作者 ｜ 积木仁 来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）
风雨欲来风满楼。
2019年5月底，中央全面深化改革委员会审议通过《关于治理高值医用耗材改革的方案》。至此，医保控费这座大山便压在了高值医疗器械的身上。截至目前，江苏、安徽、福建、云南等地已开展部分高值医用耗材的采购试点，以集中带量采购谈判议价的方式进行。
其中，首当其冲的莫过于冠脉支架。
以乐普医疗为例。
今年7月，乐普医疗的股价最高触及46.96元/股，但短短三个月时间不到，便跌至了30元/股附近，降幅超过了30%。如果再联想到两年前的药品带量采集，当时乐普医疗全年股价下跌超过了50%，股价惨遭腰斩。
毫无疑问，恐慌情绪仍未消退。
01、医保控费,国家高值医用耗材带量采购
首先介绍带量采购的背景。
官方的措辞是：
“理顺高值医用耗材的价格体系，净化医疗服务执业环境，切实降低医用耗材虚高价格，减轻群众看病就医负担，推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格透明、使用规范的治理格局，促进行业健康的有序发展。”
不妨说的通俗一点。
简单的说，带量采购的最主要动力其实就是医保控费。唯有此，才能在人口老龄化愈加严重的背景下，尽可能的节省医保开支，尽可能的保证更多高值医疗耗材纳入国家医保目录，提高医疗服务质量。在这一点上，跟过去药品的采集初衷差不多。
不过，二者也有一些差别。
比如，药品之间往往存在着直接的替代关系，也叫做一致性评价，但是耗材产品之间由于标准化不明显，因此很难一刀切；再比如，高值医用耗材之所以贵，很大原因归咎于流通环节，因此带量采购首先挤压的是流通环节的“水分”，对出厂价的影响相对较小。
其次说说医用耗材的采集进展。
实际上，从2019年7月开始，以省或者省份联盟为单位的采集行为就已经开始。比如，安徽对骨科脊柱类和人工晶状体的采集；比如，江苏省对药物洗脱支架和双腔起搏器的采集，以及后面的血管介入球囊和髋关节的采集。
为什么此次国家采集首当其冲的是冠脉支架呢？
在2019年11月深化医改领导小组发布的文件中提到，要求各地针对临床用量较大、采购金额较高、临床使用较为成熟、多家企业生产的高值医用耗材按类别进行带量采购。由此，也就相当于回答了上面的这个问题。
第一，冠脉支架国产率较高，超过了百分之八十。如此一来，既有利于维护市场公平竞争，又有利于砍价降价，还不会造成对国产品牌的伤害；
第二，冠脉支架技术相对比较成熟，市场容量也达到了100多亿元，而且还在快速增长。这就意味着，能够起到极大降低医保费用支出的目的。
也就是说，细分行业市场足够大且高速增长，产品标准化差异性不大的高价值耗材，是当下国家采集的重点对象。
那么，国家采集会带来怎样的影响呢？
以冠脉支架为例。
根据媒体的报道，在采集前冠脉支架的国产价格大概在0.9-1.1万元之间，进口价格大概贵0.6-0.8万元。按照此前江苏省冠脉支架采集最低的谈判价格2850元计算，此次采集后国产冠脉支架的价格降幅将超过70%。
根据西南证券的调研，假设带量采购的降价幅度为70%，那么对应企业单位产品的净利率只有7%-17%，盈利能力只能寄希望于“量”和“降成本”。当然，也不排除最坏的一种可能，那就是部分厂商宁可不赚钱也要抢市场份额，那样的话势必导致企业的利润大幅受损，甚至击穿企业出厂价。
因此，参加带量采购，意味着终端销售可能大幅下降；如果不参加，则导致市场份额丢失，企业营业收入大幅减少。
02、带量采购是一把“双刃剑” 长期未必悲观
如你所见，带量采购的核心其实就是“以价换量”，因此杀价是预期之内的事情。而市场反应之所以如此悲观，一个重要原因是担心国家采集下产品价格击穿出厂价，原本一门及其赚钱的生意变成微利甚至是亏本。
另外，对高端和低端产品没有进行分组采集，忽视了产品的差异性和创新性，容易对企业的创新热情造成打击。
总而言之，就是国家挥舞起了砍价的屠龙宝刀，至于怎么砍目前还充满了不确定性！
不过，带量采购也是一把“双刃剑”，并没有改变医疗器械的长期逻辑。
主要有这么几点。
第一，受益于各级医疗机构扩大规模，以及人口老龄化和消费升级下需求的长期释放。
根据EvaluateMedTech预计，2018年全球医疗器械市场容量约为4,278亿美元，2017-2024年全球医疗器械销售额平均增长5.6%。
国内的市场增速更高。
根据《医疗器械蓝皮书：中国医疗器械行业发展报告（2019）》显示，2018年我国医疗器械生产企业主营收入约为6,380亿元，预计到2021年将突破万亿元， 复合增长率保持在15%左右。而且，在未来一段时间内，都将保持高速扩容的态势。
背后的逻辑不难理解。
