本報記者 蔣政 李向磊 鄭州、北京報道
灰熊和香櫞兩家做空機構的報告，將跟誰學（NYSE：GSX）放置輿論旋渦中心。
業績“好到令人難以置信（too good to be true）”、轉移資金、虛假學生、虛增營收等成為做空報告羅列的主要內容。不難理解的是，當新東方在線、流利說、網易有道等眾多上市在線教育企業處於虧損狀態時，跟誰學2019年營收同比增長超400%，淨利潤同比增長超過10倍時，它很難不被外界注意到。
跟誰學創始人陳向東在個人社交平臺上發聲，並密集召開新聞發佈會和投資者會議進行回應。上述動作具體效果難言理想。截至北京時間4月18日4時美股休市，跟誰學股價為33.59美元，較高位時的44.32美元/股仍有一定差距。
此外，做空機構香櫞表示，已經公開的報告只是跟誰學的第一部分，很快還會提出更多證據，以證明其欺詐程度和機制。
借購樓轉移資產？
跟誰學於今年1月份在鄭州的一筆房產購買，被做空機構灰熊認為存在轉移資金的嫌疑。
在2019年12月，跟誰學與鄭州凱通科工貿有限公司（以下簡稱“鄭州凱通”）簽訂購買協議，目的是收購鄭州凱通擁有的商業房地產，其中包括兩棟已完工的辦公樓和一棟在建的辦公樓。2020年1月，跟誰學完成上述收購，計劃從2020年下半年開始將其用於商業運營。此類商業房地產包括兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓正在建設中。這些場所的總建築面積為63273平方米。跟誰學斥資3.3億元。
灰熊報告援引鄭州經濟技術開發區的公開信息，鄭州凱通在2016年提交的環境影響評價報告顯示，上述項目總投資為7500萬元。灰熊報告提到，跟誰學耗資3.3億元在鄭州購買三棟樓，實際總投資僅7500萬元，支付價格高達4倍之多，存在誇大資本支出轉移資金的嫌疑。
不過，多位業內人士提到，環評報告裡提到的7500萬元應該只是項目的工程建設投資，包括環評等費用，只是建設過程中的成本。
4月17日，《中國經營報》記者前往該項目看到，目前仍有一棟樓宇還未完工。項目部內部有人員走動。與該項目一路之隔為當地一個住宅項目——陽光城檀悅。公開信息顯示，該項目售價已經逼近2萬元每平方米。
跟誰學在投資者電話會議上提到，公司在鄭州購樓對價為3.3億元人民幣，建築面積68000平方米，摺合約4850元每平方米，周邊樓宇均價在8000元每平方米左右。我們認為灰熊報告中提到的7500萬元投資，摺合每平方米1000元左右的購樓款，在鄭州這樣的新興二線省會城市購樓，是缺乏最基本的商業常識的。
需要注意的是，《中國經營報》記者查閱上述環評報告，該項目土地性質屬於科研用地。通常來講，較住宅和商業用地，科研用地作價較低。
從河南走出去的陳向東在媒體溝通會上表示：“鄭州也特別希望我到家鄉投資，我們在接觸當中突然發現一個天大的機會，在鄭州的經開中心最繁華地段有一個樓，建築面積是65800平方米，初步作價3.3億元……我承認地方政府給了我們很多支持、很多工作，希望引入我們……”
一位不願具名的投資者表示，陳向東如果要回擊做空機構，就應該直接拿出相關合同和手續。但是他的上述表述卻提到“政府支持”“初步作價”等，留有迴旋的空間。
該投資者提到，以每平方米多少錢的價格買樓（地），在這件事上地方政府具有一定的操作空間。具體而言，買賣雙方以一個接近市場的價格簽署購買合同，然後購買方支付一定的定金，那麼地方政府會要求購買方在未來一定年限中要納稅，納稅額度相當於合同價格與定金的差額。後續地方政府會對購買方進行稅收返還，返還金額大致和合同價格與定金的差額掛鉤，如果在約定年限內，企業納稅額度達到預期，只需要支付前期定金。
“並不排除跟誰學購買的辦公樓有兩個價格的可能：一是市場價格，也就是陳向東在媒體溝通會上說的‘初步定價’。二是完成稅收指標後政府給予的優惠價格。也就是說，陳向東可能在故意混淆實際的購房成本和有條件的購房價格。”該投資者表示。
