現區域擴張；繼續KA以外的流通渠道拓展，實施二線城市與百強縣的KA佈局，穩固電商渠道，加強餐飲與特通的開拓力度，實現多渠道發展。公司的差異化發展模式值得關注，具備長期成長潛力。
醬油食醋量增驅動，外埠市場開拓效果顯現。公司19年收入同比增長27%，同比提升15pct，其中被收購企業鎮江恆康醬醋於19年8月末起併入報表，貢獻收入約為0.2億，對整體收入增速貢獻不大，因此收入提速主要受益於公司內生式增長。分品類，19年醬油/食醋/焦糖色分別實現收入8.4/2.2/1.7億，分別同比+37.2%/+23.6%/-10.1%，醬油食醋均呈現提速態勢，而焦糖色的收入下滑主要系工廠客戶減少採購。量價拆分來看，醬油/食醋/焦糖色分別實現銷量15.2/6.0/6.4萬噸，分別同比+36.76%/+34.55%/-12.83%，對應單價為5500/3654/2585元/噸，分別同比+0.32%/-8.13%/3.12%，銷量增長為醬油食醋主要驅動力，而為培育食醋品類，增大促銷力度，致其單價有所下滑。分區域，東/南/中/北/西部分別同比增長
52.7%/7.76%/75.04%/48.36%/13.78%，除南部外，最大的西部區域保持穩健增速，而其他大區均實現雙位數增長，公司外埠市場開拓效果逐步顯現。2019年公司銷售產品收到的現金為14.6億，同比增長21%；渠道方面，公司淨增加292家經銷商至1140家，同比增長34%，預計公司仍將維持招商力度，實現區域擴張計劃。
毛利率保持穩定，費用投放及非經常致盈利能力下滑。公司2019年扣非淨利潤同比增速顯著高於歸母淨利潤，主因19年非流動資產處置收益淨減少約8000萬。19Q4利潤同比有所下滑，主要系18年同期基數較大且前置的費用投放所拖累。19年公司毛利率為46.21%，同比上升0.46pct，食醋雖因促銷力度的加大毛利率下滑5.29pct，但高毛利的醬油毛利率穩定且收入比重進一步提升。費用方面，2019年銷售費用率22.8%，同比提升2.5pct，目前公司處於區域擴張階段需費用投放支持，其中薪酬1.1億（+35.4%）、促銷廣告費0.8億（+50.8%）、運雜費0.8億（+46.3%），主因公司加大品牌宣傳力度及省外與線上銷量增加所致。管理/研發/財務費用率為4.0%/2.9%/-0.6%，分別同比-0.9pct/+1pct/-0.7pcts。綜上，19年公司淨利率為14.63%，同比下滑7.9pct。
從高端醬油走向多品類發展，內生外延確保長期成長。從中日行業發展來看，中國醬油高端化的趨勢毋容置疑，公司高端差異化的戰略順應了消費升級。雖然近幾年龍頭企業紛紛佈局零添加，但公司作為該領域先行者，具備一定的先發優勢。品類方面，公司利用內生外延方式切入其他品類賽道；一方面，公司19年全資收購鎮江恆康醬醋，預計將強化自身食醋方面與華東區域的資源與實力；另一方面，19Q4公司公佈新增36萬噸產能設計，其中醬油30萬噸、蠔油3萬噸、黃豆醬3萬噸，繼醬油食醋料酒後進一步豐富品類矩陣。未來，公司將利用高端醬油積累的渠道與品牌資源，帶動新老品類齊放量，最大化地發揮協同效應，長期成長路徑清晰。
股市上漲的催化劑：區域拓展加速帶來收入超預期
核心假設風險：行業龍頭加速高端化佈局導致競爭加劇、食品安全問題
