這個星期我在整理上海機場的研究清單，投資上海機場我犯了兩個錯誤。
第一個錯誤：華爾街滯後性
“華爾街滯後性”概念來自《彼得·林奇的成功投資》，意思是當大家都看好這家公司時你才看好。
第一次研究上海機場是2019年3月，我非常喜歡這家公司，但是沒投，因為衛星廳即將運營。
2008年3月，上海機場T2航站樓運營，造成當年成本大幅增加，利潤大幅降低，股價大跌，我擔心“歷史重演”。
在我等待上海機場大跌時，結果卻是5個月漲幅50%，於是我第二次研究上海機場。
大家都知道衛星廳運營，成本大幅增加，利潤受到衝擊，為什麼還那麼看好上海機場？
我認為有三個原因：
一、收入結構的變化
2008年之前機場的收入主要來自航空性收入，非航空性收入佔比小，現在非航空性收入佔比大，非航空性收入彈性大。
二、免稅店提成比例增加
非航空性收入主要是商業餐飲店租金，2019年上海機場免稅店執行新的提成比例，該比例大幅高於之前比例。
三、2008年金融危機，股市崩盤。
2008年上海機場股價大幅下跌，有公司層面關係，也有市場環境影響。
2020年非航空性收入增長會緩解衛星廳運營壓力，同時2020年市場環境好於2008年，基於以上邏輯，我開始建倉上海機場。
在這個過程中，我忽略“華爾街滯後性”對我的心理影響，我的很多假設都比較樂觀，這是我犯得第二個錯誤。
第二個錯誤：樂觀的估值
第二次研究，我對上海機場2019年至2022年的收入、成本、利潤做了詳細預測，之前我從來不幹這種事，因為其他公司比較複雜，上海機場比較簡單，這也是我喜歡上海機場的原因。
上海機場的收入分為航空性收入和非航空性收入。
航空性收入包括架次相關收入和旅客貨郵相關收入，影響航空性收入的因素主要是數量（飛機數量、旅客數量、貨郵數量），價格影響較小，因為價格受政府指導價影響，比較穩定，航空性收入總體比較穩定。
非航空性收入包括商業餐飲收入和其他非航空性收入，其他非航空性收入是機場系統設備使用服務、其他租賃等，非常穩定。
商業餐飲收入主要是免稅店、餐飲店、有稅商店的租金，其中免稅店佔比最大，影響商業餐飲收入的因素是商業面積和每平方租金。
上海機場和日上上海免稅店租賃合同顯示，免稅店租金分為保底和提成兩種形成，當提成收入大於保底收入時按照提成收入收取租金，當提成收入小於保底收入時，按照保底收入收取租金，提成收入按照免稅店的營業收入計算，免稅店租金又受旅客人數和消費習慣影響。
2014年至2016年商業餐飲收入佔總收入30%，2017年達到37%，主要因為免稅店收入同比增長50.81%。
2017年T1航站樓免稅店執行新提成比例。
2018年商業餐飲收入佔比再次增加，我預計免稅店租金增加20%，因為免稅店面積、提成比例沒有變化，僅旅客人數增加5.72%。
如果免稅店收入30.66億，當年非免稅店租金收入9.2億，同比增長111%，這個數據我比較猶豫，2018年之前非免稅店租金收入增長速度在9%左右，為何2018年大幅增長？
除非2018年改變非免稅店租金收取方式。
2019年商業餐飲收入佔比達到49.91%，同比增長37%，免稅店收入同比增長23.55%，非免稅店增長82%。
非免稅店收入繼續暴漲，我認為，首先是衛星廳運營新增1.9萬平方米營業面積，增幅28%；其次是非免稅店提成比例改變，非免稅店商家很多，合同一般是幾年一簽，2018年開始轉換新合同。
第一次預測，我並沒有考慮非免稅店增長，相反我認為免稅店2019年增長50%，實際23.55%。
我預測免稅店增長50%有三個因素：
1.免稅店面積一次性增長115.49%；
2.綜合銷售提成一次增長53%；
3.旅客吞吐量預計每年增長10%；
這三個因素都有邏輯上的錯誤，第一，免稅店面積雖然大幅增加，但是增加時間是四季度，同時面積短期很難轉化成業績；第二，T1航站樓2017年銷售提成已經增加，估計和新合同比例相當，2019年增加的提成主要是T2航站樓，衛星廳四季度才使用；第三，2019年旅客吞吐量實際增長2.9%，我預計6%，未來10%，現在看10%依然高估。
在錯誤的邏輯上，我預計2022年，上海機場淨利潤將達到118億，按照25倍估值，市值達到2961億，看到這個數字我非常驚訝，但我還是投資了。
簡單聊聊我的交易原則：相對分散，分批建倉。
相對分散是因為我有可能看錯一家公司，分批建倉是因為我有可能高估一家公司。上海機場是一家好公司，只是我買高了，但是我可以用分批建倉的方式攤薄成本，在上海機場從1600億下跌的過程中，我又加了兩次倉。
最後聊聊上海機場的未來。
2020年上海機場面臨雙重壓力，衛星廳運營的成本壓力和冠狀肺炎的業務壓力。
如果沒有冠狀肺炎，我認為非航空性收入增長可以緩解衛星廳運營壓力，預計2020年利潤在40億左右，下滑10%。
可惜沒有如果，2020年一季度的業績很糟糕，二季度也會很糟糕，但比一季度好，三季度、四季度有可能恢復，還得看全球疫情發展情況。
總歸，2020年的業績肯定很糟糕，下滑60%、70%都有可能（上海機場和經營者籤的是保底協議，不知道有沒有減免政策）。
但是這種下滑不會對公司本質造成影響，當疫情過去了業務又全回來了，如果2020年全球控制住疫情，上海機場未來還是很美好。
當然現在上海機場的價格沒有什麼吸引力，1000億以下越跌越香。
三省評分
通過這篇文章，你得到的最大收穫應該是，孔三的估值水平的確很差。
備註：上海機場，2020年4月17日，市值1304.94億，2019年歸母淨利潤50億，PE26倍。
歷史評分：
風險提示：本文僅是作者學習之用，文中可能存在很多錯誤，不能作為投資依據，文中數據來自相關公司公開資料或作者推算。封面來自上海機場集團官網。
推薦閱讀：
上海機場︱三省研究第五十集
上海機場②：衛星廳啟用對收入、成本和利潤的影響;|三省研究50集