除此之外，按照跟誰學的口徑，上述建築面積68000平方米的地產項目將用作商業運營。陳向東在接受媒體記者採訪時提到：“我家是河南的，我對鄭州特別有感情，我們選擇在鄭州做輔導老師運營中心。”
但是，結合去年該公司的辦公面積來看，將該項目作為教師運營中心顯然“太大了”。
在2019年，跟誰學在鄭州租賃辦公室面積為13267平方米。再加上北京、上海、武漢、西安和濟南等地的辦公室面積，合計為64968平方米。而此次用於商業運營的地產建築面積達到68000平方米，已經超過跟誰學全國辦公室面積總和。
另據上述環評報告顯示，已建成項目中的2#研發樓建築面積為5107.04平方米，產品展銷中心為12164.92平方米。在建工程中的1#研發樓建築面積為35732.72平方米（在跟誰學的公告中，上述具體樓宇稱為“兩座已完工的辦公樓和一棟辦公大樓”），合計為53003平方米。
“這麼大的運營中心，得裝多少老師和工作人員？如果是租出去的話，跟誰學主業利潤那麼高，為什麼還想當二房東呢？”上述投資者提到，“這應該就是一個投資行為。在主業並沒有做到特別好的時候，就選擇進行房產投資，並且這一行為動機也不主動披露，這給人以想象空間。”
刷單嫌疑和名師戰略
對於有刷單“前科”的跟誰學來說，兩份做空報告均提到了這一事件。其中，灰熊的報告中還大篇幅援引微信公眾號“摩西英語”的截圖和文章作為跟誰學註冊虛假學生的證據。
根據灰熊報告羅列的截圖和文章，摩西英語指出了跟誰學的微信群裡存在刷好評的情況，並誘導消費者購買。
“我們堅定地認為，跟誰學正採用這種極其隱蔽的方式來招募只負責創建和註冊假學生賬戶的人員。我們的懷疑被摩西英語於2019年12月15日發佈的內容所證實。”灰熊報告提到。
對於上述引用，摩西英語創始人梁先生持有自己的看法。他告訴《中國經營報》記者，自己寫那篇文章以及截圖，其實沒有特別的目的，只是想說跟誰學的微信群裡有水軍和托兒。如果用這些信息去佐證跟誰學註冊虛假學生和刷單，這個邏輯鏈並不明顯。
公開信息顯示，梁先生著有《英語單詞聖經》，曾獲新東方教育集團創始人俞敏洪推薦，在英語單詞領域頗有影響力。儘管如此，梁先生對於跟誰學的上述做法仍表示不能理解。他認為跟誰學通過水軍刷好評期待消費者買課，其實就是欺詐。
此外，他還多次撰文提到跟誰學對老師的包裝涉及虛假宣傳等。他在《跟誰學詞彙課程的“七宗罪”》文章中提到，跟誰學在介紹旗下老師宋維鋼時提到“史詩級詞彙大咖”“全國最強”“唯一”，這在廣告宣傳中是不允許的。
事實上，老師尤其是明星老師，是跟誰學的重要收入來源。根據跟誰學2019年財報顯示，該公司前10名講師授課的課程中分別創造了46.6%（2018年）和36.3%（2019年）的總淨收入。
教育行業資深人士朱培元認為，對於名師的依賴在一定程度上給企業發展帶來了限制。名師被挖走，乃至另立門戶的風險很大，而隨名師出走的可能還有大量學員。
為此，香櫞在報告中還專門質疑，這些“明星教師”從未被公開姓名，但他們創造的生產力比任何其他資深教師都高出大約10倍。
不過，灰熊報告中提到的一組數據，或許能夠從側面解讀上述質疑。該報告提到，跟誰學主要講師的薪酬比行業平均水平高出40%到50%，一線（銷售）員工的薪酬比行業平均水平高出30%到40%。陳向東在媒體溝通會上舉例道，阿里、華為之所以是優秀的公司，是因為他們的員工拿到了超越別人的薪酬，才願意奮鬥。
需要注意的是，跟誰學獲得教師資源大多通過“挖人”。跟誰學財報提到，該公司主要從其他教育機構中尋求具有豐富教學經驗和良好聲譽的合格教師。通常來說，這種渠道招募老師，企業往往要付出更高的薪酬成本。只是，能夠讓這些“明星教師”迸發出如此大的潛能，需要上漲多少薪酬才能實現，並不容易通過具體數字來量化。
教育行業資深人士、新東方在線原COO潘欣於2月在雪球訪談上提到，大規模培養教師，需要長時間的沉澱和大量資金投入。目前來看，新東方和好未來具備這種流水線生產老師的能力，相信未來會有更多公司也會打造自己這方面的能力，而不是主要靠挖新東方和學而思老師的方式。