一方面，人口老龄化不断提高，导致医疗器械的需求不断增大；另一方面，随着经济的快速发展，民众的支付能力不断增强，对医疗资源的付费能力也不断增长。正因为此，尽管带量采集在政策上对行业造成了一定的冲击，但是在医疗器械市场快速扩容的背景下，企业得以享受市场红利带来的广阔机会。
第二，国产替代、基层医疗，尤其高端医疗器械仍处在初级阶段。
前面提到，国家采集对医疗器械造成了一定程度的冲击。但是，对于医疗器械行业的发展，国家产业政策的扶持一直是不遗余力的。
比如，加快医疗器械的审批，推进供给侧结构性改革；比如，鼓励自主研发打破进口垄断技术，鼓励提高医疗器械国产占有率；再比如，各级政府加大对基层医疗机构硬件建设的采购力度，加快“更新换代”和“填补缺口”，完善分级诊疗制度。
由此可以概括，国产医疗器械公司面临三大机遇：
- 首先，国产替代，加速国产品牌市占率的提高；
- 其次，“高端医疗设备高度依赖进口，成为看病贵的主要原因”，因此高端医疗器械成为重点扶持对象；
- 最后，在此次疫情期间，三甲公立医院长期处于超负荷服务状态，但大量基层医院却被闲置，因此加强基层医院的建设也迫在眉睫。
第三，政策倒逼企业进行真创新，通过“人无我有，人有我优”的差异化构建起竞争优势，获取超额利润。
相信很多人对上一轮的药品采集印象极其深刻。
2018年12月6日，在采集结果公布后，华东医药股价便惨遭跌停，并且在随后19个交易日下跌达37%。此外，像丽珠集团、中国生物制药、贝达医药也都出现了大幅的下跌。
以致在很多人看来，生物制药公司不应该享受高估值，而应该参照“化工企业”。
但是，结果呢？
在随后的两年里，很多医药公司都创了新高。比如，丽珠集团股价从15.87元/股上涨至62.2元/股；比如，中国生物制药从2.92港元/股上涨至11.2港元/股；再比如，恒瑞医药也从34.23元/股上涨至了105元/股。
究其原因，还是因为这些企业真正具备创新实力，通过创新药的研发成功的实现了“人无我有、人有我有”的产品差异化。
药如此，医疗器械也是如此。
第四，价跌量升，砍掉流通环节的各项加价，公司整体营收未必下降。
表面上看，带量采购导致企业产品降价，降低了产品的利润空间。但实际上，不能一概而论。
核心关键点在于一个字：“量”！
怎么理解？
一方面，即便产品毛利率有所降低，但由于订单量的大幅增长，公司可以凭借“薄利多销”实现利润的最大化；另一方面，凭借规模优势和技术创新，公司可以通过降低成本的方式增加毛利率。
而且，不同细分领域的产品，降价水平也不一样。
比如，此前在安徽、江苏采集的人工晶状体，平均降价分别为20.5%和26.89%，即便是省份联盟平均的降幅也只有34.02%；再比如，尽管多个省份对骨科耗材进行了采集，但平均降价幅度也只有20%左右。
03、乐普医疗有望迎“戴维斯双击”
回到乐普医疗。
相信很多人会说，尽管长期来看医疗器械的逻辑是确定的，但是国家采集带来的影响也不容小觑。毕竟，仅仅三个月时间乐普的股价下跌就超过了30%。
原因前面其实已经提到，如果幸运中标，意味着产品的大幅降价，产品毛利率的大幅降低；如果不幸丢标，那么市场份额和营业收入都将遭遇重大挫折，更不利于相关周边医疗器械产品的推广。
可以说是两难的选择。
不过，从目前市场的反应来看，投资者的预期似乎过于悲观！
事实上，面对此次的国家采集，乐普医疗已经提前做了诸多的工作：
比如，创新发展以心电AI为核心技术的医用监控设备产品线、可穿戴设备产品线，充实创新介入无植入产品线和心血管结构型心脏病产品线；再比如，补齐5大心血管领域基础用药短板，发展新型心血管用药和糖尿病用药。
简而言之，就是通过产品迭代、不断丰富产品线，以及进入更多细分领域的方式对冲采集风险！
用财务数据说话。
今年上半年，公司医疗器械板块的营收为22.55亿元，同比增长29.16%。其中，心血管产品（含冠脉支架）的营收为6.78亿元，同比下降25.41%。需要特别强调的是，相比于心血管器械，公司非心血管器械营收同比增速为155.38%，无论是体量还是增速都远远超过了前者。
也就是说，尽管冠脉支架采集对业绩造成了一定程度的冲击，但是在诸如人工智能医疗以及家用医疗器械相关产品上，乐普医疗有效弥补了丢失的那部分市场份额。正因为此，可以预见的是，即便面临采集降价，未来乐普医疗也可以通过更多系列医疗器械的注册上市维持市场增速。
最后说说估值。
很明显，无论是营收、净利润的绝对体量，还是业绩增速，乐普医疗在心血管医疗器械领域都处于领先地位。更重要的是，相比于同行动辄百倍的市盈率，乐普医疗的市盈率只有30倍左右。
这就意味着，一旦悲观预期落地，业绩增速和企业估值有望迎来“戴维斯双击”！
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