靚麗財報背後的在線直播大班課
據跟誰學披露的財報數據顯示，2019年全年淨收入21.15億元，同比增長432.3%；淨利潤為2.27億元，同比增長1050.3%；總付費人數達到274.3萬人次，同比增長257.6%。
當我國大多數在線教育機構處於虧損狀態的情況下，跟誰學的這份亮眼的財報讓做空機構香櫞在報告中直呼“好到令人難以置信（too good to be true）”。
新東方在線原COO潘欣在上述2月份的訪談中也提到，一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且盈利的。不過，他在4月中旬的文章中又解釋稱：“我真沒質疑（跟誰學），就是真看不懂，我也有自己的能力和視野侷限。”
香椽通過對跟誰學的付費用戶和課程進行調查後認為，跟誰學虛假誇大了2019年的營收。香椽在做空報告中稱，在其參與付費的18個跟誰學2020年第一季度最受歡迎的名師課程中，總計有34726個學員ID, 而這34726個ID的總收入，香櫞推算為7090萬元。以此為樣本推算到整個2020年一季度的收入，跟誰學K12業務的收入為3.16億元，這與跟誰學2019年四季度K12業務收入相比有60%的下滑。而考慮到跟誰學過去四個季度每個季度幾乎都在翻番的增長，香櫞認為跟誰學2019年營收虛增多達70%。
在跟誰學看來，香櫞對跟誰學的業務運營並不瞭解，該機構只關注跟誰學旗下兩大在線直播大班課品牌其中的一個，忽略了另一個品牌“高途課堂”，且高途課堂一直是公司的主要收入來源。
跟誰學提到的在線直播大班課是其主要的商業模式。簡單來說，在線教育市場在快速發展過程中形成了幾個不同的賽道，大致分為1對1直播、小班直播、大班直播、課中錄播以及課前課後錄播。其中1對1由於能提供更好的體驗和互動性受到追捧，但難以盈利是其最大缺點。而跟誰學以在線直播大班課為主，且是規模化企業中唯一一家盈利的在線教育公司。
在這一模式下，跟誰學的總註冊人數從2017年的79632名增加到2018年的767102名，到2019年進一步增加到2742545名。
從目前來看，多家機構均已介入在線實時大班授課。僅在此次疫情中，好未來、新東方、網易有道、作業幫、猿輔導等多家教育企業免費捐助在線大班課。
上述不願具名的投資者一直都在關注在線教育且參與其中。在他看來，在線大班課並不具備太多創新。這一模式聽起來效率更高、成本更低，但是很難達到非常好的口碑和效果。並且，如果效果不敵預期，就會直接影響轉化和續班率。
不過，陳向東在媒體溝通會上表示，跟誰學每個班的同期續班率都在提升，公司在大班這件事情是不斷改善。“我們沒有對外公佈續班率的原因是因為沒有意義，因為市場當中每家數據的口徑不一致。”陳向東說。
上述投資者表示：“相較於面授，本身線上教育就不是很完善的教育手段，如果再採用在線大班授課，很難達到非常好的口碑和效果。但是如果利用這一模式去造假，從邏輯上來看更容易些。因為在線大班課效率高而成本低，並且如何證明造假也有難度。所以做空機構對此質疑。”
若從另外一個角度來看，也不難理解做空機構認為跟誰學的業績“好到令人難以置信（too good to be true）”。因為，在在線教育賽道上，幾乎所有規模型的在線教育機構都處於虧損階段。
其中51talk從2016年上市至今，4年虧損超16億元；新東方在線公佈截至2019年11月30日的半年財報顯示，公司虧損8751.6萬元；尚德科技集團在2019年虧損3.952億元，較2018年虧損數字下降了57.4%。
潘欣提到，互聯網領域初期追求規模化增長，虧損是正常的。普遍來看，虧損多數是因為獲客成本急劇升高且用戶生命週期不夠長造成的。未來，肯定會有一些能夠贏利的公司出現。
“我們是一群嚮往美好的夥伴，在一起，創造美好，成為美好！”陳向東多次在其社交平臺上寫下這段話。至於跟誰學能否抵住這輪做空，並繼續創造美好，《中國經營報》記者將繼續關注。
